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宏观研究:积极货币政策应继续
2003年2月28日13:42   来源:[ 上海证券报 ]
  尽管我国利率已经处于较低水平,但至少在短期内不会产生流动性陷阱。面对世界通货紧缩格局的长期化以及利率普遍走低且效力减弱的事实,我国货币政策的提法有必要从稳健改为积极稳健,以改变公众预期。同时,货币政策应注重灵活多变,使其在经济活动中适度发挥结构性作用。为支持经济自主能力的提升和财政政策的淡出,货币政策的取向应当更为积极一些。

  之一:对利率政策的思考

  如果说1998年以来财政政策最突出的特点是国债增发的话,那么货币政策最鲜明的特色则是降息。

  中央银行从1996年5月开始降息,到2002年2月为止,前后连续8次降息,刺激需求。1年期存款利率从10.98%逐步下降到1.98%,同期贷款利率则从12.06%下降到5.31%。但是,对投资、消费和储蓄行为真正产生影响的是实际利率,或者说是名义利率和通货膨胀水平共同决定了投资、消费和储蓄。然而,如果将1996年以来的实际利率水平绘出图线(见下图),实际利率明显表现为从低到高,再从高到低,最后重新走高的波动过程。

  尽管在1997~1999年区间中央银行多次下调利率,但这种行为总是被物价水平的同时下降所中和,以致那时学术界普遍对中央银行的降息效果表示怀疑,并试图从体制上寻找政策失灵的原因。而在此之后直到2001年,名义利率下降的同时实际利率水平也在下降,货币政策效力也随之逐渐显现,从而从另一个角度说明,我们更应该关注实际利率,而不是名义利率。

  到目前为止,我国的名义利率水平已经相对较低(存款:1.98%;贷款:5.31%),那么继续降低是否会出现流动性陷阱的危险呢?回答是至少在相当一段时间中不可能发生。过去,中央银行调整利率的思路往往是单向的,即只在利率的名义水平上考虑问题。实际上,调整利率的思路也可以放在预期上。简单说来,目前我国名义存款利率的下调空间已不足2个百分点。但是,即使有一天利率水平真的变为0,中央银行仍然能够通过扩张货币的手段,使得公众的通货膨胀预期上升,从而降低实际利率水平,分流储蓄,增加投资和消费。

  中央银行最终能否实现信用扩张,把货币传递给企业和消费者,完全取决于商业银行纽带作用的发挥。目前,由于国有大型商业银行普遍惜贷、中小银行数量和资金量都相对较少,使得我国货币政策传导机制不畅。因此,中央银行即使能完全控制货币基数,也很难控制货币乘数,货币供给过程是内生的。这样,希望通过扩张货币来改变公众通货膨胀预期的方法就不易操作。因此,中央银行有必要通过金融结构调整来疏通货币政策传导机制。

  从利率政策的国际背景来看,目前世界各国中央银行利率都维持在一个较低水平。在日本,中央银行短期利率始终维持在0左右的水平,出现了凯恩斯所描述的流动性陷阱,降低利率刺激需求基本已经走到了尽头。在美国,从2001年1月3日到2002年11月6日,联邦储备银行已经12次下调联邦基金利率,利率从6.5%下调到1.25%,成为自1961年以来的最低水平。尽管如此,股市却反应平淡,在11月6日降息之后两天,股价就回到降息前五天的水平,利率调整的魔力正在逐渐消失。在欧洲,受美国降息影响,2002年12月5日欧洲中央银行也宣布降息,主导利率从3.25%降到2.75%,而降息能否帮助欧元区国家摆脱困境,公众正拭目以待。无论怎样,世界各国利率水平普遍走低、效力逐渐减弱的事实,将提醒包括我国在内的中央银行必须重新做出思考,发掘利率政策之外的货币政策手段,及时有效地调整经济。

  之二:政策调整从总量转向结构

  1998年以来,我国所执行的货币政策更多只是一种总量政策,即通过利率手段刺激经济。本来,较低的名义利率水平并不构成货币政策操作空间的障碍,但由于我国金融结构存在的问题,货币供给过程内生化,货币的自由扩张遇到障碍。实际上,不但在金融结构上,就是在产业结构上,我国也同样存在结构不合理的矛盾。

  在扩大内需的过程中,选择将资金投入到道路、桥梁等基础设施的建设,消除经济中的瓶颈,正是为经济的进一步发展做好铺垫。同样道理,为了消除货币政策在总量调节方面的障碍,需要将货币政策的目光更多投向结构调整和金融改革。

  (一)以支持中小企业发展为核心

  中小企业的发展是世界各国经济发展的根本动力。根据最新统计,到2002年我国注册中小企业已经超过800万家,数量占中国企业总数的99%,工业总产值、销售收入、实现利税和出口总额分别占全国的60%、57%、40%和60%,并且为我国提供了大约75%的就业机会。因此,服务于中小企业融资将是我国未来货币政策制定和金融改革所应着重考虑的内容。

  发展能为中小企业服务的银行

  由于我国目前征信体系并不完备,法律制度尚不健全,缺乏对中小企业贷款的国家支持,面对贷款风险,国有独资商业银行很难为中小企业提供贷款。

  限于资金规模,愿意为中小企业提供借款的只有中小银行,而我国中小银行数量明显不足。因此,选择1-2家国有大型商业银行进行拆分上市,恐怕是解决中小银行数量不足和改善国有银行治理结构的重要对策。当然,降低准入门槛,鼓励民间资本和外资入股中小商业银行,扩充中小银行资本以及大量建立中小商业银行也是非常必要的。

  现阶段在我国各类银行中间,股份制商业银行的存贷比最高,并且更倾向于为中小企业提供贷款。所以,中央银行再贷款行为应该优先考虑股份制银行,以支持中小企业的发展。

  中小企业贷款利率应提前放开

  我国利率市场化的改革已经沿着一条先外币、后本币,先贷款、后存款,先农村、后城市的次序进行。就中小企业而言,由于与大型企业相比它们拖欠贷款不还的可能性要更大,所以,只有它们愿意支付更高的利率,才会补偿银行的贷款风险。因此,利率市场化的次序还可以加上先中小,再大型。简单地说,根据风险不同,特大、大一和大二型企业贷款利率浮动范围可暂时维持不变,而中小企业的贷款利率则有待进一步扩大:对中一和中二型企业贷款利率浮动范围可定在法定利率上下的60%,对小型工业企业的贷款利率则应完全放开,根据市场供求状况自行商定。

  (二)注意发挥区别性货币政策的作用

  1.东部、中部和西部------货币政策不应一刀切

  我国存在着严重的市场分割,地区之间经济发展不平衡,实行统一的金融政策未必就一定合理。

  就利率政策而言,中央银行应该适当下放权限,允许中西部地区大区分行掌握更大的贷款利率下浮空间,东部大区分行掌握更大的贷款利率上浮空间,使得不同地区的官定利率更加迅速趋近民间真实利率水平,为利率市场化的最终实现做准备。

  有的学者可能对此方案提出怀疑,因为我国同业拆借市场已经非常发达,如果中西部地区贷款利率低、东部地区贷款利率高,难道东部地区就不能从中西部拆借资金,使市场利率重新趋同吗?从理论上说,在一个非常庞大的跨地区性商业银行内部,这种资金转移是可以实现的;在不同商业银行之间,头寸相对较紧的商业银行也可以通过同业拆借市场获得相当一部分资金。

  资金拆借并不是完全没有壁垒。商业银行实行贷款风险控制,无法从资金较为宽裕、利率更低的中西部省份银行获取资金,以贷给东部的中小企业。这样看来,因经济发达程度不同而对资金需求不同的地区之间,民间利率水平完全可能并不趋同。因此,根据地区差异制定区别性利率政策将是可行的。

  2.注重金融政策向农村的倾斜

  我国经济发展的不平衡不但表现在东部地区和中西部地区之间,也表现在城市和乡村之间:尽管城镇经济发展迅速,但是城乡差距却在进一步扩大。这已经成为社会共识。

  我国未来城乡之间的差距是进一步扩大还是进一步缩小?无论结果怎样,可以肯定的是只要在我国农村发展符合比较优势的产业,投资回报率就会得到显著改善;而在城市,由于技术约束,在没有发现新的符合比较优势的产业之前,投资回报率最终将逐渐递减。既然我国未来经济发展将在相当程度上依赖乡村,那么,中央银行制定货币政策时就应充分关注农村的资金需求。

  尽管我国城乡居民收入差距扩大的根源并不在于农村金融的欠缺,但是,切实提高农民收入以此促进经济增长,金融确实大有潜力可挖。从历史上看,1979年农业银行恢复以后,我国曾采用农业银行和农村信用合作社分工协作的农村金融体制。

  1998年6月,四大国有商业银行开始重点撤并县以下分支机构,除中国农业银行尽量保留其县级支行以外,其他三家精简比例为中国工商银行20%、中国建设银行30%、中国银行10%。与撤并同时进行的是各商业银行对县级机构贷款权限上收。结果,四大国有商业银行县级以下的机构成了单纯吸收存款的机构。此外,成立于1986年的中国邮政储蓄,其功能主要在于吸收存款,转存人民银行。中央银行获得这部分资金以后,除一部分资金用于购买国债以外,另外一部分资金则通过商业银行发放贷款,而国有商业银行贷款又恰恰集中在城市。

  四大国有银行的撤并和邮政储蓄的快速增长,没有起到给农村经济发展"输血"的作用。所以,中央银行应该尽快停止四大国有商业银行对县域及其以下经济的"抽血"行为;同时,必须下大决心解决邮政储蓄体系的问题,使其资金不但直接来源于市场,也直接运用于市场。

  作为政策性银行,农业发展银行目前职能比较单一,主要集中在粮棉油的大宗农产品(相关,行情)收购资金方面,对农村经济发展的政策支持力度不够。从农业发展银行的资金来源看,主要是依靠中央银行的再贷款,筹资功能尚不健全。因此,政策性金融机构可以通过发行农业金融债券的方法筹措资金,用于加大对农业、农村和农民的支持力度。

  就农村信用社而言,其自身历史包袱严重影响着他们的信贷经营活力。这部分历史包袱大致可以区分为两种情况,其一是诸如行政干预等造成的坏账,其二是信用社和农行脱钩过程中由资产划转诱发的不良资产。因此,中央银行也应该比照剥离四大国有商业银行不良资产的方法,通过一次谈判协商的方式,由中央和地方政府按照一定比例出资,解决农村信用社的历史包袱,以增强农村信用社的贷款活力。

  此外,由于农村金融缺乏,中央银行应该转变观念,允许民间资本进入。真正意义上的民间金融在于农民入股、民主管理,并且贷款行为不受政府行政活动支配。所以,应当考虑疏通农村民间金融的正规渠道。

  之三:对通缩长期化的思考

  二次世界大战以后,世界出现了资本主义阵营和社会主义阵营。资本主义阵营以市场经济为标志,形成过剩经济;而社会主义阵营以计划经济为标志,形成短缺经济。

  尽管发达资本主义国家对社会主义国家实行禁运,但是社会主义国家仍然能够从资本主义国家获得一部分商品和服务。这种经济格局给资本主义发展带来了良好机遇,因为资本主义国家可以将过剩的产品转移到商品相对短缺的社会主义国家。

  但是,随着苏联和东欧的解体,越来越多的社会主义国家走上市场化的道路,短缺经济逐渐也和这些国家告别。就我国而言,我国曾经在改革开放之初的80年代存在巨额贸易逆差。但在此之后,中国的贸易顺差却变得越来越明显。就前苏联和东欧这些转型经济国家而言,在经历了长达5年之久的贸易逆差之后,从2000年起实现了对外贸易顺差。因此,原来市场经济国家在世界范围内销售过剩商品的场所正在逐渐消失,过剩而不是短缺已经成为世界经济格局的主旋律。在这种商品供给普遍大于需求的大背景下,一些国家出现了物价水平的持续下降。

  当前,我国的通货紧缩趋势不应归结为货币供应量的下降,而是供求关系决定的。但是,单纯物价水平的下降往往会造成一种错觉,使得公众将它与伴随经济衰退的通货紧缩紧密联系在一起。从银行来看,尽管我国宏观经济实际表现良好,2002年将实现8%的经济增长,但如果因为公众的错觉而对宏观面预期不佳,银行就会预感到贷款风险的存在,不愿意提供资金用于投资和消费;从企业来看,由于预期投资回报率不高,企业的投资行为将裹足不前;就消费者而言,对未来收入预期的不确定性,也会降低他们的消费欲望。所以,预期至关重要。从我国乃至世界的物价走势来看,我国并不存在通货膨胀的压力。因此,货币政策的制定也就到了能够促进预期转变的时候。

  我国货币政策的提法曾经由过去的"适度从紧"改为"稳健",时至今天,这一提法又到了进一步改为"积极稳健"的货币政策的时候了。这样,公众就可能调高对宏观面整体的预期,也即调高通货膨胀预期。

  之四:货币政策紧牵财政政策之手

  什么是恰如其分的积极财政政策?

  从1998年开始,我国已经第五个年头连续实施积极的财政政策扩大内需,使得我国在世界经济增长处于衰退的格局下,呈现一枝独秀的局面。到2002年为止,我国共发行长期建设国债6600亿,带动投资3.2万亿元,拉动经济增长每年1.5~2个百分点,累计创造就业岗位750万个。

  但是,关于积极财政政策是否应当淡出,这早已成为全社会普遍关注的话题。对积极财政政策的一种担忧认为,财政政策可能会挤出部分民间投资。这是因为,为维持扩张性货币政策,政府大量发行国债。当公众因为国债的高收益率而选择购买国债而不去银行存款时,投资者就会因为利率高或者因银行资金短缺无法借到资金而减少投资。

  但在我国现行经济制度下,财政扩张的挤出效益实际并不明显。我国利率市场化还没有完全实现,扩张性财政政策至少无法使得官定利率上升,从而抑制投资需求;其次,我国金融机构的存差,即存款超过贷款的数额不断加大,到2002年10月这个数字已经接近4万亿元,大约相当于我国2001年GDP的41%,资金大量闲置。至于相当一部分中小企业感到资金紧张,那是因为银行惜贷造成的,并非金融机构头寸紧张。

  而关于积极财政政策更为关键的担忧还是财政风险问题。关于财政风险的评价,国际上有两个通行指标,一是赤字占GDP的比重,一般以不超过3%为警戒线;二是国债余额占GDP的比重,一般以不超过60%为警戒线。按照2002年初的财政预算,我国政府财政赤字将达到3098亿元,而国债余额相应将达到18700亿元。根据目前经济成长态势,2002年我国GDP将增长8%。那么,我国财政赤字占GDP的比重将达到2.99%,国债余额占GDP的比重将达到18.05%,仍然处于国际公认安全线之内。但是,扩张性财政政策毕竟不能长期化,否则迟早会形成财政危机。同时,一个对财政赤字长期高度依赖的经济,很难保证投资决策高度有效,很容易酿成道德风险。

  当我们回顾经济政策作用的时候,从表象上来看,扩张财政的目的在于阻止经济衰退。而从实质上看,扩张性财政政策的重点更在于当经济增长失去自我成长动力的时候,为经济补足必须的增长动力。一旦经济中这种自发增长机制逐渐形成,财政扩张就是到了考虑淡出的时候了。只有这样,才能实现经济的可持续发展。已有研究结果显示,我国近年来民间投资正在加速启动,国民经济中投资的自主增长能力逐步增强,事实上已为财政政策淡出创造了良好条件1。

  货币政策不上去,财政政策也难淡出

  当经济过热的时候,中央银行可以通过紧缩银根的方式,成功地为经济降温。但是,一旦经济处于低谷,扩张性政策却很难使得经济重新活跃起来,这也是经济不景气时往往更多依赖财政政策的一个原因。因此,如果货币政策的作用得不到有效发挥,财政政策淡出就很困难。

  可以肯定的是,货币政策发挥作用的机制更主要依赖于市场,而财政政策则更多带有一种政府色彩。所以,如果能够用积极的货币政策补充财政政策的缺位,将有助于市场作用的发挥和效率的提高。而且,从我国物价走势来看,除2月以外(通货膨胀率为0),2002年1到11月通货膨胀率全部为负。看来,全年物价水平负增长已成定局。这实际已经为较为积极的货币政策取代财政政策创造了有利条件,因为这样做至少现实没有通货膨胀危险。而从长期来看,货币政策表现积极与世界供给普遍大于需求导致通缩的格局也并不抵触。

  就货币供给情况来言,2002年11月末,我国广义货币M2同比增长16.6%,狭义货币M1同比增长18.5%,增长是2000年10月份以来最高的。根据目前货币供给增长的态势判断,我国2002全年M2同比增长应超过16%。如何看待今年的货币供给状况?未来中央银行货币供给应当维持在一个怎样的水平呢?如果简单从广义货币M2增长率应大于GDP增长率与居民消费物价水平增长之和角度考虑,中央银行的货币供给显然是适度的。必须看到,获得这一结果实属不易。

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