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人大金融与证券研究所所长吴晓求发言
2003年11月20日11:37   来源:[ 搜狐财经 ]
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  由中国国务院国有资产监督委员会和联合国工业发展组织共同举办的并购重组国际高峰论坛11月19日在京正式开幕。搜狐财经频道对此盛会进行图文直播。

  Rupert Hoogewerf:

  女士们、先生们、各位来宾大家好。今天很高兴有这么多的朋友在这,我们可以讨论第二部分,上市公司并购重组及国际并购融资,我是主持人胡润,Rupert Hoogewerf是我的英文名字。我是会计师出身,在英国交易所也做了很多的并购重组。今天早上田溯宁主持得很好,我要做得跟他一样好。今天我们很高兴地邀请到三位嘉宾,首先介绍吴晓求教授,吴晓求先生是人大的教授,我是91年在人大留学一年。吴教授最近有两件事得到都听说过,2001年3月份他跟吴敬琏争论,中国股市不是赌场。下面我要介绍的是竺稼先生,是摩根士丹利添惠亚洲有限公司董事总经理兼中国投资银行业务主管,他的经验很丰富。最近最大的一个项目就是TCL和汤姆森的MMA。最后我要介绍William.P.Mako,他是世界银行驻中国代表处高级私营部门发展专家,他原来是在普华永道做会计师,后来转到世界银行。在世界银行他看到很多的并购重组,特别是在韩国、泰国、印尼、土耳其这些国家考察过。三位演讲嘉宾每人演讲十五分钟,另外还有两位讨论嘉宾。一位是来自国家开发银行评审管理局的刘春生局长。另外是来自美国花旗银行亚太区董事David。下面首先请吴教授。

  吴晓求:

  谢谢胡润先生,我听说他是人大毕业的,我感到非常高兴。他在为中国人民评价财富,什么时候也给中国的教授评价一下财富。我演讲的题目叫中国上市公司的股权结构和并购重组的风险。事实上准备的内容很多,十五分钟我就讲其中最重要的,里面会涉及到四个问题,一是并购的角度来看中国上市公司的股权结构有其独特性,这种股权结构的独特性决定了中国并购重组的独特性。用一句话来说,中国上市公司几乎所有的并购重组在我看来都是投机性的。投机性的并购重组是中国特殊股权结构下并购重组的基本特征。基本上没有什么产业整合的目的。原来从理想来看通过资本市场实现金融产业,但在中国的市场中很难。第三我简单说一下投机性重组给中国市场带来多大的威胁。第四谈谈如果真使我们的并购重组整合我们的产业我们必须股权流动。

  中国市场缺少流动股,非流动股占了约三分之二,在非流通股中其成分非常复杂。在发起人股份里有国家股和国有法人股以及一般社会法人股,还包括募集法人股,内部职工股等等,这些股份都是缺乏流动性的,还有三分之一是有比较好的流动性的,这主要的成分是我们的A股,同时也有B股,以及境外上市的股份。A股份额 最大,在已流动的2141亿股,A股占了大部分。

  我拿了一个典型的案例,这家上市公司是最具有特征性的,就是茉织华,社会发起人股份是3.5,流通A股18.7%,B股25.30%,外资发起人21.70%,国家发起人30.80%。所以说我们要看清中国市场的特殊性,当然这种特殊性有其不合理的地方。

  第二在这种市场中中国并购重组的最重要的特征是投资性重组。在一个成熟市场中,在一个股权分割没有流通的市场中,并购重组至少有三种收益,一是与战略相适应,我们称之为行业整合,二是获得了税务上的优惠。三是能够提升它的经营效率,至少能够获得这三种收益。这三种收益最终的体现都可以通过收购方的资产价值在市场上得到提升和表现。在中国的市场中还没有这种机制,这个图是中国上市公司一个典型的模型,这个图形主要说明这几个要点,第一中国股权流动性分割的基础上,所有的并购重组都是廉价的,都是低的财务成本。但是隐性的社会成本很高,显性的财务成本很低,所以这里带来了大量的寻租过程。当然收购方不是做社会公益事业,任何一个收购方都要获取利益动机。在成熟市场重要性这种利益动机是通过市场价值的升值实现,而在中国收购方不能通过这种方式实现,只能通过二、三种方式实现,一是通过内幕交易,就是流通股的大户以内幕交易获得的不当得利。二是垄断上市公司融资资源,三是以上市公司的资源为自己旗下公司做担保。在这种股权结构下,中国的上市公司并购重组除了有投机性重组这个最具概括性的说法,还有基本特征。其所有并购重组的目标公司都是财务上出现困难。几乎所有的并购重组都是带有投机性的色彩。比如我们有很多上市公司通过来回的投资重组,每家上市公司每年换一个大股东,同时就在耗尽上市公司的资源,没有任何产业布局,纯粹是投机。三是在这样股权分裂的情况下,中国上市公司并购重组缺少市场化的成分。四是具有低显性成本,高隐性成本。另外因为有寻租的行为,并购重组不是很流通,收购方为实现并购重组的目的,通常采取一种主动性战略与被动性冰冻重组。就是说如果想得到这家大公司的控制权可能一些寻租过程不可能完成,所以我就向他借钱,通过主动性债务,我让法院裁定把股过给他。这种主动债务与被动重组的机制表明中国的市场缺乏一个很好的并购重组的机制,这样一个过程最终的受害者是流通股股东,最中买单的是他们。所以在中国的市场中如果这个问题非流通股和流通股永远处于不平等的地位,所谓的三公是永远不能实现。非流通股东收益大大高于风险,流通股股东并对中国的并购重组市场风险大大高于收益,两者对冲一下就平衡了。中国上市公司的并购重组几乎无一例外地二到三年开始不好变坏,都是沿着下降的通道。图中想说明我们的并购重组带有非常明显的政府主导色彩,因为中国的上市公司多数都是政府控股的。

  投机性重组可能带来巨大的金融风险,一是严重损害流通股股东的利益,从短期来看流通股股东价值丧失,从长期来看是流通股股东的利益长期处于不确定状态。二是有损产业整合功能,三是使资产价格保障暴跌,这来自于中国资本市场的股权分裂还是什么原因?所以中国重大的问题不是并购重组,而是如何解决股权分裂的问题,必须是两种股份面对同等的机会、风险和收益,在股权分裂的情况下,流通股股东的资产价值取决于公司业绩,非流通股的股东不取决于公司的业绩。而上市公司实际控制的又是非流通股股东,既然非流通股股东不取决于市场价值,所以企业就不断地发可转换公司债,因为这样使自己获得更大的好处。

  我上午听了张文魁先生的发言,他的前半段对情况的判断我是赞成的,后半段我不赞成,就是这个解决方案我不赞成。就是说让民营收购国有资本,这只是解决了国有资本退出的问题,没有解决中国资本市场的整合问题,要想解决中国资本市场的整合问题,必须把这两个东西通过一个桥梁架起来,不能让两者分裂,否则永远会有控股股东的寻租行为。谢谢各位。

  Rupert:

  谢谢吴教授,吴教授提到了很多重要的点,我们做分析,在英国和美国的上市公司中国家控股的是0%,而在中国还占三分之一左右,国有退出这也是一个大的趋势。下面发言嘉宾是竺稼先生。

  

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