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震荡格局下的投资策略分析
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[ 林伟萌 ] 机构:[ 湘财证券 ]
  “6·24”井喷行情之后,中国股市果然出现了一个试图下行补空的行情,上证综指跌破了1700点,并且于7月29日的盘中进入了我们建议投资人进行策略性建仓的1648点以下的交易区间。从交易量的逐渐萎缩来看,大行情之后的后续资金并没有乘胜追击,反而出现了部分资金获利回吐的明显痕迹。股指在1748点的上方没有稳住阵脚并实施有效的突破,是这波行情在短期内就出现获利回吐的一个重要原因。后市行情是在这波调整之后出现另外一波上冲行情,还是继续下探1500,甚至是1339的底部呢?笔者认为,“复涨”才是方向,反弹行情为期不远了。

  不对称的股市政策风险

  中国股市的大方向是政策趋导,资金推动的,大概没有什么人对此有异议。现在市场上的担心主要是认为管理层已经打出了最后一张王牌,新的利好消息只能使市场更加怀疑,对利好消息的反应将更加麻木。市场在“6·24”之后的一个月的走势,反映了这种担心。利息已经够低了,总不能再低吧?违规资金好不容易才被一点一点的清除出股市,总不能再放虎归山吧?从常态上看,这种担心是有道理的,但现在应该不是正常时期。在股市已经出现了2001年下半年和2002年初的大暴跌,并且曾经产生过许多政治上、经济上和社会上的种种恶果之后,我们有理由相信,管理层将断然阻止市场上再出现类似的情况。

  政策是政府和管理单位调节市场行为的工具,是平衡市场矛盾和供求关系的武器。在正常的市场条件下,政策的调节作用基本是对称的,属于微调的性质。例如,政策在促进甲方时适当抑制乙方,在甲方出现失控苗头的时候又抬乙贬甲。当微调的作用失败时,管理层想要继续推进自己的目的时,就失去了政策的对称性。从去年的暂停国有股减持到“6·23”停止国有股减持的这半年多的期间,可以清楚的看到,管理层的政策正在从对称走向不对称。在北戴河会议进入议事日程和党的十六大即将召开的敏感时期,管理层的政策风险应该继续保持不对称,即宁愿只考虑政策效果的积极因素,放弃考虑或者暂时放弃考虑政策效果的消极因素。用更直截了当的话来说,管理层可能宁愿冒所谓的“股市泡沫”再生的风险,也不愿意承担崩盘所可能导致的种种潜在危机风险。这种不对称的政策风险似乎向我们提示:利率已经很低了,但也许可能再低;停止国有股在二级市场减持的重大利好已经出来了,但还有可能出更多更大的利好消息。

  “复跌”还是“复涨”?

  股市上久盘必跌的中国特色,想必管理层也很明白,所以在此关头管理层是不能“无所作为”的。如果说许多股民选择离场观望,或者是在“以时间换取空间”,那么管理层大概更愿意“以空间来换取时间”,稳定压倒一切,在稳定中发展(相关,行情),先把市场搞上去,影响市场的其它问题留待以后解决。而这正是我们在当前的环境下认为股市将出现“复涨”(reflate)行情的判断依据。随着局势的演进,我们应该可以看到一出完整的、也算是金融市场中典型的“复涨布局”(reflationary set-up),利用政策工具把股市从低迷中拉出来,再抬上一个阶梯。与复涨相对应的是“复跌”(relapse),政策托市失败,股市旧疾复发,跌向新低,那么后果就是严重的。股市出现“复跌”的理由有很多,不能一一枚举了,但新近出现的两点值得注意。首先是国际的大环境和中国的小气候均对股市不利。以美国为首的西方国家股市出现了全面暴跌,中国虽然过去有过“我自岿然不动”的优良传统,但全球的证券市场上都出现了“弃股就债”的风潮,而且愈演愈烈,中国也难以独善其身。其次是机构投资者队伍在“6·24”之后出现了分化。投资基金从整体上看依然维持多头态势,券商的研发机构主流意见也是偏向多头,但部分券商的自营业务隐约出现了“胜利大逃亡”的痕迹。说现在是“解放了券商,套牢了基金”可能有些过分,但从交易量上看,出货的机构主要是在“6·24”的第一周就“脚底抹油”了,券商自营盘的嫌疑最大。剩下几周的缩量盘整是散户资金打游击的表现,打得赢就打,打不赢就跑。

  从因果效应来看,当市场下行的理由很多而且力量很大的时候,对称政策的“复涨”力度就有一定的限度,“复涨”之后“复跌”的可能性就很大,正如从去年开始国有股减持到“6·24”行情之前的市场表现。当管理层选择不对称的政策风险时,“复跌”的动能就受到有效的中和,“复涨”的力度就会在连续不断的利好因素配合下有效发挥。正如我们曾经一再分析和强调的那样,在目前的大环境中,管理层是不会容忍股市旧疾复发的。我们有理由相信,只要市场出现“复涨”或者出现更多的利好,打游击的资金还会选择积极作多,现在作壁上观的一些机构和炒债市的资金也会重返股市的。

  投资者的行为分析

  二十世纪九十年代已经被称为“有效市场”理论的年代,不但一批理论建树者获得了诺贝尔经济学奖,广大的投资人也以自己的资产投票,将资金大量倾入诸如指数基金那样的“有效市场”投资工具。但金融学毕竟是一门非常年轻的学科,千禧年之后美国股市出现的连年暴跌促使投资人和理论界进行了深刻的反思,“有效市场”理论已经不能解释为什么二十世纪的九十年代会出现几乎是连续十年的非理性股市繁荣。有人甚至将“有效市场”理论,等同于机构和散户共同大规模参与的“羊群思维”行动。美国已经出现了“新的十年要有新思维”的呼声。笔者发现,今年七月下旬美国股市出现的新一轮大跌幅,已经让“新思维”的声音响彻了华尔街。

  7月19日,美林公司首席经济学家斯坦贝格运用行为金融学的理论分析指出,股市上的负财富效应过去在很大程度上被房地产市场上的正财富效应所抵消,但进一步的股市下跌可能就会反映到消费中去。他还根据行为金融学中的有关理论,指出目前美国市场发生的丑闻和其它事件已经导致了质量差价的扩大(信用等级高和低的企业债价格差距拉大),表明企业的资本成本已经高升,并且可能导致企业被迫增加现金存量,增加股息支出。这些企业行为都将进一步降低企业的资本开支,延缓经济恢复的力度和速度。7月15日,摩根士丹利公司首席经济学家罗奇也用了行为金融学的一些原理来解释美国股市在宏观利多的情况下继续下行的原因。在评论中,他运用行为金融学中“回避损失”的理论,分别作了美国股市上的“不对称的政策反应”和“不对称的财富效应”的分析和论述,指出美国联储会今年不但不可能如市场预期般的加息,可能还要减息,股市还会遇到麻烦;当天,大摩的高级投资策略师韦恩也充分论述了行为金融学的“异象”在目前美国股市上的出现,认为在市场接近底部时,非理性的力量也同样占据了支配的地位,只要“异象”持续存在,便宜的股票就可能变得更便宜。这些新的思维和新的方法,虽然是“老瓶装新酒”,但确实令人耳目一新。

  为什么这波缩量的整理行情能够出现,并持续了一个多月呢?笔者也试图用行为金融学的一些原理,来分析这个问题。行为金融学论点的一个典型例子是,当股市出现恐慌时,股民和机构投资人几乎都是在做非理性的决策。更重要的是,行为金融学的学者们还发现,投资者其实每天都在进行相同的非理性决策,当然幅度上有所不同。这个研究结果具有十分重大的影响:如果行为金融学的理论成立,那些了解行为方式的投资人,就具有超越市场的潜力。比如,研究发现,当只有一种选择时,回避风险的比寻求回报的投资人几乎多一倍。潜在意义是:投资人比较愿意小赚就走,因为担心市场反转。这些特性与人的智力智商没有关系,而是人的通性。机构其实也是人。

  康奈尔大学行为金融学教授斯瓦米纳森(Bhaskaran Swaminathan)等在通过大量的研究后发现,“总体来说,我们采集到的数据显示,在股市价格波动过程中,市场一惯性的表现出对新近发生的新闻反应不足,反而对长远性的新闻(旧闻)反应过度。”这就是行为金融学中经常提及的“异象”(anomalies),既是金融市场上经常发生的普遍行为,也是少数投资人的投资机会。

  “6·24”行情带给中国投资者的感觉一定也是不一样的。虽然世界各国的股市都具有自己的特殊性质,但人的本性应该差异不大。在如何看待一个盛了半杯水的杯子时,对于前者来说,他看到的是一个已经空了一半的杯子;对于后者来说,他看到的也许是一个才装了一半水的杯子。这也许可以从一个方面来解释,“6·24”之后,成交量日益萎缩,并且出现了比较明显的回落。另外一个含义就是,在投资策略上,现在应该逢低买进。

  投资策略:逢低买进

  笔者依旧维持在上月的策略分析中所建议的那样,在上证综指的“1648点下方以方向性交易为主,选择Beta较高的个股进行战略目标建仓”。我们看到,在上证综指刚刚开始触及”6·24”行情的跳空缺口时,深综指已经进入回补缺口的走势,两市完全补上缺口的个股已经增加到两百多家,所以上证综指再次部分回补缺口的可能性是存在的。建议关注那些已经完全补上跳空缺口的股票板块,增持其中基本面较好,具有在“复涨”行情中快速增值潜力的个股。

2002年8月20日11:31

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