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利率频降股市低迷 开放式基金投资价值几何
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[ 马克 ] 来源:[ 南方周末 ]
  面对几乎触地的银行利率和低迷的股市,开放式基金大量上市毕竟给投资者多提供了一种选择。当然,任何有关投资的选择都要遵循风险和收益成正比的原理


  基金业步入买方市场

  与股市的一路下滑相反,8月以来开放式基金的发行却进入高潮,算上正在发售的博时价值增长和华夏债券以及一年后转为开放式的银丰平衡,两个月一气发了7只开放式基金。前5只基金共募集资金194亿元,再加上早先发行的5只基金,市场已有开放式基金12只,总规模预计将突破400亿元。另外还有4只开放式基金已获准发行,14家基金管理公司正在筹备中,如获批准,估计发行的全都是开放式基金。

  卖方(基金公司)踊跃,买方(投资者)却谈不上热情。今年发行完毕的7只基金中,有两只据说未达到预定集资额,有三只集资额虽然突破了45亿元,但是大量信息证明其中相当部分是代销基金的银行强制其员工认购的。另外两只基金情况不详,不过银丰平衡作为首只封闭式转开放式的基金,上市当天就折价近7%,至今也还在面值以下徘徊。

  由于股市低迷,当前场外资金极其充沛,然而面对新基金的发行,观望仍然成为主流的选择。

  作为“超常规发展机构投资者”政策的重点扶持对象,两年多来基金确实也获得了超常规的发展,目前已成立20家基金管理公司,旗下基金共62只,资产规模突破1100亿元。尽管市场对基金在减少股市波动、规范投资行为上的作用颇多质疑,但是显然,决策层没有改变大力发展基金的初衷,只是重点从封闭式转向了开放式。

  问题在于,投资者买不买基金,取决于基金公司带给他们的回报,换句话说,取决于基金公司的业绩。这一点无论封闭式还是开放式都一样。

  西南证券研发部最近完成了一份关于基金业绩的报告,结论是,“整体而言,基金实在愧对理财专家的称号”。

  “我们考查了所有存续期一年以上的基金,”西南证券研究员孙菊说,“发现它们的超额收益率基本为负值,只有几只基金是正值。”

  所谓超额收益率,是指基金收益率减去无风险收益率即银行同期存款利率的差额。超额收益率为负值,意味着投资基金还不如把钱存在银行。

  有业内人士辩称,基金秉承理性投资理念,但中国目前的市场环境,此种投资理念反而成为一种包袱,因此业绩不佳当在意料之中。

  如此,基金至少规范了投资行为,也是一大贡献。但是两年前媒体披露出来的“基金黑幕”不少投资者还记忆犹新,当时基金的投机性和违规操作比起散户和庄家有过之而无不及。至于现在如何,普通投资者无从知晓,因为两年来再无同样量级的研究报告公开发布。

  凡此种种,今年以来开放式基金的发行市场成为买方市场,也就不足为怪了。

  事实上,越是新亮相的基金,买方市场下的商品特征就越明显。首先,基金发行价格逐步走低并且灵活度越来越大。基金认申购费从占认申购总金额的1.5%降至1%以下,开放式基金的最低赎回费从占赎回金额的0.5%降至0。与此同时,购买量越大、持有时间越长,认申购和赎回费用就越低,直至免费。其次,基金公司利润率逐步走低。基金管理费从占基金净值的1.5%降至最低0.6%,基金托管银行的托管费也从0.25%降到了最低0.175%。第三,基金公司的营销力度普遍加大,除了在报刊电视上大做广告外,基金公司还普遍采取了联手商业银行、借助银行网点促销的策略。

  基金如何盈利

  除了开放式基金开始占据主导地位,今年基金业的另一个焦点当为债券型基金的出世。随着股市转熊,新发行的基金逐步加大投资债券的比例。今年4月发行的鹏华行业成长宣布投资债券的比例是20%—50%,6月发行的易方达平稳增长债券投资比例不低于30%,7月底发行的富国动态平衡是30%—70%,8月发行的南方宝元打出了债券型基金的旗号,债券投资比例高达45%—95%,9月中的华夏债券则成为第一只纯债券基金———现金外的全部资产都用来投资债券。

  这样,现有的62只基金可以分成三大类:主要从投资股票中获利的股票型基金、以投资债券为主的债券型基金、完全投资债券的纯债券基金。

  目前绝大多数基金都是股票型基金。要想在中国股市中赚钱,最重要的能力是对政策时机的把握。道琼斯公司全球指数研究主管高潮生的研究表明,“过去八年中投资者只要错过了十大涨幅日,那他就肯定会输得很壮烈。”而这十大涨幅日无一不是由政策决定的。

  但是,西南证券的研究报告认为,“几乎没有一家基金公司表现出明显的择时能力”。

  与这个结论相印证的是:当熊市来临时,80%以上的基金都跌破了面值。

  实际上,研究如何从中国股市中赚钱是工具理性指导下的实用主义行为,而基于价值理性的分析已经多次表明:就整体而言,中国股市不具备投资价值。最新的一个证据是:2001年中国上市公司经济增加值的总和为负166亿元,上市公司平均经济增加值为负1442万元(《财经》2002年第16期89页)。

  中国股市爆发系统性风险有一个滞后期,在此之前,股市长期背离上市公司基本面的恶果已经开始显现,那就是投资人普遍认识到从股市中赚钱的概率并不比从赌场赚钱的概率大多少,而且,顾虑到规则的公正性,越来越多的投资人选择了远离股市。

  即使11月以后股市再度发生戏剧性的变化,只要上市公司质量得不到提高,这种变化就只会继续增加股市的系统性风险。

  另一个矛盾之处在于,这种能力是与基金公司提倡的理性、稳健的投资理念相悖的。

  这是否意味着债券型基金更有投资价值呢?

  投资价值从来都是一个以风险为参照物的相对概念,任何投资都遵循风险和收益成正比的原理。

  由于现在股市是熊市,而且不知何时见底,因此明智的选择应当是储蓄或者投资债市。显然,后者的收益要高过前者。

  但是,对于个人投资者而言,所能买到的最好的国债品种(5年期凭证式一期),利率也只比同期银行储蓄高0.51个百分点。如果投资额为10万元,多赚的不过是510元。

  如果购买可交易的记账式国债,我们看到,与同期储蓄的最大利差只有0.1个百分点。通过交易获利的前景如何呢?对于普通的个人投资者,这一前景几乎可以不予考虑。因为债券的利率和兑付年限固定,即使有人坐庄(实际上债市的坐庄现象大大少于股市),价格波动的幅度也远远小于股市,因此没有可观的资金量,从有限的债市波动中赚钱的可能性很小。

  这正是购买债券型基金的理由。

  相对个人投资者,基金的另一个好处是除了交易所债券市场,它还可以进入个人投资者不能进入的银行间债券市场,可以买卖个人投资者无法买到的金融债券和企业债券,这些无疑会增加基金的获利机会。

  尽管如此,对债券型基金的收益率也不可预期过高。第一,低利率大环境下(这一环境目前还看不到改变的迹象)债券利率也偏低,5月发行的30年期国债利率也只有2.9%,更别提那些中短期品种了。如此,即使交易利差总是为正,所获总量亦会有限。第二,可供基金交易的品种有限,主要是国债,金融债和企业债的数量都很少。这固然降低了风险,但也减少了获利空间。

  因此,上海证券的姚新民认为,债券基金实现3%的收益率是比较现实的,达到6%则并非易事。姚的看法与华夏债券基金的经理朱爱林不谋而合,朱爱林说,“一年期存款的利息只有1.58个点,我们若能每年为投资人赚3个点,就已经不错了。”

  请不要因此得出债券基金不会赔钱的结论。基金在交易中会以高于票面利率的价格买入债券,如果不能以更高的价格卖出,基金就会亏损。另外,如果基金对利率变化判断失误,比如在升息时却持有大量中长期债券,或者降息时的仓位还以短期债券为主,都会导致亏损。

  不过,对任何一位基金经理而言,没有可以用来规避风险的债券期货是一个头痛的问题。而且,中国在近期内推出债券期货的可能性也不大。

  除此之外,基金管理人的道德风险亦不可忽略。记者问朱爱林决定基金业绩的因素有哪些,他答道:“最根本的因素,是基金管理层的道德素养,其次才是业务素养。”

  经济基本面是所有投资回报的基础

  对任何投资行为而言,经济基本面都是决定其回报率的基础性因素。整体而言,经济繁荣期所有投资的回报率都会水涨船高,反之亦然。

  那么现在中国经济的基本面是好是坏呢?一般而言,判断基本面好坏得同时看四个指标:通货膨胀率、失业率、经济增长率和国际收支平衡程度。中国这几年的情况是前两个指标不好,通货紧缩与高失业率并存;后两个指标好,7%以上的GDP增长率和200亿美元以上的收支顺差。

  这种局面似乎是自相矛盾的,但它正是中国现状的真实写照——中国经济的基本面从来都包含两方面的内容,一是蕴藏着巨大的增长潜力,一是存在阻碍潜力释放的深刻的结构性、体制性问题。于是,当改革进展良好的时候,增长潜力的释放就会加速,基本面也随之向好;当改革进入攻坚阶段、陷入胶着状态的时候,问题和潜力的较量也陷入了胶着状态,基本面趋坏的可能性就相应增大。

  现在的中国经济正处于后一种情况。

  之所以如此,一个重要的原因就是股市长期处于畸形,它不仅没有为支撑增长的经济体输送血液,反而不断从他们身上抽血。简言之,中国股市实现的是资源的逆向配置。不仅如此,股市还是已蔓延全社会的投机心理的重要催化剂。如今是个人物就在大谈“资本运作”,埋头实业似乎已经成了低能的代名词,这和诚实守信者被耻笑、欺诈瞒骗者受追捧的现象是互为因果的。

  现在,当人们谈论投资的时候,实业投资似乎已经自然而然地被排除在外了,这是一个危险的信号,因为包括股市在内的所有金融工具与实体经济的关系就犹如毛和皮的关系,皮之不存,毛将焉附?

  遗憾的是,至今尚未看到有实施根治股市顽症的大手术的迹象。
2002年9月27日09:00

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