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金融经济与股市泡沫
http://business.sohu.com/
[ 黄明 ] 来源:[ 证券日报 ]
  股市泡沫的成因

  要理解股市泡沫的形成,特别是股市泡沫对经济的影响,就必须考查金融经济与实质经济的关系。

  从本质上来说,金融经济是应实质经济发展的需要而产生与发展起来的。金融经济促进了实质经济的发展,与此同时金融经济本身又表现出远离实质经济而独立发展的趋势,但金融经济的发展最终要受到实质经济发展的制约。

  实质经济的运行是有很高的运行成本的,或称交易成本,这种成本被视为实质经济体系的摩擦力(诸如不确定性与风险),金融经济的基本功能就是克服这些摩擦力,使得整个经济系统的运转更加有效。金融经济对实质经济的作用体现在以下几个方面:支付结算功能、信息揭示功能、资源配置功能、风险配置功能。

  金融经济对实质经济发生作用的传导机制主要包括利率机制、汇率机制、其它资产价格机制和信贷渠道。这些渠道的具体传导过程都很复杂。如考察利率机制时,可通过宏观经济学中著名的IS-LM模型来分析货币市场的均衡利率与商品市场供求均衡的关系。信贷渠道的分析则是基于信贷市场信息不完全性对利率机制分析不足的补充。资产价格机制分析则使用了一个关键概念,即托宾的Q值,它指的是企业的市场价值(股票市场上的价值)与企业资产的重置成本(生产这些资产的成本)之比。这把金融市场变动与实际经济活动紧密地联系了起来。

  股票市场是金融经济的一个重要组成部分。从股市泡沫的形成来看,表明了金融经济与实质经济的偏离。股票泡沫是市场经济不完善的特有产物,产生的原因主要在于:

  1、市场失灵(marketfailure)。从理论上来说,这是市场机制难以正确地反映出企业的真实价值,人们难以较为准确地判断企业的未来收益现金流的贴现值。买企业股票就是买企业的未来,而企业的未来却充满了不确定性。通过股票的市场价格并不能完全反映企业的真实价值,完全反映企业的成长性。当股票的现行价格高于企业的真实价值时就会出现泡沫。显然,在市场经济条件下存在股市泡沫是必然的。为使股价不致于过于偏离企业的真实价格,充分的信息披露就是必不可少的。

  2、制度规范不力。市场经济要求按一定的规则运作,恶意炒作是不符合市场经济规则要求的。制度规范是必不可少的,其作用就在于制止恶意炒作拉抬股价。

  3、社会心理作用。在股价出现上升或多头市场时,社会公众投资者出于投机心理,不顾企业的真实价值而跟随买入的从众现象,使股价不断偏离其真实价值,形成泡沫。

  以上因素相互作用形成一种非常复杂的机制,股市泡沫常常就是在这种特定的机制作用下产生并膨胀起来的。股市泡沫的不良后果

  在存在股市泡沫的情况下,前述金融经济的作用将会被破坏,传导机制将会被扭曲。产生的不良后果主要表现如下:

  1、引起资源错配,破坏市场机制

  股市泡沫的最大弊端就在于干扰资本市场机制正常的信息揭示功能的发挥,引起资本资源的错配(mis-match)。股票泡沫的存在使股价脱离其真实价值而过度上扬,使大量的资源迅速集中到某个局部。而从长期的经济运行来看,国民经济并不能支持这种过高的股票价格。从而导致资源的浪费,经济结构调整困难,影响国民经济发展。

  2、产生错误股价信息将误导企业投资行为

  根据托宾的Q理论,企业的投资行为将取决于Q值的大小。当Q〉1时,企业的市场价值高于其资产的重置成本,此时增加资本的成本将小于资本收益现值的市场评价,因而企业感到有利可图,于是扩大资本品投资。反之即压抑投资。总之Q值越大,投资率也就越高。显然,当股市存在大量泡沫时,Q值将被严重高估,投资行为就被误导。

  3、影响政府宏观调控效果

  同样,根据托宾的Q值理论,进一步分析可知,中央银行是通过影响Q值从而调控实际经济活动的。中央银行首先是调整短期货币利率,通过资产替代机制,这种调整将会影响到债券的利率与股票的收益,从而影响Q值。当存在股市泡沫时,Q值异常,调控会偏离目标,导致宏观调控失误,影响宏观调控效果。

  4、泡沫破灭将造成资产负债失衡,出现支付危机,市场经济信用基础破坏。股市泡沫具有两面性

  股市泡沫积累过度,一旦破灭,资产价格迅速回落,甚至低于其实际价值。在资产价格剧烈波动的情况下,金融机构负债表中的资产一方以隐形收益(帐面价值与市场价格之差)的形式增减。而负债一方即使资产价格下跌,也仍以原数额保留下来。由此造成资产负债表的失衡。这一失衡使许多投机商和企业由于支付危机,陷入破产境地。严重的造成对整个经济系统的巨大冲击,如美国三十年代的经济危机等。

  但是,从另一角度看,轻度的股市泡沫也可能有利于促进投资与消费,从而在一定限度内促进经济增长。从促进投资来看。股市泡沫的存在将会抬高托宾Q值。如前所述,Q值越高,投资率越大。但是在利用股市泡沫促进投资时,有如玩火,必须十分注重风险控制。因为这是在缺乏足够的投资回报率的情况下进行的,是不可能长期有效的。从促进消费来看。股市泡沫引起的股价上升,使人们感到其所拥有的金融资产量在增加,从而消费者认为可用资源增加,由此增加消费,即所谓的财富效应。这类似通货膨胀的作用。正确认识谨慎防范

  从制度因素来看,计划经济是不存在经济泡沫的,经济泡沫是市场经济的产物。随着我国社会主义市场经济的建立,股票市场的产生与发展,经济泡沫、股市泡沫产生的可能性也就出现了。正确认识与防范股市泡沫产生的不良后果具有重要意义。

  从我国目前股票市场的情况来看,许多因素都有可能促成股市泡沫的产生。这些因素主要有:

  1、上市公司质量问题。偏高的市盈率表明股票现行价格高估了企业的真实价值,形成了泡沫。我们在此对上市公司质量(企业真实价值)的衡量不只考虑企业当年的收益率,更应考虑到企业的成长性,要结合企业的成长性来考虑市盈率是否偏高。买股票买的是企业的未来。

  2、市场的操纵行为。目前,我国股票市场上,庄家操纵市场拉抬股价的行为还经常发生,这种恶意炒作的行为引发股市泡沫,严重破坏了股票市场信息揭示、价值发现等功能的发挥。

  3、信息披露的不充分,甚至虚假。充分的信息披露是股票市场的题中应有之义,是其有效运作的前提条件和根本要求。信息披露的不充分,甚至虚假,必然导致市场难以正确评价企业的真实价值,不可避免地使股价偏离企业真实价值。

  4、投资者的风险意识。投资者的风险意识不强也是产生,特别是促使股市泡沫膨胀的重要因素。当股价上升时,在不对企业真实价值进行认真分析的基础上,盲目投机跟风,追涨杀跌,必然造成泡沫膨胀与泡沫破灭。

  5、股权结构的不完善。股权缺乏足够的流动性,在大部分股份不可流通的情况下,股票市场是难以揭示企业的真实价值的。

  我国股市出现泡沫,甚至泡沫经济的可能性是存在的,历史上也曾发生过,并产生了很多的不良影响。但总的来说,我国股市泡沫及其破灭后的破坏作用相对于其它市场经济国家来说要小得多。主要原因如下。

  一是我国目前股票市场的比重相对较小,1997年美国股票市值相当于GDP的132.4%,我国目前为50%左右。

  二是我国投资者结构不同,机构投资者所占的比重较小。我国机构投资者交易额占市场总的交易额的比重为15%左右。对金融机构投资者来说,股市泡沫破灭影响很大,将因其支付危机而破产,并可能由此而产生一系列的信用危机。

  三是我国实行的银行证券分业经营、分业管理,为股市泡沫风险的扩散设置了一道防火墙。

  为进一步化解股市泡沫,防范股市泡沫可能造成的不良后果,可从以下方面对股票市场加强管理:

  1、建立预警指标。股市泡沫的大小取决于股票价格偏高的程度和流通市值的大小,可考虑采用股票市盈率和股票流通市值与GDP的比例来衡量。股票市盈率的正常水平取决于实物投资的收益率水平和上市公司的成长性。

  2、完善市场准入机制。准入机制的完善与否,取决于在这种机制下,预期收益较好,具有较高成长性的企业能否优先进入股票市场。

  3、强化信息披露,打击市场操纵行为。目前看来这方面的工作还远远不能满足市场规范发展的要求。要防止股市泡沫,发挥股票市场的正常功能,这方面的工作必须加强。

  4、加强投资者教育,培养成熟的大众投资者。目前,大众投资者的风险意识仍很不强,投机动机多于投资动机。跟庄心理,依赖政府利好政策的心理很强烈,这对股票市场的长期发展是很不利的。应更多地让大众投资者在获得充分的信息披露的条件下,自主决策,自担风险。尽可能地减少政策调控市场的做法。

2002年11月18日09:45

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