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“特里芬悖论”与美元贬值
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[ 陈彩虹 ] 来源:[ 粤港信息日报 ]
  我从不崇尚美国,但我不知道,选择人民币对于其它货币价值的盯住联系或是对于一揽子货币价值的联系,来取代对于美元的盯住联系,究竟能够带来什么样的好处,解决什么样的问题。在人民币对美元实质盯住的联系选择上,我们现在也没有别的选择。

  “特里芬悖论”

  从1971年美国政府宣布美元与黄金固定价格脱钩的“尼克松震荡”开始,国际货币体系的市场化时代也就到来了。在美国强大的经济实力支持下,美元既作为国别性货币又作为国际性货币,书写了一段让世界他国既恨又爱极为矛盾的国际货币历史。

  对于其它国家来说,美元作为国际性货币是依靠美国的经济实力来支撑的,各国在使用美元特别是象储备黄金一样来储备美元时,总是希望美国的经济更为强大、稳定,以保证美元价值的稳定;而美元作为国际性货币使用越是频繁,他国储备美元数量越大,美国对外的负债或“赤字”也就越大,美国经济的稳定性也就会越差,受债务所困的危机就可能性越大,美元也就难以保证价值稳定。这是一个明显不过的矛盾:美元作为国际货币,他国愿意多保留它,希望它价值稳定;美元大量被他国保留,美国的负债很大,美元价值又难以稳定。这就是上个世纪由美国经济学家罗伯特·特里芬教授发现并提出来的“特里芬悖论”:美元价值要稳定,它就不能作为国际货币;美元要作为国际货币,它的价值就难以稳定。

  当美元作为国际货币成为一种历史的选择且至今无法改变时,使用并保留美元储备的大量国家也就无可奈何地被绑到了美国经济的战车上,要保住手中美元的价值,就必须全力支持美国经济的繁荣;保留的美元越多,支持的力量也就必须越大。正是由于美元这样的特殊地位,各国对于美元具有天然的敏感性,其升值或贬值只要超过某种水平或程度,就会带来种种紧张甚至恐慌,相应的对策选择,也就大多无可奈何地加入到了支持美国经济的阵营中来。有些国家甚至直接将自己的货币与美元挂钩,升贬同步操作,以求本币价值稳定,并试图由此产生一份稳定美元的力量,在支持美国经济中稳定本国的经济。

  举例说,当美国经常项目下的赤字很大时,大量美元流出形成了他国的更多的外汇储备,许多国家通常将这种储备再投资到美国,以弥补美国经常项目下的亏空,支持美国经济增长。一般来说,美国人大量进口国外的商品和服务,造成经常项目下的赤字,也有美元强势的原因,美国人愿意买国外的便宜货(相对于美元价值而言),外国人愿意保留价值稳定而高企的美元。这时,外国人将美元储备投资到美国也有经济上的合算性,因为强势货币下利率收益水平相对较高,投资有利可图。因此,国外美元储备多的国家,也乐意美元的强势,也必定会支持美元的强势。正是由于这样的特殊关联性,甚至有美国人认为,美国对外经常项目下的亏空是不值得一谈的,那根本就不是什么问题。

  头痛的是别人

  然而,如此美好的关联性是寄托于美国经济持续稳定发展的基础之上的,当美国人更多地从国外购买商品和服务,本国经济增长乏力时,经济增长的弱化就必定导引出美元贬值。相应地,降低利率的货币政策就必定走上美联储的决策议案,进一步加大美元贬值度,并迫使国外投资撤退,这就可能导致美国经济的另一面。这时,国外美元储备量大者,虽然不愿意投资到美国,却又担心美元贬值带来更大的经济损失,不得不再祭起投资美国或干预汇市的对策,支持美元价值的稳定。所谓他国对于美元作为国际货币既恨又爱的情绪,在此体现得极为充分。

  近期美元的连续贬值,带来了世界各国的高度关注。从1996年开始,美元一直处于强势货币地位,它与美国的经济增长相得益彰。经济实力强大的国别货币,强势是天然合理的结果。但是,受“特里芬悖论”的作用,强势货币更容易带来世界他国对于美元储备的增长,在美国大量进口导致贸易差额不断增加的格局下,美国对外的“负债”(主要是经常项目)急剧增大,对美元价值的稳定产生了冲击。以中国的外汇储备为例,今年头六个月,外汇储备增加了306亿美元,总额已达2428亿美元,仅次于日本而排列世界第二位。这种因素显然加大了美元贬值的压力,因为这是由美国大量进口国外商品和服务造成的,本国经济并未有足够大的内需拉动,经济增长对于货币价值的支持力量弱化。加上美国再度受恐怖袭击的心理影响,金融风险的增大以及经济结构极不均衡的一些问题,虽然一季度经济增长形势不错,却无法改变人们对于美元价值波动,尤其是对于美元价值高估的共识。

  一般而言,当美元的价值高估成为主流性的判断时,美元的贬值通常就会发生。就在这次贬值之前,一些专家分析认为,美元的价值被高估约在15-20%之间,当然也有人认为在20-40%之间的。对于价值高估认识在数量上的差别,只是说明美元贬值的程度和对未来影响大小的判别不同,这次美元贬值必定到来,则是无可避免的。要知道,专家们从美国经济运行的现实里,度量出了美元价值的真实水平。

  美元贬值带给他国经济政策和货币政策的选择,总是一道令人头痛的难题。日本经济整体上作为外需拉动型的经济,美元的贬值将增加日本出口的困难,加大经济复苏的难度;加上日本的外汇储备规模为世界最大,美元储备占有相当大的比重,美元贬值对日本外汇储备也有价值损失的影响。因此,日本人是最敏感并最积极做出反应的,日本中央银行在5月22日和23日份抛售了10000亿日元(价值80亿美元左右),吸纳美元来支撑美元价位,但现在看来是无功而返。新加坡、韩国等亚洲国家也都有意入市干预美元汇率,因为美元贬值造成了亚洲各国货币普遍大幅度升值,出口形势严峻起来,经济复苏或增长陡增难度。储备额最大的亚洲害怕美元贬值过大带来储备损失,干预汇率、阻止美元进一步下跌,就成了亚洲外汇储备大国经济理性的选择。

  但是,“特里芬悖论”作用下的亚洲,有着干预市场更为深层的忧虑,干预是以吸进并保存更大量的美元为代价的,如果干预效果不佳,美元更大幅度地继续下滑,保有更大量的美元,也就将遭受更大的贬值损失。每每在这个时候,各国的中央银行总是犹豫再三,进退维谷。令人深感不安的是,这次美元贬值似乎并未尽兴,日本央行乃至于其它亚洲国家的中央银行,很可能会在下一轮美元再大跌时,大加干预,并力促美国方面采取合适政策,止住美元贬值过大的势头既然美元作为国别性货币又作为国际性货币已经被世界接受,而且亚洲国家又被大量美元储备绑上了美国经济的战车,对于美元贬值就不得不做出相应主动积极的反应。这是无可选择的选择。实际上,“特里芬悖论”已经告诉我们并无别的选择。

  中国的选择

  中国外汇储备名列世界第二,而且其中美元储备的份额比重不小。由于人民币对于美元有着相对稳定的挂钩关系,或者说是本质上的盯住关系,人民币兑美元通常在窄幅范围内紧跟波动,这次美元对于日元等货币的贬值,使人民币处于一种更为特殊的矛盾状况之中。由于与美元的盯住关系,美元的贬值也就意味着人民币对其它货币一定程度的贬值,它将有利于中国的出口,增大外需对于中国经济的刺激作用,这是有利的一面。同时,由于美元的贬值是美元价值实际高估的市场性回落,人民币并未有类似于美元高估的状况,或至少没有达到那么高估的水平,人民币也就有了与美元贬值大不相同的价值相对稳定性,它为人民币与美元的关系出了一道更大的难题:或继续保持与美元的既定关系,人民币的价值就需要调整,如再降低利率或增大货币供应量,形成货币的实际价值降低;或彻底摆脱对于美元的盯住联系,构建一种新的价值联系制度,如形成对一揽子货币为基础的外汇联系制度,等等。我们也处于一个十分难于选择却又不得不选择的历史关头。

  面对美元贬值的难题,我们一方面可以继续观望一番,因为未来的走势还很不明朗,面对并不确定的前景不宜采取着急的甚至是盲目的决策。如果美元的贬值在一定的范围内能够在他国干预之下得到控制,人民币就可以采取“无为而为”的选择,顺其自然地盯住性跟随小幅贬值再回归价值稳定,这样的选择会给中国的贸易和经济带来某些有利影响,且不会危及到美元外汇储备的价值损失,它当然是最好的结果。当美元继续贬值且势头难止时,我们的对策就是加入国际干预的行列,进一步增加美元储备来阻止美元过大幅度的下跌,并在国内货币政策上,适当放松货币来保持美元价值高估后回落的紧密联系。按照“特里芬悖论”的理解,这些与其说是支持美国经济和美元地位,实质还是在支持本国经济和本国的货币。这种选择在美元作为国际性货币一开始,在中国改革开放进入国际经济体系就已经定下基调了,我们只有如此选择。

  在是否继续选择对美元盯住政策问题上,时下有种观点认为,现在是人民币脱离美元联系最好的时机,因为支持人民币升值的中国经济增长情况良好,美元又持续较大幅度贬值,人民币正好在对美元的相对升值中,离开对于美元的联系。但我要说,这种由于美元一时的贬值而导引出来的急功近利的观点过于简单化。要知道,受“特里芬悖论”作用的中国外汇储备体系,以及关联十分密切的中国货币体系乃至于中国整体经济体系,已经紧紧地绑在美国经济的战车之上。美元贬值也好,升值也好,都将对人民币及整体经济产生直接或间接的影响,因为我们有着大量的美元外汇储备,有着与美国贸易、投资的大量往来,有着以美元为交易货币的对世界他国的大量贸易和投资往来。

  舍弃政治上的因素不谈,我们的经济与美国经济已经有了相当程度的连通。放弃人民币与美元的盯住联系,可能会减少一些由于美元价值变化带来的问题,却必定会增加人民币与其它货币价值关系中的更多、更大的问题,因为时下还没有哪种货币像美元那样作为国别货币同时又作为国际货币,也没有哪个国别经济像美国那样强大,更没有哪个国家的央行货币政策有美国联储那样熟练和稳健。

  我从不崇尚美国,但我不知道,选择人民币对于其它货币价值的盯住联系或是对于一揽子货币价值的联系,来取代对于美元的盯住联系,究竟能够带来什么样的好处,解决什么样的问题。在人民币对美元实质盯住的联系选择上,我们现在也没有别的选择。

2002年7月22日14:19

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