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如何看待当前的宏观基本面和政策面?
http://business.sohu.com/
[ 崔红霞 校坚 ] 机构:[ 华泰证券 ]
  一、宏观基本面

  (一)前5个月我国宏观经济运行的基本情况

  今年前5个月,我国宏观经济运行的总体特征是:开局顺利,总体运行较为平稳。在工业生产、固定资产投资、外商直接投资和进出口等方面增长较快,但居民消费价格水平仍在低位徘徊,启动内需仍面临较大的压力,财政收入的增幅同比有较大的回落。总体看,年初经济运行的良好开端为今年全年经济的健康发展打下了较好的基础,今年GDP增长保持在7%以上是有保障的。

  ——进出口

  今年1至5月,我国外贸进出口总值累计达2215.5亿美元,比去年同期增长12.1%。其中,出口1159.9亿美元,增长13.2%;进口1055.6亿美元,增长10.9%,累计实现贸易顺差104.3亿美元,同比增加了32亿美元。

  ——工业生产

  1-5月累计完成工业增加值11680亿元,比上年同期增长11.6%。1-5月累计产销率为96.85%,比上年同期提高0.12个百分点。

  ——外商对华投资

  外商对华投资继续保持强劲增长势头,1至5月全国新批设立外商投资企业11612家,比去年同期增长23.26%;合同外资金额278.64亿美元,同比增长7.29%;实际使用外资金额169.22亿美元,同比增长12.38%。

  ——固定资产投资

  今年以来,随着计划进度和国债资金下拨的加快,固定资产投资增幅逐月上升。1-5月份,累计完成投资7828亿元,增长25.8%。

  ——居民消费价格总水平仍在低位运行。

  今年1-5月,全国居民消费价格总水平与去年同期相比分别为:下降了1.0%、基本持平、下降0.8%、下降1.3%、下降1.1%。今年1-5月,全国工业品出厂价格比去年同月分别下降了4.2%、4.2%、4.0%、3.1%、2.6%。

  ——财政收入情况

  1-5月,全国财政收入(不含债务收入,下同)7061亿元,比去年同期增长9.3%,增幅比去年同期下降19.6个百分点,这是近年来同期财政收入增幅的最低速度。

  ——金融运行情况

  货币供应量增长平稳,货币流动性明显上升(5月末货币流动性(M1/M2)为36.9%,比上年同期上升0.8个百分点,货币流动性同比上升是2001年9月份以来的第一次);企业存款明显增加,居民储蓄继续快速增长(5月末居民储蓄余额为8.04万亿元,同比增长17.6%);金融机构贷款继续增加,贷款结构改善;基础货币增长较快,人民币汇率保持稳定。

  (二)影响今年下半年经济运行的因素分析

  1、外贸出口保持像一季度持续增长的前景的不确定性。

  今年一季度GDP取得了7.6%的增长在一定程度上得益于外贸出口的增长。前5个月,我国外贸出口取得的成绩大大超出了人们的预期。但分析促使出口取得较好增长的一些外部因素在下半年可能发生的变化,可以发现下半年出口要想保持较好的增长速度面临的压力依然较大。主要原因在于:(1)作为世界经济火车头的美国经济虽然在去年第四季度开始复苏,实现了1.7%的增长,今年第一季度GDP增长率更达到5.6%,但美国经济复苏的势头并不稳固,前景尚存在较大不确定性,近期公布的一些美国经济数据,包括疲弱的就业报告,以及黯淡的5月零售报告,都使得华尔街经济学家承认,虽然美国经济复苏仍在前行,但步履蹒跚。近期,美元兑日元、欧元等其他主要货币的汇率出现下跌,主要原因就是美国的经常项目赤字居高不下难以持续增长,以及近期美国经济复苏的前景低于预期。而日本、欧盟等大多数国际贸易伙伴经济还不景气,1至5月我国对日本、欧盟出口仅分别增长0.4%和5.1%,均显著低于全国平均水平。(2)出口退税政策的调整空间已经不大。从1998年开始我国加大了出口退税政策的力度,这对于促进我国外贸出口的增长起到了比较重要的作用。目前,我国平均出口退税率已经接近15%,继续通过提高出口退税率刺激出口的空间比较有限,同时考虑到由此带来的一些负面影响以及财政负担的增加,今后这一政策的调整空间已经不大。

  2、年内再度降息的可能性并不大。

  近来,对年内是否再度降息的讨论比较多,有些专家和学者指出,考虑到目前居民消费价格指数在低位运行,通货紧缩的压力在增大,应再次降息。我们分析认为尽管年内再度降息的压力存在,但可能性并不大。原因在于:(1)从管理层的态度看,今年4月底央行货币政策委员会2002年第二季度例会在北京召开,会议提出,根据当前国内经济及物价形势,近期应保持人民币存贷款利率水平的基本稳定。而且,在央行发布的一季度货币政策执行报告中也指出:由于目前仍不存在通货膨胀压力,而目前一年期存款利率为1.98%,处于改革开放以来的最低水平,因此,应继续保持利率总水平的稳定。为此可以看出,央行对是否再度降息是比较谨慎的,央行年内再度降息的可能性并不大。(2)从央行今后货币政策操作手段的取向上分析,由于传导机制等存在的问题,单一的通过降息这样的调控手段的效应和操作空间已经开始变小。随着利率市场化进程的逐步加快,通过使用包括公开市场操作等调控方式在内的多元化的影响货币供给的手段将更多的被运用。

  3、积极财政政策的逐步淡出。

  今年4月,财政部部长项怀诚在国务院新闻办举行的记者招待会上表示:积极的财政政策将逐步淡出,这是我国宏观经济政策取向逐渐发生变化的一个非常重要的信号,积极财政政策的逐步淡出意味着:(1)在当时亚洲爆发金融危机和国内出现通货紧缩迹象的情况下实施的以国债发行和扩大政府投资为主的积极财政政策已经开始面临调整。(2)逐步淡出意味着积极财政政策的淡出不是一蹴而就的,而是要有一个过程的。(3)今后这一政策的使用力度将会逐渐减弱,更多的将是货币政策和财政政策的协调配合。

  (三)上半年出台的经济政策及动向的梳理与分析。

  ——中国人民银行决定,从2002年2月21日起,降低金融机构人民币存、贷款利率。这是1996年以来的第八次降息。

  ——2002年3月11日,中国人民银行行长戴相龙在九届全国人大五次会议记者招待会上答记者问时指出:“中央银行应该支持资本市场发展,我希望从近8万多亿储蓄分流一部分到资本市场。因为资本市场发展了,增加了资本金,产权更明晰,贷款风险就减轻了。资本市场发展11年来,从资本市场筹集了7000亿,我个人认为还应该更多一点。”

  ——2002年3月18日,中国人民银行行长戴相龙在中国银行“经济全球化与银行业的未来”国际金融高层研讨会发表演讲,阐述了今年几年中国的货币政策,指出:“中央银行制定货币政策,还需要关心和支持资本市场的发展,支持符合条件的证券投资基金和基金公司进入银行间同业拆借市场,允许证券公司到银行办理证券质押贷款。”

  ——2002年4月,中国人民银行和财政部共同制定的《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》颁布。《办法》规定,具备条件的商业银行在人行商财政部批准后,可以开始办理记账式国债柜台交易业务。

  ——2002年4月,中国人民银行发布公告,明确金融机构加入全国银行间债券市场实行准入备案制,并自今年4月15日起开始施行。

  梳理与分析上半年出台的政策及动向,我们认为:(1)目前,管理层对货币市场和资本市场的良性互动、银行资金如何在规范的基础上进入资本市场以及如何进一步发展和壮大资本市场正予以积极考虑和较多的关注,这从戴行长的几次讲话中可以看出。这说明证券市场自去年下半年以来的震荡下行与宏观经济走势的不相呼应已经引起了管理层的关注。(2)在引起关注的同时,管理层也正在采取积极的措施。如降息、金融机构加入全国银行间债券市场实行准入备案制、商业银行开办记账式国债柜台交易等等,虽然其政策实施的直接目标并不是直接针对股市的,但从效应和影响分析,对证券市场的发展来说却是起到了实实在在的积极作用。

  二、股市政策面

  6月24日,在国有股停止减持、上市公司增发门槛提高的双重政策刺激下,沪深股市放量暴涨。而此前的新股配售政策、增发暂缓政策一直未能如市场预期的那样刺激股指走强。此次政策的出台表明政策面对股市大力扶持的决心,同时也对投资者信心的恢复起到了较大的作用。中长期来看,股市的政策面将呈现这样的特点:

  (一)上半年一系列利好政策对市场的推动效应将逐步释放。

  由于自年初以来推出的降息、降佣、新股配售、限制增发等政策并没有给市场带来实质性的改观,市场一有机会便调头向下,所以这些政策的利好效应并没有得到真正的释放。原因有这样几点:

  一是去年刚刚经历了一场疾风骤雨式的监管风潮,市场对于政府的监管仍心有余悸,加上银广厦、中科创业(相关,行情)等案件仍悬而未决,一时间无法了解今年的监管动向与尺度。

  二是市场的扩容在上半年较去年底明显加快,且有不顾市场如何、扩容一个都不能少的味道,由此淡化了市场对政府的扶持与政策预期。

  三是无论是政府本身的态度改变还是市场对政府的认知观念的改变都有一个时间过程,都需要旧的轨迹的逐步淡化和对新的轨迹的逐步强化的过程,只有这个量变积累到一定程度,并纵身一跃才能导致质变。6月24日,国务院宣布国有股停止在证券市场减持的政策,市场随即放量暴涨,这是对“历史遗留问题”的彻底厘清,是这样的“纵身一跃”。

  (二)下半年政策运行平稳,不会有太大的利好与利空。

  首先,既定的几大政策如机构投资者队伍壮大、提高增发门槛等因市场早有预期不能算特别的利好政策。年初以来,基金的发行步伐明显加快,由于基金目前的发行情况不如人意,发行定价方式的改进迫在眉睫,如果跨过基金发行这道坎,基金的扩容速度将进一步加快。6月初,《中外合资基金设立规则》、《中外合资证券公司设立规则》相继推出,这会刺激国内基金业、证券业的进一步发展,包括社保基金的运作。6月24日,证监会发布《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》(征求意见稿),提高了增发门槛,为限制上市公司的滥增发现象提供了明确的依据。

  其次,十六大的召开会导致一段时间的政策真空,在这段时间内,关于股市的利空因素会降到相当低的限度,以稳定形势。由于前一阶段的诸多政策的利好效应会逐步释放,市场可能因此走出一波行情,所以,后续重大利好政策出台的可能性相对较小。

  当然,如果要有什么政策出台,下半年最有可能推出的则是统一指数,这对于市场而言,利好与利空的成分都有,在市场上升行情,投资者会更愿意看到其利好的一面,忽视其潜在的利空因素。而可能推出的超出投资者预期的利好政策有:(1)降税。由于降税政策对于目前中西部地区上市公司而言已经开始实施,对于其他企业,则存在内资企业与外资企业的不对等问题,必须先统一税制,这是我国税收制度的一大改革,且可能会打破各地区之间为争夺外资或招商引资而形成的竞争格局,所以降税政策不可能一蹴而就,因此大幅度的直接减税政策出台的可能性较小,而更多的将有可能是税制的结构性调整。(2)恢复个人股票质押贷款业务。这一政策刺激股市的目的较为明显,其风险较大。由于去年的中科系事件目前阴影未散,反对的声音同样很高,该政策推出的可能亦相对较小。

  (三)下半年市场对政策的预期将较为乐观,市场监管、扩容等利空因素将有可能被忽视,但长期来看,这些因素将仍然存在。

  首先,自年初以来尤其是市场再次下探至1500点下方以来,管理层连续推出的利好政策、以及不断的吹风,对管理层希望股市走好的信号不断得到强化,市场对政策面由去年下半年的担忧到今年上半年的怀疑直至现在的恢复信心。而对“政策扶持市场”这一观念一旦再次确立,短期内不会改变。

  其次,上半年发布的许多利好政策将在下半年逐步实施,其效应也会逐步显化,从而不断强化市场对政策、对未来的信心。年初的降息政策,其市场效应便是中长期的,5月以来发布的《中外合资基金管理公司设立规则》、《中外合资证券公司设立规则》都会在下半年进入实质性的运作阶段,最近关于限制上市公司增发的政策,也要等到下半年才能付诸实施。

  再次,由于十六大的召开,市场可能比“两会”期间对政策的预期更为乐观。由于十六大是党的重大会议,事关国家、政府今后的中长期走向。市场在下半年将笼罩在对政策面较为平稳、乐观的氛围之内,这种氛围比3月初时要实在、要更有信心,所以对“两会”的政策预期也会更加乐观。

  但是,长期来看,市场监管不可能放松、市场扩容仍然要进行,这是市场长期存在的利空因素。

  市场扩容将是今年股市面临的主要压力。这种压力来自于两个方面,一是市场扩容的现实需求,由于1999年和2000年,我国证券市场的发展步伐较往年明显加快,而2001年由于市场暴跌,市场筹资量明显缩水,较2000年减少40%,今年1至5月证券市场筹资总额339.08亿,与去年同比下降了53.68%。由于政府部门对政绩的衡量标准大多是量化的统计指标,这种逐年下降的筹资能力显然不利于管理层年内业绩的提升。所以,市场扩容或其融资功能的正常发挥是管理层的切实要求。二是国内公司的融资需求越来越大。由于我国公司筹资渠道相对有限,银行由于历史包袱过多,导致其贷款日趋谨慎,许多公司纷纷寻求到股市直接融资,加上90年代初兴起的一大批新兴绩优已经进入了高速扩张阶段,对资金的需求较以往年度更为迫切。而一向计划经济色彩较为浓厚的银行、证券、保险行业,由于行业准入制度的放宽以及其公司治理结构的改革,导致该行业内部许多银行及保险、证券公司开始向股份公司转变,其直接目标便是上市。另外随着我国资本市场的逐步开放,境外许多利益集团开始谋求国内A股市场的放开,在国外市场普遍不景气的情况下,这种愿望显得愈加急切,香港经济界对于CDR(中国存托凭证)的热衷便可见一斑,许多发展中国家开放的经验表明,其资本市场的开放在最初非常谨慎,但是随着时间和实践的积累,其开放步骤将呈加速前行,所以,有理由相信,境外公司境内融资的时日并不遥远。

  对于市场监管,在我国加入WTO以后只会越来越严格。去年以来,我国证券市场的监管主要徇着这样两条思路:一是从庄家到中介机构再到上市公司这样三类主体的监管,逐步进行。去年基本侧重于对庄家和中介机构的监管,即强化证券市场的一级监管,今年则侧重于对上市公司的监管,对庄家和中介机构的监管相对较弱,但是长期来看,强化对证券市场各方主体的监管力度是管理层努力的目标。二是从交易所、证监会单兵作战到央行、财政部、公安部、法院、检察院多方主体协调配合、齐抓共管。虽然自1996年起,证监会与央行、最高人民法院、检察院之间已就合作监管事宜联合发布通知,但是各方之间的合作较少,随着我国法治化进程的推进,各方主体之间的联合监管会越来越多,而遵循边发展边规范的思路,市场在发展中必然要讲求规范,在多方联合监管的情况下,监管力度必然较以往更大。

  所以,政策面在下半年的利好只是一个由心理认知的滞后性腾出来的一个中级时间段,在此段时间过后,市场仍然要考虑政策面上述两方面的不利影响。

2002年7月15日10:39

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