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宏观研究:金融形势与2003年展望
2003年2月28日14:24   [ 彭兴韵 ] 来源:[ 长江证券(独家授权) ] 机构:[ 长江证券 ]
  1 2002年中国金融运行的宏观经济背景

  2002年,中国的宏观经济形势超出了绝大数人的预料,经济增长出现了小幅的回升势头,前三个季度的经济增长率分别为7.6%、8.0%和8.1%。前三季度的平均经济增长率达到了7.9%,较2001年7.3%的经济增长率回升了0.6个百分点。这衰退的全球经济中,仍然是一个非常高的经济增长率。2002年的经济增长主要来自于总需求的推动,尤其是投资、净出口和政府支出对经济增长起到了非常积极的作用。到10月份,固定资产投资较去年同期增长了24%强,成为经济高增长最重要的拉动因素。投资增长对GDP增长的贡献率全年将达到65%。值得注意的是,2002年的投资增长动力出现了较为明显的变化,政府、民间和外商直接投资都异常活跃,这与前几年单纯依靠积极的财政政策推动的投资增长有很大的区别。正是这一变化,为中国经济来年的增长注入了新的活力。

  2002年是我国加入WTO后的第一年。受降低关税和消除诸多贸易壁垒的刺激,中国对外贸易增长非常迅速,年初,进出口总额增长率曾出现短暂地下降,但进入第二季度开始,进出口总额的增长率便稳步上升。1—9月全国累计进出口总额达到了18858.7亿元,比2001年同期的18033.1亿元增长了825.6亿元。中国经济的对外贸易依存度也越来越高,净出口对中国经济增长的作用越来越明显。2002年全年净出口增长对GDP增长的贡献率将在10%左右。

  在总需求中,消费需求平稳增长,截止11月份,社会商品零售总额增长了8.8%,剔除物价下跌因素,消费品零售总额的实际增长率超过了10%。住房、汽车、旅游成为了中国新的消费热点,商品住宅的销售额增长率超过了30%,个人汽车购买量的增长率更是超过了50%。这些新的消费热点将会持续发展下去,也是中国人均GDP超过1000美元即将发生的重大结构转型,即生存性消费支出占居民消费支出的比重会越来越低,而自我发展型消费支出所占的比重将会越来越高。消费结构的转型将进一步推动中国经济结构的提升。

  2002年前三个季度,全国物价水平稳中有落。年初,受季节性的影响,居民消费价格指数虽出现了短暂地上升,但之后便迅速地回落。总的说来,2002年前10年月,物价水平稳中有落。2002年以来物价水平出现这种状况有一些新的因素:首先,中国加入世贸组织以后,降低关税,来自国外产品的低价格影响逐步显现。有关部门监测数据表明,在我国进口的主要商品中,同样的产品,国外的价格比国内的价格低20%左右。其次,市场竞争进一步引入经济生活中,一些长期垄断行业的垄断性涨价现象有所遏制,集中反映在公共服务产品在2002年以来价格涨幅明显降低。上半年服务价格只上涨了2.4%,在近几年是涨幅最低的一个时期。与比较高的经济增长率相对应的物价水平的持续回落,宏观经济出现了西方发达国家在20世纪70年代“滞胀”相反的特征,即:平稳的经济增长和持续回落的物价上涨率。因此,从这个角度分析,如果将通货紧缩定义为物价水平的持续回落,那么,我们仍然有理由得出结论:持续近5年的中国通货紧缩是一种“好”的通货紧缩。

  在国际方面,无论是美国、日本还是欧洲都不景气,经济增长持续低迷,股票市场也剧烈波动,全球利率持续走低,美国的联邦基金利率已经下降到了1.25%,伦敦同业拆借利率在1.8%-2%的范围内波动,伦敦同业拆借市场上的日元利率仅为0.09313%。无论是实体经济领域还是金融领域,全球都表现出一派衰退的迹象。

  在这样的国际国内环境下,2002年中国的金融形势也有新的特点。

  2 2002年中国金融形势

  2.1货币供应量及结构

  2002年11月末,流通中现金M0的余额为1.63万亿元,同比增长10.6%,比去年同期提高4.1个百分点。2002年前11个月,现金累计投放658亿元,比上年同期多投放531亿元。11月末,广义货币M2余额为17.97万亿元,同比增长16.6%,增幅比上年同期提高3.4个百分点;狭义货币M1余额为6.8万亿元,同比增长18.5%,比上年同期高7.1个百分点。M2增长、M1增长分别高于2002年前3季度的国内生产总值GDP和居民消费物价CPI之和9.5和11.4个百分点,这意味着当前货币供应量相当充足,货币“迷失”现象在中国经济货币化程度已经相当高的情况下似乎还有愈演愈烈之势。因此,连续多年的较高货币供应量的增长与平稳的经济增长率,一旦在货币流通速度上升时,对未来物价水平的潜在冲击应该引起高度的关注。这也是“稳健”货币政策的题中之义。

  在货币供应总量增长的同时,货币供应结构保持平稳。货币的流动性(M1/M2)持续下降的态势得到了较为有效地扭转,M1与M2之间的比率在2002年得到平稳地回升,由年初的36.64%上升到了九月份的38.12%。近十年来,中国货币流动性的变化与宏观经济的走势基本是一致,即货币流动性的回升,会伴随着经济景气的回升,反之,货币流动性的下降,则会伴随着经济景气和物价水平的下降。货币流动性的回升,与今年的经济增长率的回升是相一致的。如果将货币流动性的变化作为判断短期经济走向的一个指标,那么,我们对明年的经济前景还是持有谨慎的乐观态度。

  2.2存款

  到2002年11月末,全部金融机构各项人民币存款(含外资机构)余额为16.86万亿元,同比增长20.1%,增幅比上年同期高5个百分点。前11个月各项存款累计增加25460亿元,比去年同期多增加8651亿元。其中,企业存款11月末余额为5.76万亿元,同比增长17.8%,增幅比上年同期提高3个百分点。今年前11个月企业存款累计增加7115亿元,同比多增加2586亿元。城乡居民储蓄存款继续快速增长。11月末,居民储蓄存款余额达到了8.57万亿元,同比增长18.5%,增幅比上年同期提高4.6个百分点。前11个月,居民储蓄存款累计增加12016亿元,比上年同期多增加3997亿元。其中,定期储蓄存款增加6987亿元,比去年同期多增加2222亿元;活期储蓄增加5029亿元,比上年同期多增加1775亿元。这表明,中国的金融剩余继续快速增长,为金融市场的发展提供了大量的资金来源。

  2002年,金融机构人民币存款的大幅度增长,首先得益于宏观经济的稳定和较高的实际利率,这为更充分地发挥货币的价值储蓄职能提供了有利的条件。其次,应当说,存款的快速增长促成了中国金融结构向旧的以银行为主导的单一金融结构的回归,这对于中国金融结构的多元化发展带来了较为不利的影响。必须注意到,在稳定的宏观经济和较高的实际利率背后,持续的股票市场低迷是这一结构性回归的主要原因。同时,我们也应该看到,2002年中国金融资产向银行复归的单一化现象与以前的单一金融结构有着极不相同的意义,此前的单一金融结构是中国金融被高度抑制的结果,而近十年来中国居民和企业选择金融资产的自主性大大地增强了,选择的范围也得到了有效地扩张,因此,现在向单一金融结构的复归是人们趋利避害,自主决策的结果,更是金融市场这只“看不见的手”作用的结果。由此看来,金融市场的稳定发展是促使中国金融结构多元化必要的外部环境。

  2.3银行信贷的总量增长及结构调整

  11月末,全部金融机构人民币各项贷款(含外资机构)余额为12.86万亿元,按可比口径计算增长15.7%,增幅是1999年4月份以来最高的。今年前11个月累计贷款15802亿元,比上年同期多增加5576亿元。这表明,今年以来,中国的总需求正在复苏。

  从贷款投向及用途来看,今年前11个月,短期贷款累计增加6730亿元,比上年同期多增加3347亿元。其中,工业贷款增加2309亿元,同比多增加1753亿元,有力地支持了工业生产的发展;农业贷款增加1355亿元,同比多增加459亿元;建筑业贷款增加815亿元,同比多增加595亿元。中长期贷款增加6774亿元,同比多增加1643亿元,主要原因是基本建设贷款增加2512亿元,同比多增加623亿元,包括个人中长期消费贷款在内的其他中长期贷款增加4234亿元,同比多增加1091亿元。票据融资增加1947亿元,同比多增加1096亿元。

  在贷款总量增长的同时,贷款结构的变化更应值得关注。在这里,我们着重分析两个层次的银行贷款结构:即对消费者个人贷款占银行全部贷款的比重和银行贷款的主体结构的变化。

  首先让我们看看对个人中长期消费贷款的增长。改革开放以后的相当长的一段时间里,在政府控制的银行体系中,贷款的中心任务就是满足企业生产发展的需要,最终消费——这一生产的最终目的——并没有得到政府组织的金融体系的支持,对消费者贷款没有引起足够的重视,因此,可以说,1997年以前,中国商业银行的贷款都是生产导向型的。

  但是,在1997年以后,对消费者贷款在商业银行新增贷款中所占的比重迅速上升,2000年,对消费者个人的贷款占全部新增贷款的比重首次超过了20%,2002年对消费者的贷款占新增贷款的比重超过了25%。由此看来,对消费者贷款成了中国商业银行日益重要的资产业务。

  有两个主要方面的原因促成了商业银行贷款结构的这种转变。首先,由于中国改革以来一直保持着很高的国民储蓄率,因此,中国在短短的十多年的时间里,就基本上由一个资本短缺的国家,变成了一个资本相对剩余的国家,中国宏观经济面临着前所未有的新局面:中国进入了买方市场时代,出现了结构性的供给过剩,总需求的不足成为制约中国经济进一步持续高速增长的主要因素,因此,宏观经济的平稳增长客观上要求改变以前只注重生产性贷款而忽视消费者贷款的金融结构。第二,1997年暴发了亚洲金融危机,这种极为不利的外部环境和压力迫使中国将防范和化解金融风险成为中国在接下来的几年中的金融工作的重点。同时,由于不合理的企业制度,商业银行以往的生产性贷款形成了巨额的不良债权。随着商业银行主体利益的自我强化,以及对商业银行贷款风险管理制度的变革,促使商业银行在发放贷款时变得谨慎起来,正努力寻求风险较低的贷款领域。显然,对消费者贷款就成了商业银行开拓低风险贷款的良好对象。

  中国商业银行贷款结构的调整不仅有利于商业银行贷款质量的提高,有利于在通货紧缩的形势下提高中央银行货币政策的效果,而且这也正是中国的金融业得到了进一步发展的显著标志,使原来在短缺经济时代被压抑了的金融功能得到了进一步地完善。这样,除了通过储蓄来平滑生命期内的收入外,人们也可以通过消费信贷来平滑生命期内的收入。同时,这也改变了改革后相当长一段时期里居民部门成为了商业银行最大的债权人,但居民部门却基本上不可能从商业银行获得消费者贷款的金融单向服务的局面,这正是中国金融得到深化的表现之一。

  其次,贷款主体结构的变化也同样值得高度关注。近年来,国有商业银行的资产业务增长速度要远远低于其它商业银行的增长速度。自1997年以来,这种趋势就相当明显。例如,2001年,国有商业银行的贷款增长率只有9.4%,而股份制商业银行的贷款增长速度达到了36%,后者是前者的将近四倍。可以认为,尽管中小商业银行的资产占整个银行体系总资产的比重目前还较低,但是,通过增量的逐步调整,国有商业银行的垄断地位会逐步被打破,中国国内银行业的资产结构业已发生了较大的变化。如下表所示,在1993年,国有商业银行资产在银行业资产中的比重为82.80%,其它新兴商业银行在银行业资产中所占比重仅为4.90%,农村与城市信用社资产所占比重为12.35%;到2001年,国有商业银行资产在银行业资产中所占比重已经下降到了70.49%,包括股份制商业银行在内的其它商业银行资产所占比重上升到了13.18%,农村与城市信用社资产所占比重则上升到了16.33%。如果认为非国有商业银行的资金使用效率总体上高于国有商业银行,那么,这种结构转变将有助于提高中国信贷资源的配置效率。

  表1国有独资商业银行与股份制商业银行信贷份额及增长率的变化单位%

  年份国有独资商业银行股份制商业银行贷款所占比重贷款增长率贷款所占份额贷款增长率1997 66.2 18.0 8.1 39.0 1998 59.1 15.2 8.7 24.9 1999 63.2 13.7 9.2 17.6 2000 59.3 12.2 17.0 37.2 2001 49.7 9.4 23.5 36.0 2002* 52.1 9.8 25.2 29.5

  注:2002年为1-9月份数据

  2.4货币市场

  前11个月,我国银行间市场交易活跃,这与持续低迷的股票市场形成了鲜明的反差。货币市场调节金融机构资金余缺的能力显著提高,发挥了短期融资主渠道的作用。1-11月份,货币市场累计成交10.75万亿元,同比增长1.56倍。其中,现券买卖成交3890亿元,拆借成交1.05万亿元,回购成交9.31万亿元。货币市场已经成为市场各方参与者进行流动性管理,甚至通过频繁的货币市场交易,实现掉期,从而将短期资金变为长期投资的重要场所。

  2002年货币市场利率,尤其是债券回购市场利率出现了较为戏剧性的波动。年初,中中国人民银行第八次降低利率,其中将商业银行的准备金存款利率由原来的2.07%下调到了1.89%。受此影响,以及由于商业银行,尤其是四大国有商业银行有过多的流动性,货币市场利率总体出现了下降趋势。但中央银行对商业银行的准备金存款支付利率的约束,因此,货币市场利率(尤其是债券回购利率)在2002年3月份探寻到这一市场利率底线之后,保持了半年左右的平稳态势,银行间债券回购利率一直维持在1.95%左右的水平,同业拆借利率也保持在2.10%左右。但到8月份后,债券回购利率在持续半年的平稳之后,出现了较大幅度地回升,债券价格开始大幅度地下跌,但同业拆借市场利率没有出现像债券回购市场利率那样的大幅度上升,仍然相对平稳。

  由于债券在我国商业银行体系资产中占有越来越高的比重,因此,债券回购利率的上升使我国商业银行面临了前所未有的风险,即真正的市场利率风险。随着债券市场规模越来越大,商业银行持有越来越多的债券作为二级准备金,以及随之而来的利率风险的凸现,这样,可以实现利率对冲交易,从而防范利率风险的利率衍生产品的需求便提上了议事日程。但由于中国现在缺乏对冲利率风险的避险工具,因此,此间中国债券利率的回升使各商业银行感受到了前所未有的压力。正是在这样的背景下,中央银行在此期间的几次大规模的回购交易和现券买断的公开市场操作引起了人们的高度关注,非议颇多,甚至被认为具有补偿国有商业银行因债券利率上升造成的损失之嫌。

  同时,值得注意的是,8月份以后,同业拆借利率与债券回购利率之间的走势出现了分化。在债券回购市场利率大幅上升的时候,银行间同业拆借利率并没有随之而上涨。同业拆借市场平均利率并没有随债券回购利率的上升而上升,一直保持在2.1%左右。由于债券回购利率的上升,在9月和10月份债券回购利率与同业拆借利率之间出现了“倒挂”现象,货币市场中的债券回购利率反而高出同业拆借利率10多个基点。由于同业拆借是信用拆借,债券回购交易实际上是以国债为质押的资金交易,因此,按照利率风险结构理论,具有相同期限的同业拆借利率应该高于债券回购利率。实际上,在此之前的两年多中,中国同业拆借市场利率与债券回购利率之间一直遵循利率风险结构原理。拆借市场与回购市场之间利率“倒挂”产生了风险套利机会,这表明,中国的货币市场结构可能还存在着某种结构性的缺陷,这一点,无论是理论界还是当局,都应值得高度的关注。

  2.5股票市场

  2002年中国股票市场经历痛苦的一年,持续低迷,使众多投资者遭受了巨大的损失。到11月底,上市公司总共达1220家,2002年1-11月份新上市公司总数为60家。1—11月份,通过股票市场筹集的资金总额为1090.94亿元,股票市场交易总量30427亿元,均较2001年有较大幅度地下降。受股票市场交易量的大幅下降,以及调低印花税率的影响,股票交易印花税也大幅度地下降了,1-11月份,股票市场交易印花税总计为132.92亿元,比去年同期下降了49.55%。

  面对股票市场持续低迷的状况,政府出台了众多的“利好”政策来刺激股票市场的上扬,先是降低印花税和佣金自由化,恢复新股发行按市值配售,接着又在股票市场价格急剧下挫之中仓促宣布不通过证券市场来减持国有股,最后又在十六大如开前夕实行QFII。利好政策出台之频繁,简直到了令人“眼花撩乱”的地步。无奈当局在出台这些政策之前只是一厢情愿地认为投资者会做出积极的反映,但没有认识到中国股票市场发展的十多年中,历史积累的矛盾太多,因此,“利好”政策出台之后,市场反应并不积极,收效甚微,没有达到当局的预期目标。这似乎表明,素有“政策市”之称的中国股票市场正在发生深刻地变革,投资者有越来越清醒的认识和判断,总是在“利好”政策的背后去努力寻找潜在的风险,市场这只“看不见的手”正在发挥着越来越重要的作用,效率在逐步提高。显然,这正是我们在中国市场化改革过程中所期盼已久的。

  2.6外汇储备与外汇市场

  1-11月份,外汇市场运行平稳,人民币汇率稳定,年初美元与人民币之间的汇率为8.2767,到11月末,美元与人民币之间的汇率保持在8.2770。但由于中国实际上实行的是钉住美元的钉住汇率制,同时美元对日元和欧元出现了一定幅度的贬值,这也使得人民币兑日元和欧元跟随出现了一定程度的贬值,就此而论,它对2002年中国出口的大幅增长起到了一定的积极作用。但人民币与美元之间汇率的稳定减少了外汇风险,有利于人们形成稳定的汇率预期,从而对进出口都带来了积极的影响。由于持续扩大的外贸顺差以及外资的大量流入,外汇储备仍然大幅度增长,到11月末,外汇储备就达到了2800亿美元,比去年底的2122亿美元增长了600多亿美元,较上年年底增长了30%多,外汇占款继续成为中国基础货币投放的主渠道。2002年是我国加入WTO后的第一年,中国对外贸易的自由化和资本流动的自由化进程进一步加快,外汇储备的快速增长为中国经济融入全球化提供了坚强的保障。

  2.7利率

  2002年利率达到历史最低点。2002年2月份,中国人民银行再次降低利率,一年期存款利率下调到了1.98%,商业银行的准备金存款利率下降到了1.89%,一年期再贷款利率下降到了3.24%,一年期贷款利率也下降到了5.31%。受商业银行在中央银行准备金存款利率下调的影响,货币市场利率曾一度降到接近于准备金存款利率的水平。毫无疑问,2002年利率总水平处于历史最低时期。低利率水平为2002年中国民间投资的快速增长提供了非常有利的条件。

  表2 2002年中国利率水平品种一年定期存款利率一年期贷款利率准备金利率一年期再贷款利率同业拆借利率(10月)债券回购利率(10月)利率(%)1.98% 5.31 1.89 3.24 2.09 2.25

  不过,2002年,中国的利率期限结构被严重地扭曲了,这突出地表现在国债的发行利率上。2002年所国债的发行利率最高只有2.90%,国债发行利率的大幅下降固然有利于降低政府的债务成本,但扭曲的利率结构同样也带来了不利的影响。下表列出了今年国债发行利率。

  表3 2002年记账式国债发行及利率一览表期数年利率(%)期限发行量(亿元)1 2.70 10 200 2 2.22 5 360 3 2.54 10 200 4 1.90 2 260 5 2.90 30 260 6 2.00 7 460 7 1.90 3 260 8 1.906 1 265 9 2.70 10 173.3 10 2.39 10 200 11 2.64 7 200 12 2.30 3 191 13 2.60 15 240 14 2.65 5 224 15 2.93 7 600 16 2.30 2 368

  造成2002年利率期限结构扭曲的原因可能有以下几个方面:首先,人们以短期眼光来预期长期利率,由于短期利率处于历史最低水平,这直接导致了长期利率的大幅下降,30年期的国债利率下降到了2.90%;其次,2002年股票市场行情异常低迷,巨大的股票市场风险使原先在股票市场流动的资金被分流了一部分到债券市场,从而增加了对债券的需求;第三,由于中国在国债发行采取的是荷兰式招标,为了尽可能中标,投标者可能会尽可能报出最高的价格或最低的价格,这说明,国债招标方式的改革对形成合理的利率结构可能是必要的。

  3 2003年中国金融形势展望

  3.1 2003年宏观经济形势

  据权威机构预测,2003年的世界经济形势将比2002年有所好转,估计2003年美国经济增长率可望达到3%、日本的经济增长率将达到1%,欧盟的经济增长率将达到2%,东亚经济在经历金融危机之后的持续低迷期之后,也将会有不同程度的复苏。由于中国经济的强劲增长势头,东亚经济仍然成为全球的亮点。

  在国内,十六大明确了全面建设小康社会的奋斗目标,这对人们是一个极大的鼓舞;另外,新的民法典明确了国家法律要保护私人投资、私人财产,这基本上消除了私人投资的制度不确定性风险;加之货币供应量宽松,利率水平较低,这一切都将激发民间投资的活力。估计2003年的固定资产投资增长率能够达到18%左右的水平。消费需求也将继续保持强劲的增长势头,汽车、住房、升级换代的家电产品仍将成这人们消费的热点,由于这些兼具投资和消费的产品的产业关联度相当高,在此,消费需求对经济增长率的贡献不可忽视。在进出口方面,加入WTO后的外贸体制和降低关税的影响已经在2002年得到了凸现,这方面对外贸的刺激作用将不如2002年这样明显。另外,如果全球经济果真出现复苏,由于中国出口产品的附加值较低,国外需求将有可能转向收入弹性较高的高档产品,这也对中国的出口带来了一定程度的不利影响。2003年的外贸在很大程度上取决于美元与其他关键货币之间汇率的变化。不管如何,虽然贸易的增长率虽然可能不像2002年这样高,但仍然能够达到10%左右的增长率。综合起来考虑,预计2003年的中国经济增长率可能在7.5%左右。

  3.2货币供应量、信贷与利率

  2002年的广义货币余额增长较快,这与经济增长率和物价水平的上涨率出现了较大的偏离。2003年,中央银行应该严格控制广义货币余额的增长率,我们认为这一增长率以不超过去15%为宜。由于2002年商业银行的一级超额准备率出现了较大幅度地下降,2003年广义货币余额的增长可能主要来自于以下几个方面:首先是投资活力的增强使通过银行贷款创造的派生存款增加;其次,至少在2002年上半年,如果股票市场低迷的状况仍然得不到有效地扭转,居民资产持有结构仍然向银行体系的回归增加了银行的原始存款,这相应地提高了商业银行货币创造的能力。就中央银行的货币控制而言,为了控制货币供应量的快速增长,可能不得不通过冲销操作来相应地减少基础货币的供给。

  在货币供应过程中,信贷发挥着至关重要的作用。在现代商业银行体系下,广义货币就是通过商业银行的贷款而被“创造”出来的。过去向年里,中国结构性的资金过剩极大地弱化了货币政策的效率。为了提高货币供应量增长的效率,商业银行信贷结构的调整至为重要,要进一步完善中小企业、民营企业的金融支持服务体系。同时,应该指出的是,中国房地产经历了近十年的“繁荣”,不动产贷款所潜藏的风险现在不得不引起高度的关注了。

  利率总水平仍然将在低位运行,估计既不会出现大幅度地上升,也不会大幅度地下跌。同时,由于2002年底短期利率的回升,2003年的利率期限结构可能会得到一定的扭转,长期利率可能会出现一定的上升。果真如此,大量持有政府债券作为二级储备的商业银行可能会面临较大的利率风险。

  3.3外汇储备与汇率

  受外贸顺差扩大和外国直接投资大量涌入的影响,2002年中国的外汇储备得到了快速地增长,到11月份,外汇储备总额已经超过了2800亿美元。2003年的外贸顺差和外国直接投资的增长率可较2002年会有所下降,因此,外汇储备的增长率也可能会相应地下降,这样,外汇储备的增长对中央银行基础货币供给的影响将会减弱。

  在人民币汇率方面,由于实行的是与美元挂钩的钉住汇率制,因此,人民币与美元之间的汇率仍将保持平稳。但人民币与日元与欧元之间的汇率则要取决于美元与这些货币之间汇率的变化。2002年,受美国国内经济状况恶化的影响,美元与欧元和日元等主要货币之间的汇率曾出现过幅度不小的贬值,这也导致了实行钉住汇率制的人民币与这些货币之间汇率的贬值。2003年,如果美国股票市场在2002年财务丑闻的阴影逐渐消散,贸易赤字额所有减少,美国经济增长率高于欧盟、日本等经济体,美元可能会出现一定程度的升值,这也将导致人民币与其他货币之间汇率的波动。

  3.4股票市场

  国有股减持预期和股票市场价格自我向下调整的要求导致了2001年下半年和2002年股票市场的持续低迷。现在,股票市场仍然处于周期性的下降之中,这种颓势在短期内将难以有所改观,股票市场仍将背离宏观经济形势。现在,国有股已经成为中国股票市场发展最大的不稳定因素,但这又是中国渐进式改革所不得不承担的巨大改革成本。2003年的股票市场将在很大程度上取决于新一届政府如何影响投资者对国有股减持的预期,以及市场对它的反应的时滞。

  3.5货币市场

  2003年货币市场交易量的增长速度将会有所减慢,货币市场结构将会发生一定程度的变化。2002年的货币市场交易中,回购交易占了绝大部分,同业拆借和票据市场交易量都相对较小。票据市场的相对萎缩主要是由于中央银行在2002年降低金融机构存贷款利率的同时,并没有降低中央银行对商业银行的再贴现率,这直接增加了商业银行再贴现的积极性。这种状况严重影响了再贴现作为货币政策三大法宝之一在中国基础货币调控中应有的地位和作用。从完善中央银行间接货币调控机制的目的出发,预计中央银行可能将调整再贴率与存贷款利率之间的相对水平。这将促进票据市场的相对发展。

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