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解读李荣融“一视同仁”论
2003年11月24日13:21   来源:[ 搜狐财经 ]
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  两年多资本市场的疲弱,让国资委站在更高的角度对待国有股减持,对待资本市场。李融荣“无论是减持还是流通,基本的出发点都应该对所有的投资者一视同仁”的说法传递着这样的信息

  ■ 本刊记者 陈玉洁/文

  ■ 二级市场投资者承担了中国股市飞速发展的巨大成本,而其他的主要市场参与者都从中国股市获得了巨大经济利益。中国股市今天的困境是二级市场投资者利益长期受到严重损害的必然结果。

  ■ 国资委已经从上次市场价减持中吸取了教训。资本市场积重难返最终会危及市场各个参与者包括上市公司的国有股东,甚至整个经济体制的健康发展。

  ■ 股权的统一必然带来利益的统一。中小投资者的认同实际上决定着股价。控制上市公司的大股东出于自身的利益,不能不加强与中小投资者的沟通并保证他们有看得见的利益。

  有人把国有股减持称为“鬼故事”,一提及市场就会做出激烈反应,因此认为不如束之高阁。然而树欲静风不止,国有股问题总是在市场最脆弱的时候,如幽灵一般附体。最近关于国有股减持的传言多如牛毛,真的、假的,权威的、造谣的,让人无从判断。即便是权威人士出来说话,市场的解读也是版本不同,比如李荣融的讲话。

  李荣融讲话解读

  11月11日,李荣融在国务院新闻办公室举行的记者招待会上表示,国有股减持和国有股流通是两个概念。但无论是减持还是流通,基本的出发点都应该对所有的投资者一视同仁,给予保护。但李荣融同时表示,目前还没有找到能为大家接受的办法,会继续努力。

  对“保护所有投资者”的言论,市场立刻产生歧义,因为前期市场一直预期在国有股全流通的过程中将予以流通股东补偿。“保护所有投资者”显然一下子让市场想了许多,而想法一多,分歧也就多了。

  在国有股于二级市场上减持的问题上,国资委本不该承载如此重任。作为国有股问题中的利益一方,行使国有资产出资人权利的国资委所能决定的只是减与不减。既然是利益一方,寻求一个合理价格,让国有资产保值增值就不能不考虑。从这个角度理解,国资委的所作所为对一个出资人或者说大股东而言再正常不过,但是李荣融所用的词却是“对所有投资者一视同仁”。

  在经历市价减持风波之后,作为国有股东的代表,国资委首次公开表示对所有投资者一视同仁可以认为是一种积极的态度。我们可以理解为,国资委已经从上次市场价减持中吸取了教训。两年多资本市场的弱势,让国资委站在更高的角度对待国有股减持,对待资本市场。因为资本市场积重难返最终会危及市场各个参与者包括上市公司的国有股东,甚至整个经济体制的健康发展。况且,党的十六届三中全会明确提出,积极推进资本市场的改革开放和稳定发展,扩大直接融资。国资委对于国有股减持对资本市场产生的影响也不能不有所顾虑。

  著名经济学家、清华大学经济管理学院教授魏杰认为,李荣融的这种提法体现了任何企业的产权都具有平等地位的内在特性,理论上非常准确。

  另外,李荣融再三强调国有股减持和国有股流通不是一个概念,而这也是管理层目前急于厘清的一个概念。这里面既包含一个管辖权的问题,也是一个解决程序问题。确切地说,李荣融提到国有股减持时在更多场合下是指国有股股权的场外转让。在二级市场减持国有股,因为其中包含全流通概念,因此需要在更高层面上进行通盘考虑,不可能国资委一家说了算。

  谁应被一视同仁

  按照李荣融“一视同仁”讲话,也许首先要看看谁没有被一视同仁。不可否认,在中国资本市场10年发展中,因为制度安排,没有受到应有保护,其权利没有被一视同仁的当然是流通股股东。

  由于种种历史原因,上市公司形成了事实上的国有股、法人股不能在二级市场流通的局面。控股上市公司的大股东持有的非流通股不能在二级市场买卖,用于抵押融资时,金融机构只认净资产,不认市价,这就导致非流通股大股东的经营目标由全体股东的利润最大化转变为净资产最大化。通过高溢价发行、增发和配股,非流通股大股东获得了巨大的利益,有些甚至一次发行就使自己的净资产翻了10倍;而作为中小投资者的流通股股东则为国企解困、大股东资产增值做出了巨大牺牲。十几年来,二级市场的全体投资者从上市公司获得的回报远低于付出。中国的实体经济是世界上成长最快的经济,而证券市场却是世界上回报最低的市场。在存在巨大系统风险的情况下,投资者进二级市场就如同进赌场、买彩票,在总体必输的前提下,希望自己能成为幸运的少数。中国股市的种种弊端,其根源不在于投资者的认识水平,而在于基本制度框架的缺陷。

  这样的例子举不胜举,在市场中掀起轩然大波的招行可转债事件就是其中最近一个例子。10年来的统计数据可能更说明问题。根据证监会规划发展委委员波涛的测算,自中国股市建立以来,二级市场投资者的利益长期受到了严重损害,承担了中国股市飞速发展的巨大成本。而其他的主要市场参与者(国家财政,上市公司国有股、法人股股东,券商,投资中介机构,基金管理公司等)作为总体而言,都从中国股市上获得了巨大的经济利益。这里二级市场投资者主要包括:广大中小投资者,证券投资基金产品,市场各类机构投资者(保险公司、财务公司、社保基金、企业年金等等),地下基金,以及券商的自营及受托理财资金等。按照测算,二级市场投资者对国内A股市场从1992年以来的预期投资收益为亏损8909.79亿元,按证券市场开户数约6900万户计算,户均预期亏损约为1.29万元。

  利益的统一

  因此,要对所有投资者一视同仁,最应该被公平对待的是二级市场的投资者。

  中国股市陷入今天的困境是二级市场投资者的利益长期受到严重损害的必然结果。中国股市初创时期的以利益倾斜为基础的制度建设已经成为今后股市健康快速发展的根本性障碍。如果不对此进行制度性改革,不着手建立对各方公平的游戏规则体系,不去重点解决公平对待二级市场投资者的问题,中国股市就无法走出越陷越深的困境。

  谣言为什么甚嚣尘上?原因是这个问题已经拖不起了。当市场所有的问题在制度安排上已经无路可走的时候,谣言肯定会一而再、再而三出来。

  而目前要解决股权分裂问题,其现实的选择是尽快实现全流通。而推动全流通的根本目的在于还股市以本来面目,发挥股市功能。即让股市真正恢复同股同权、公平交易、等价交换等基本属性,在制度设计上杜绝侵害流通股股东利益的可能。其实,全流通就是要给市场一个平台,一个解决证券市场股权结构问题的平台。

  这里有一个问题需要澄清,投资者总是期望对流通股股东进行补偿,这可以理解,但未必现实。目前,在非流通股与流通股是否应该“同股同权”的问题上,市场各方乃至学术界还存在相当大的分歧。而全流通就是要恢复真正的市场定价机制,让市场来平衡流通股股东和非流通股股东的利益。

  股权的统一必然带来利益的统一。社会对大股东的标准既然已经从净资产的多少转向利润率的高低以及股票总市值的高低,上市公司的经营目标也就必然回到全体股东利益最大化。股价的高低直接关系到大股东的利益,而大股东的股票往往是锁定的,中小投资者的认同实际上决定着股价。控制上市公司的大股东出于自身的利益,不能不加强与中小投资者的沟通并保证他们有看得见的利益,这正是市场机制的作用。

  现实的选择

  市场定价其实是一个谈判原则,其中的关键是所有股东有同样的发言权。因此核心的问题都是表决权的问题。

  其实,如何利用制度创新来保护流通股股东利益,此前曾被许多专家、学者提出过。业内人士认为,在当前股权割裂的市场环境下,在涉及流通股股东利益的事情上,应给予流通股股东更大的表决权,如上市公司再融资等影响流通股股东重大权益的议案需经过一定比例的流通股股东同意,以避免流通股股东眼看着利益受损而无可奈何等。比如林义相就曾提出过类别股东表决机制,韩志国也提出了流通股股东认同率制度。

  其实,中国目前已经在上市公司的一些重大决策上引入了流通股股东投票表决制度。例如,在2002年7月20日中国证监会发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》中第五条就规定:“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的,其增发提案还须获得出席股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。”另外,在修订后的《上市公司股东大会规范意见》中规定:“股东大会就关联交易进行表决时,涉及关联交易的各股东应回避表决。”显而易见,这些措施在本质上就是类别表决制度。

  事实上,不久前已经退市的银山化工就进行了中国证券市场的首次类别表决,并以流通股股东的胜利而告终。这一表决模式无疑相当具有开创性,有推而广之的重大意义。

  二、

  券商发债遭遇寒冬

  买家难寻,券商发债有价无市:担保难觅,资本冬天雪上添霜。曾被视为行业救命稻草的《证券公司债券发行管理暂行办法》遭遇市场冰点

  ■ 本刊记者 耿馨雅/文

  随着大盘的不断下沉,各大券商重仓股纷纷下挫。年关将至,资金趋紧,自营、委托理财不断亏损,经纪业务不死不活,如果没有资金的注入,券商眼看难以熬过冬季的严寒。本来被视作券商救命稻草的《证券公司债券发行管理暂行办法》从出台至今已数月,然而,券商发债在市场的挤压下似乎越来越成为不可能完成的任务。

  券商发债谁要

  《证券公司债券管理暂行办法》(以下简称《办法》)的出台曾经让券商备感振奋,早在正式文件出台之前,他们早已做好充分准备。从《办法》看,管理层为券商发债提供了充分的空间。除了向社会公开发行外,券商还可以采取向合格投资者定向发行的方式。

  至于发什么样的债,虽然有券商倾向于公开发行,但目前符合“最近一期期末未经审计的净资产不低于10亿元、最近一年盈利”规定的券商并不太多,加上其他规定,目前业内人士估计,符合公开发债条件的券商最多10家。因此更多券商还是做的发行私募债券的准备。

  9月初,曾有银河证券,国信证券、申银万国、国泰君安、广发证券、海通证券、中信证券,甚至南方证券都曾发出豪言壮语,表示会积极根据《办法》递交材料,争取尽快发债。有券商称已经与中介机构在担保、信用评级、债券代理人的聘请等方面达成一致。其中,广发证券就准备采取私募方式发债,此前已经递交申请材料,并就发债的利率标准向市场询价。据悉,广发证券发债的期限为5年、总额为9.6亿元,年利率拟定在3.9%左右。

  然而,时至今日,券商发债的声音却日渐微弱。据记者了解,非公开发债,也就是私募的主要对象是证券投资基金、综合类证券公司、信托投资公司、保险公司以及其他依法设立的金融组织。其中证券投资基金由于投资受到一定限制,可用来购买券商债的资金有限,而且从基金追求安全性的角度也不适合投资券商债;综合类券商中目前能拿出钱来购买其他券商债的更少。更令券商窘迫的是,保险公司本来被他们看作“最有钱”的机构投资者,但据保险公司相关人士透露,保监会不久前下令各保险公司不准购买券商债。一时间券商债面临的是有价无市的局面。

  担保难题更甚

  根据《办法》规定,发行人应当为债券的发行提供担保。为债券的发行提供保证的保证人应当具有代为清偿债务的能力,保证应当是连带责任保证;为债券的发行提供抵押或质押的,抵押或质押的财产应当由具备资格的资产评估机构进行评估。其中公开发行债券的担保金额应不少于债券本息的总额,定向发行债券的担保金额应不少于债券本息总额的50%。

  有券商认为,与一般的企业债相比,券商发债在偿债方面的保障性措施比较多,有望获得市场认同。但目前发行的企业债,涉及国家担保较多。因此,争取国有四大商业银行担保将是券商发债能否被市场接受的关键之一。券商普遍希望获得四大国有商业银行担保,虽然担保费用会相对较高,但借此会相应提高债券评级的附加值。

  然而,就在近日,有关人士向记者透露,银监会对各大银行做了口头通知,禁止银行对券商发债进行担保。尽管很多券商已经与银行达成初步意向,但能否继续做还是未知数。这对本来已经难以找到买家的券商来说犹如雪上加霜。虽然没有银行的担保,其他担保只要符合条件也可以,但是除了银行谁又会给经营状况每况愈下的券商担保,或者说谁的担保又能为券商债重树市场信心呢。

  券商面临危局

  目前,各方面的信息表明,券商已经到了危急关头。市场的低迷,让券商近两年来饱受亏损之苦。据内部资料透露,2002年券商经纪业务占全部收入的60%左右,但这部分业务从2002年至今已经很少盈利,而委托理财和自营业务也都受损严重。根据公开的资料显示,国泰君安、南方证券、招商证券、海通证券和兴业证券名列受托资金规模排序的前五名,其受托规模占券商受托总规模的44.9%。这几家券商资产管理部人士都坦陈了其理财业务的亏损事实。据内部资料显示,2002年券商全部客户资产流失了1/4。

  可以想见,券商目前的盈利几乎是靠利息和金融外来收入维持,部分大券商的投行业务也有获利。但从2002年情况看,券商发行业务收入仅占全部收入的8%,这点盈利实在无法支撑庞大的公司规模。有资深人士预言,券商目前面临的状况如果得不到改变,券商将从现在的全行业亏损变成全行业负资产。

  有业内人士认为,要解救券商脱离苦海,单靠增资扩股或者发债补充流通资金恐怕不够,因为券商的窟窿无法全靠企业或者普通投资者补上,适当的时候需要政府出面才行。

  

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