中国证券市场一直被普遍理解为政策市。但是，每每股市出现重大动荡，人们又不断呼唤政策的干预。这种矛盾心理和股市中的诸多双重标准一样，都反映了中国资本市场的整个发展过程是在扶植中成长的，人们在试图摆脱这种依赖性的同时，又害怕失去扶植。正如：婴儿哺乳期后，就是断奶期。断奶期对于婴儿和母亲来说，都是一段痛苦的经历。但是，断奶期是必须的，甚至残酷、不公平,但别无选择。

　　政策本身就具有短期性和刚性，这把双刃剑的负面影响是迟早的事。因此，所谓“利多”一定潜在着未来“利空”的因素，对一部分主体“利多”的政策，对另一部分主体就是“利空”。政策的多空作用的显现就如同中药里的“药引子”，“药引子”本身并不治病，但可以引导药性，真正治病的是药物本身。

　　长久以来，中国证券市场一直被普遍理解为政策市。但是，每每股市出现重大动荡，人们又不断呼唤政策的干预。这种矛盾心理和股市中的诸多双重标准一样，都反映了中国资本市场的整个发展过程是在扶植中成长的，人们在试图摆脱这种依赖性的同时，又害怕失去扶植。正如：婴儿哺乳期后，就是断奶期。断奶期对于婴儿和母亲来说，都是一段痛苦的经历。但是，断奶期是必须的，甚至残酷、不公平,但别无选择。

　　中国股市也是如此。关键看我们究竟要取舍什么。不要搞颠倒、不要搞错。

　　一、政策市是中国证券市场历史性、阶段性发展的必然产物

　　政策市的重要特点，是市场缺少一定的游戏规则，而主要取决于政策的导向。相对于法律而言，政策更具有灵活、应时性而缺乏长期、稳定性，甚至在中国由社会主义计划经济向商品经济、市场经济过渡的时候，由于重大思想认识基础的改变，政策具有明显的不连续性。反映在中国股市上，则呈现政策的多变性。

　　但是，笔者认为：中国股市从来就不是政策一统天下的，并且，政策在中国证券市场的发展过程中曾经起到十分积极的作用。这主要表现在：

　　1.我国资本市场是建立在“商品经济姓社还是姓资”的思想变革过程中的，对于中国新兴资本市场来说，有一个结合中国公有经济为主体的特色进行摸索的过程。其中面临许多新东西，在实践中逐渐发现并解决，因此，政策的主导作用更及时地解决了许多摸索中遇到的问题。

　　也正因为是摸索前进，无法对市场的发展作出正确的前瞻性预见，变革的不稳定性决定了在相当长一段时间里，无法制定稳定的法律体系来规范证券市场。因此，只能由政策导向来规范证券市场的发展。即使在当前，在国际资本市场，尤其是美国和香港资本市场对我国证券市场的影响越来越广泛和深远的情况下，中国的具体情况还是决定了我们不能一味地学习他人经验，依然要不断摸索，也在我国的证券市场发展中给政策导向一个不可或缺的位置。

　　2.正是由于人为的政策倾斜，才促进了中国证券市场的快速发展，在表面上看并非一视同仁、不公平公正的政策作用下，培育了资本市场的融资主体、交易主体和制度规范。从全局观考虑，依然是具有积极作用的。

　　3.事实上，目前中国证券市场给人以政策干预和政策多变的印象，不仅仅是我国证券市场体系还不完善所致，也包括：A.市场存在各方利益主体，都希望偏向一下自己的利益，这种互动斗争影响了新政策、法规的稳定性和公开、公平、公正。B.盲目效仿西方发达资本市场，“言必复古、文必出希腊”，忽视了中国证券市场是整个社会主义经济体系的一个部分，因此，“海归”派们的主张往往有照搬西方（尤其是美国、香港）资本市场制度之嫌，从而使中国股市产生负效应。C.资本市场涉及国民经济的诸多方面，但是专业性强、影响面广，这就造成在现时阶段许多本来已经有法可依的事情被具体执行者人为地特殊对待，一味等待政策，不仅夸张了资本市场的缺陷，也在客观上加重了负面影响和危害。

　　4.在中国证券市场的整个发展过程中，规范和发展从来没有分割开来，即便是在被称为中国股市“熊市”的1992年、1993年，同样在发新股、配股，扩融依然存在，而在1999年之后的两年间，尽管股市如虹，但是，也是规范政策出台最多的两年。

　　二、政策并不能决定股市方向，股市不稳定性是由于存在诸多内在风险

　　股市的不稳定性，绝对不是片面地归咎于政策所能了事的。因为，政策本身就具有短期性和刚性，这把双刃剑的负面影响是迟早的事。因此，所谓“利多”一定潜在着未来“利空”的因素，对一部分主体“利多”的政策，对另一部分主体就是“利空”。政策的多空作用的显现就如同中药里的“药引子”，“药引子”本身并不治病，但可以引导药性，真正治病的是药物本身。

　　证券市场之所以不稳定，是因为上市公司和投资主体存在系统风险；证券市场的制度设计存在重大缺陷；法律法规没有得到专业性挖掘和执行等。全面看待这些综合风险的综合作用，才能找出股市的症结，规避和改善之。

　　1.上市公司存在系统风险

　　客观地讲，我国近几年上市融资的企业总体还是比较优秀的企业。尤其是近几年，上市公司有从老牌基础产业的大型国有企业向科技型成长企业丰富的趋势。许多上市公司都是本行业中的优秀代表者。

　　但是，不容忽视的是，即便是这些企业，也同样面临国际竞争的巨大冲击。例如，PT股中的“PT水仙”、“PT双鹿”等都曾经是洗衣机中的著名品牌；八大彩管停产和“四川长虹”(600839)、“深康佳A”(0016)的全面亏损、高科技股在新会计规则面前净资产的全面缩水，都反映了全行业的系统风险。

　　尤其电子、医药等所谓朝阳产业和高科技企业，许多是“盛名之下其实难符”。主要朝阳产业的国际竞争能力与国际水平相去甚远，且产业化十分不够，成熟技术中很多是基于发达国家产业递推的二流技术，技术上的国际竞争力比较弱，自主技术的产业化程度和转化为货币价值的能力都比较低，在中国与国际市场接轨的过程中，尤其是WTO日益迫近的今天，这种劣势开始愈来愈严重地显现出来。反映在股市中，就是成长预期的大打折扣，使市场出现“泡沫”。从这点意义上讲，证券市场只是反映宏观经济转型过程中阵痛的一个缩影，在资本市场的放大效应下，被暴露在公众面前了。

　　2.投资主体存在系统风险

　　我国证券市场的投资主体也是融资的主要主体，并且形成链式结构。例如，某些上市公司发行新股所融得的资金由于种种原因，并没有投资到融资项目中去，而是参与新股申购。B公司的新股之所以能够成功发行出去，并不完全是其价值被投资者认可，有相当的原因是在其以前募集资金的A公司利用发股资金的参与，因此，一旦B公司股票价格出现大跌，就会诱使A公司受损失，以此往复，形成上市公司之间的链式反应，从而构成资金链的系统风险。

　　再如证券商等机构投资者持有的A股可以抵押融资，获得利益和持续融资的前提条件，是股票市值的单边增长，一旦市值减少，就会迫使机构追加资金或者抛出股票，从而形成资金链风险。资金链的来源存在不劳而获的利益转移，其风险和核心问题是利息链，市场存在隐性利息，一方面，说明中央银行的利息制度存在问题，中央银行与资本市场的协调不够，资本市场充当了融资市场的利润市场、洗钱市场的功能，制度设计使这些“食利”阶层承担很小的风险甚至不承担风险，因此冲击中央银行的标准利息，导致委托理财资金愈加庞大；另一方面，融资和投资权利的不对称，导致游资成为市场投机主流资金，利息杠杆在股市中的作用明显高企。虚拟价值远远超越实物价值又反过来助长了股市的涨跌。

　　3.交易制度设计的缺陷

　　由于在证券市场的制度设计上，中国股市没有融券和做空机制，更没有衍生工具来锁定预期收益和风险，从而使证券市场只能长期单边做多，这就导致以下结果：决定市场价格的主要是资金供求关系，而不可能是上市公司的内在价值。这是因为，投资者对企业现时业绩和价格不认可，只能选择“用脚投票”，即抛售股票来实现。但是，卖出股票的基本前提是没有赔钱。可以想象，当一只股票的所有投资者都亏损时，在上市公司不因资不抵债而破产清盘的情况下，是再不会有人愿意卖出这只股票的，这就是为什么ST、PT退市艰难的根由，退市必然以牺牲公众股东大的利益为代价。当股票价格上涨时，决定投资者卖出的主要也是价差是否达到收益预期。

　　对于一般投资者来说，如果市价以价值为依据，那么股票价格则只能在很窄的范围内波动，投资者对企业的长期预期是无效的。从这点意义上讲，市场所有的公众股东都被置身于投机者行列，因为，他们没有投资工具来准确地实现保值，只能参与全市场的多空博弈，最终成为违法违规（如利用内幕消息操纵市场）者和非流通股东的牺牲品。

　　4.股权壁垒导致不公平交易，形成制度利润转移

　　投资者取得股票的成本不同、转让股票的交易成本不同、同样股权数享受的权利和权力不同，早已经不是新闻。但是，在股权交换过程中，由于成本不同，导致投资者的市场预期不可能建立在同一起跑线上，公众股东在参与市场的一开始就已经意味着赔钱了。如多掏的资本公积金在转增股本中被法人股股东圈走；又如增发新股中老股东的利益在除权中被新股东悄悄占有等。更重要的是，由于股权壁垒，投资者在丧失交换价值的同时，对上市公司的经营决策没有影响能力，只能在信息不对称中处于盲目的投机者地位。

　　三、制定政策调节时，还应避免盲目效仿美国、香港股市产生的负面作用

　　资本市场是我们跟西方发达国家学来的，许多制度设计受美国和香港资本市场影响比较重。但是，三个基本事实是：

　　1.我国具有发展中国家和社会主义国家的基本特点，中国国情决定了西方资本市场的成熟经验不一定适合中国资本市场。

　　如我国国有上市公司占主流，不流通股占主流，所有者缺位现象和投资分散明显，使信息透明化的操作性受到影响，高管经营者与上市公司不存在利益关系，处理违法上市公司，更多的是让受害的公众股东雪上加霜。而美国以私企为主，重罚企业无异于迫使个人老板破产。

　　再如，美国中介制度比较完善，在私有制下，监管虽然由同业行会性质的部门履行职能，但由于行业利益涉及到每一个私人利益，因此，违规者往往意味着丧失在本行业的生存机会，而我国公有制基础与个人利益挂钩不紧密，协会的权威性往往只能依托国家主管行政部门，从而又造成权力模糊现象。

　　再如，个人直接投资股票占主流，基金等机构投资者有限并处于摸索中，人为制造不同性质投资主体之间的权利差异（如基金可以抵押股票融资、享受配售权等），只能制造制度利润转移，侵害公众股东利益。但是，美国债市和基金占主流，机构投资者在取得以上权利的同时，赋予个人投资者非常低廉的交易成本，有各种避险工具等，使资金管理而不是利益追逐成为首要目标等。因此，美国等西方发达资本市场主要针对于法人和中介执业人的一系列制度规范并不能照搬过来。

　　2.西方所谓成熟资本市场也在实践中摸索着，不是尽善尽美的。我国证券市场上很多问题不是“无法可依”而必须采取政策或者行政手段，而是将资本市场过分特殊化而“有法不依”。

　　如：造假之风非中国独有，上市公司造假在资本市场的所谓典范——美国也是层出不穷。美国证交委的统计表明，1991年受调查的虚假帐目案件共40起，1998年增加到75起，200年已经达到107起，其中有57家公司都涉及到收益重新确认问题。做假帐已经成为美国白领犯罪的新趋势。

　　事实上，利益驱动而又承担很小的风险，这种不对称性就是滋生造假之风的根本源泉，在面对法人造假侵权的情况时，我们往往忽略以下事实：A.法人犯罪的实际受益者是自然人，因此，法人处罚的最终落脚点应在处罚个人身上；B.处罚法人或个人如果无关痛痒则不仅起不到警戒作用，还会助长造假犯罪甚至对所谓“良民”起到负面的示范效应。必须使其受益者个人和相关群体彻底被罚怕了，“连坐”在现代经济犯罪的处罚中是具有积极意义的。

　　在这一问题上，媒体总是夸大市场风险，认为是中国证券市场混乱没有治理依据的典型原因。但是，证监会作为行政机关、《证券法》作为子法却被屡屡作为处罚违法问题的主管部门和法律依据，而事实上，在《民法》、《刑法》这些母法中，对金融、经济犯罪早已明文规定，其处罚主体是法院。

　　因此，如果将造假等问题作为严重个案依法严肃处理，而不是将行政处罚单纯施加在与公众股东息息相关的法人身上，其效果则好得多。也根本不用等待什么政策信号。

　　3.资本市场本身存在虚拟价值远远超越实物价值量的特性。之所以能够存在，是因为：A.风险不断通过资本市场转嫁出去，尤其是向第三世界不发达国家通过金融和贸易手段转嫁。美国之所以资本市场发达，与其美元的独特地位不无关系。我国是发展中国家，如果一味强调所谓资本市场上的平等，则势必丧失自己的社会财富。在政策和制度设计上首先应防范这一风险。B.资本市场虚拟价值成长建立在社会经济持续发展、政治环境持续稳定的基础上，但是，从历史来看，这种发展和稳定性是暂时的，虚拟价值向实物价值兑换是迟早的事。当前国际市场日益不稳定，迫使我们的资本市场设计规范安全要求大于膨胀发展要求。(湘财证券郑乃旭)

(责任编辑：张雪琴)

共找到 15,009,146 个相关网页.