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“公开竞价”催生外资并购新模式
http://business.sohu.com/
[ 杜文君 ] 机构:[ 国泰君安 ]
  外资并购是中国证券市场上近年来的热点。其中,外资并购的模式和支付方式更是受到广大投资者的普遍关注。已经发生的几起并购案例给我们提供了多种外资并购的模式,随着《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》的出台,预计外资并购在并购模式和支付方式上都会有进一步的创新。尤其是《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》中有关定价方式的规定,将会使未来的外资并购出现更多丰富的模式。

  根据近日发布的《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》第三条第二段的规定,向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式。由此,未来外资并购除了已有的模式外,还会出现更多的创新模式。

  1、通过拍卖方式竞买上市公司股权

  外资除了可以通过协议收购国内上市公司的非流通股之外,还可能通过拍卖和债权方式收购上市公司非流通股。

  现在很多上市公司的大股东由于到期债务不能清偿而被诉诸诉讼,其所抵押的上市公司股权将通过人民法院的强制执行程序被拍卖。外资可以通过介入拍卖市场获得相应上市公司的股权。

  虽然目前还未有外资采取类似行动,但国内公司之间的并购已有了相应案例,如ST幸福(相关,行情),2000年8月1日,其股东湖北省国投持有的6000万幸福实业的法人股在深圳被公开拍卖,民营企业名流投资有限公司以4200万元竞得,成为ST幸福第一大股东。

  需要注意的是,外资介入拍卖市场需要具备一定的条件。根据我国《拍卖法》第三十三条之规定,法律、行政法规对拍卖标的的买卖条件有规定的,竞买人应当具备规定的条件。具体的条件可能主要有两点:(1)允许外资收购上市公司股份,特别是允许收购国企股权。(2)符合《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》的规定,外资才可以参与对股权的竞买,以期实现对上市公司股权的收购。当然进入并购市场之后,外资也存在收购成本提高的风险,但在实际操作中还是有各种方法进行规避。

  2、通过债权市场间接收购

  未来可能发生的另一种模式是通过收购上市公司债权而间接获得其股权,即"债转股"。这种外资并购模式的可行性来自于以下几点:

  (1)有着债务负担的上市公司或者持有上市公司股权的国有企业有被外资并购的客观要求。而且,即使这些上市公司负债较重,但其中部分公司还是具有一定的价值,一方面上市公司具有"壳资源"的价值;另一方面,部分上市公司的价值低估,因为他们的资产评估常常在20年前,当时评估的价值远远低于现在的价格,特别是对于土地资源。

  (2)这种并购模式受到国内法律体系的支持。我国《合同法》第七十九条规定,债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人。当然,也有一些法律问题需要澄清。首先,在债权的转让上,《合同法》第八十条第一款规定,债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不生效力。所以,如果受让债权,必须积极督促转让人履行对债务人的通知义务。其次,债权并不能当然地转化为股权,这需要与债务人进行协商,如果不能按预期转化为股权,则可以依据《民事诉讼法》中的破产还债程序,提起对该目标公司的破产清算请求,通过重组,得到新成立公司的控股权。

  (3)这种方式得到政府的大力支持。对于一些债务负担较重的企业,如果通过债转股介入上市公司,无疑为政府减少了负担。而且,国家几年前就推行了债转股政策,为国有企业减负,同时还成立了四大金融公司,对四大商业银行的不良资产进行剥离,大部分是企业的不良债权。其中,华融资产管理公司开始将这些不良债权打包,向包括国外投资者在内的广大投资者出售,以期实现资产的盘活。所以外资介入这些不良债权有助于直接获得国内上市公司股权。

  (4)这种并购模式广泛流行于国外的企业并购市场。很多投资公司都会低价收购目标公司的债权,然后通过使目标公司重组,将债权转化为股权,在企业经营状况改善后再出卖股权,从而获得巨大收益。(5)相关案例较多。如1999年10月28日,幸福集团因无法偿还所欠湖北省国际信托投资公司的到期债务,将占总股本44.757%的1.4亿股法人股折价1.8亿元,以低于每股净资产的价格转让给湖北省国投,湖北省国投累计持股数占幸福实业总股本的45.808%,成为幸福实业第一大股东,幸福集团退居次席。

  今年7月,太平洋百货公司脱离了台湾太平洋建设集团,太平洋流通集团成为其新的母公司。而太平洋流通集团的股东是太平洋建设的原债主----由31家银行组成的银团。太平洋建设集团曾向该银团借贷100亿新台币,由于无法偿还,就把其下属的太平洋百货作价100亿新台币,转让给由银团100%控股的太平洋流通集团,以抵偿其债务。这可以说是一种典型的债转股。

  3、外资机构征集代理权

  这种方式只能在短期内起到夺取公司控制权的作用。过去,一般是国内机构征集代理权,在未来也必将出现外资机构征集代理权的案例。因为在征集代理权的法律方面对外资并没有特别的限制。我国《公司法》第一百零八条规定,股东可以委托代理人出席股东大会,代理人应当向公司提交股东授权委托书,并在授权范围内行使表决权。

  外资企业可以先占有一部分股权,然后凭借股东地位发出征集委托权的要约,在成功以后,按自己的意愿改组董事会,贯彻自己的经营战略,并可以为今后实质性的收购奠定基础。对于在中国加入世贸组织协议中限制外资所占份额的行业,此种对代理权的争夺对外资企业更有意义。

  代理权征集的案例在国内证券市场已经发生了多起,如1998年金帝建设(相关,行情)董事会选举事件。持20.7%股份的"金帝建设"第二大股东通过收集委托投票权等手段,取得了"金帝建设"董事会的全部席位,而持26.48%股份的第一大股东"上海新绿"却无一人进入董事会,使"上海新绿"对"金帝建设"的控制权彻底旁落。

  4、吸收合并方式

  随着中国资本市场逐渐对外资企业开放,预计会有外资企业上市的现象,因而可能出现一种新的并购模式,即外资企业吸收合并其它上市或者非上市公司。

  上市公司之间的收购与合并在西方国家屡见不鲜,如1999年在美国时代公司与华纳公司的合并案及以后惠普公司和康柏公司的合并,都是上市公司之间的合并案。在中国,虽然很少出现上市公司之间的并购,但有上市公司清华同方(相关,行情)收购非上市公司鲁润电子。

  中国的法律并不禁止这种行为,但需要按照《证券法》、《公司法》和证监会的规定履行信息披露的义务。

  首先,我国《证券法》第六十二条第一款规定,发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响、而投资者尚未得知的重大事件时,上市公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所提交临时报告,并予公告,说明事件的实质。该条第二款明确规定公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定属于应当及时公告的事项。

  其次,根据我国《公司法》第一百零三条的规定,公司的合并、分立、解散和清算等事项都需要经过股东大会的决议才能发生效力,董事会无权就此作出决定;

  再次,我国《公司法》一百八十四条第三款规定,必须在公司做出合并决定起十日内通知债权人,并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人可以要求公司清偿债务或者提供担保,不清偿债务或者不提供相应担保的,公司不得合并。因此,在合并的操作中,必须获得双方的大的债权人的合作,这种合并才能发生法律效力。

  最后,我国《公司法》第一百八十四条第四款规定,合并前公司的债权债务由合并后的公司承继,这种承继是一种合同权利义务的概括承受,因此,通过合并,可能使得公司获得发展,也有可能使公司背上沉重的债务包袱。因此,在合并前必须对目标公司的债务状况进行透彻调查,并进行适当的剥离,这样才能实现合并的目的。

  另外,我国《劳动法》对于职工权利的保护是较为超前的,提前解除劳动合同的补偿相当高,因此,在合并前也需要对人员问题做出妥善的安排。上述一些法律规定不仅仅适用于对上市公司的合并,同样也适用于对非上市公司的合并。

  现有的中国上市公司很有可能成为这些外资上市公司并购的对象,因为部分上市公司治理结构比较完善,具有较强的盈利能力和低成本的融资渠道,而且这种并购模式的操作性强,上市公司的资产更容易由市场定价,而不是以单纯的静态价值为准,这符合西方发达国家通行的经营理念和财务会计准则。

  5、第三方代为收购

  这种方案具有一定的操作性。目前已有外资公司开始了类似模式收购非上市公司。

  不久前,上海的华企投资有限公司和资产新闻实业有限公司以4250万元的价格收购了女儿红酿酒有限责任公司,其中前者占46%的股份,后者占54%。资产新闻实业有限公司收购后,已着手将其中25%的股份转让给香港的一家有台资背景的公司。

  6、托管与期权方案相结合

  这种方案是节省时间的一种方法。2001年4月,宁夏恒力(相关,行情)面向境外投资者公开征集股权受让人,计划通过股权委托管理和签订《股权远期转让协议》的方式引进外资股东。后因政策原因叫停,但随着相关政策的宽松,该方式仍有操作空间。

  股权托管并不是直接实现股权的转让,只是受托人受托以自己的名义,为了委托人的利益行使股权的表决等权能,其处理委托事务所得的利益应当归于委托人制定的受益人。然而,受托一方可以参与公司管理,相对于委托人,有自己独立的地位,可以在公司发展中体现自己的意志,同时可以为将来进一步收购公司打下良好的基础。通过股权委托管理和签订《股权远期转让协议》相结合的方式,为公司增量资产的分配建立一种新的利益格局,为受托人能够尽力的处理委托事务提供了一种激励机制,从而实现一种双赢的局面。

  目前,我国的《信托法》已经颁布,这种股权的委托管理有法可依。另一方面,证监会也在大力推动对上市公司管理层的期权激励机制。应该说,这种方式还是有其发展空间的。其限制主要在于我国公司法上对法定资本制的规定,从而使得股权转让表面上表现为对存量资产的分配,不能充分发挥期权制度的激励作用。

  支付方式的两大创新

  《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》第七条规定,"外商应当以自由兑换货币支付转让价款"。这可有两种解释,一种解释是外商并购只能采用现金支付的方式,而且现金支付必须采用自由兑换货币;另一种解释是现金支付必须采用自由兑换货币,但不排除还可采用其它支付方式。如果是后者解释,那么排除了杠杆收购方式,未来在支付方式方面的创新主要有以下两种:

  1、换股并购

  除了支付现金之外,未来可能出现外资采用换股方式并购国内上市或者非上市公司,特别是用于大规模的产业并购。

  在国外,换股并购非常普遍,大部分并购都是通过部分现金、部分有价证券或者全部用股票换购目标公司股票的方式进行,由于不需要大量现金,在税收上也有诸多优惠,因此在公司的收购兼并中被广泛采用。如美国UnitedRentals公司为了收购Neff公司,以0.18:1的比例用其新发行的普通股交换Neff公司660万股发行在外的普通股,交易完成后,拥有了Neff公司72%的股份,实现对Neff公司的收购。

  然而,外资采取这种方式并购国内公司则有一定的政策障碍。一方面,换股操作的前提是有股可换,在我国,公司的资本制度实行法定资本制,且不允许公司持有自身的股票,因此上市公司获得新股的方式只能是增发新股,但是目前增发新股的条件相对苛刻,这将限制大规模的换股操作;另一方面,大股东为国有企业的上市公司其对外投资行为受到一定的限制,持有国外股权相对较难。

  目前,《上市公司收购管理办法》已经明确表示可以进行换股并购,相信与此相关的政策也将逐步出台,外资换股并购国内上市公司还是有相当的可能性。

  2、资产置换方式

  过去,资产置换方式在国内公司并购重组中被广泛使用,因为它方式简便、更节约收购公司的现金。同样,外资并购国内上市公司也可以通过资产置换的方式来实现。

  类似的并购案例有李泽楷的盈科集团并购上市公司得信佳,其具体操作方式为:得信佳发行新股297.77亿股,盈科集团以数码港项目和部分物业换得其中的240亿股,占得信佳总股本的75%,同时还包括10亿港元的3年期可转债;同时,得信佳将其除了在香港的通讯器材以外的其他所有业务和香港债务转让给原控股股东星光科技,这样就实现了对得信佳的资产置换,置换后的得信佳改名为盈科动力数码,成为盈科集团的龙头企业。

  其实,外资采用这种支付方式并购国内上市公司具有很强的操作性,比如外资可以利用国内子公司的资产直接与上市公司的资产进行置换,后者置换给准备转让股份的上市公司大股东。当然,如果涉及到国有股股份转让需要国家有关部门的审批。同样采用这种支付方式也要考虑到国家产业政策和竞争政策的限制。(国泰君安(相关,行情)证券研究所许立军)

  现有四种外资并购模式

  ●协议收购

  案例:1995年7月5日北旅股份与日本五十铃自动车株式会社、日本伊藤忠商事株式会社签订合作经营协议,五十铃和伊藤忠联合以协议方式,一次性购买北旅股份不上市流通的非国有法人股4002万股,占公司总股本的25%。

  评价:此次"通知"出台,这种方式适用范围最广泛。

  ●向外资定向增发B股

  案例:1998年,华新水泥(相关,行情)以每股2.16元的价格向Holderbank集团的全资子公司"Holchin"B.V.定向增发B股7700万股,使后者持股比例超过20%,成为其第二大股东。

  评价:目前发行B股的公司不多,适用范围有限

  ●由合资公司控股上市公司

  方式:外资与上市公司组建由外方控股的合资公司,然后由合资公司反向收购上市公司的核心业务,从而间接控制上市公司。

  案例:2001年3月,轮胎橡胶(相关,行情)与米其林组建合资公司,合资公司斥资3.2亿美元收购轮胎橡胶核心业务和资产,且由米其林控股。由此,米其林公司间接进入我国证券市场。

  评价:好处在于外资通过直接投资的方式绕过了收购上市公司股权所要面临的审批程序,首先控制核心资产,伺机直接控股上市公司。

  ●收购上市公司母公司

  方式:外资通过取得(购买或增资)上市公司的大股东的控股权来间接控股上市公司。

  案例:2002年3月,香港德富集团有限公司通过全资收购香港运盛的母公司WINSANBVICo.,Ltd成为运盛实业(相关,行情)的间接控股股东。

  评价:这种方式要求上市公司的大股东资产简单,尤其对原股东即为境外公司的情形最为有效。

2002年11月5日10:05

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