搜狐首页 - 新闻 - 体育 - 娱乐 - 财经 - IT - 汽车 - 房产 - 女人 - 短信 - 彩信 - 校友录 - 邮件 - 搜索 - BBS - 搜狗 
搜狐首页 > 财经频道 > 国内财经
独家:张卫星质疑华生 竞价配售能破解全流通?
2003年11月26日14:47   来源:[ 搜狐财经 ]
页面功能 【我来说两句】【我要“揪”错】【推荐】【字体: 】【打印】 【关闭

  著名经济学家华生教授是我非常尊敬的一位学者,在近几年的国有股问题的大讨论中,我和华生教授有许多观点是非常一致的,当然在某些问题的细节上也一直有所差异。华生教授最近在《中国证券报》上发了一系列关于中国股市的长篇大作,文章写的非常深刻、精辟、全面。

  在华生教授的这一系列文章中,给我印象最深的章节当数对股权分裂的危害的论述和股权分裂市场状况下的资产重组的变异,这部分的论述非常的深刻、精辟、全面,我是完全赞同的,早在1999年的《中国股市风险大讨论》一文中我曾论述过股权分裂下的资产重组是与世界模式完全不同的,存在重大问题,但由于笔者在这个问题上研究不深,案例了解的不多,所以一直没有完整的分析论述,一直引为遗憾。所以看过华生教授所写的在股权分裂下变异的资产重组理论论述后,非常佩服!这应该是中国经济理论界关于这一问题的最高水准的论述。

  华生教授系列文章中的其他诸多观点,“如全流通是中国股市当前首要攻克的堡垒”,“全流通与国有股减持是两回事”,这些观点我与华生教授都没有任何冲突,在1999年笔者发现中国股市的股权分裂问题后,呼吁尽快解决中国股市“全流通改造”一直是我不变的信念。而“全流通与国有股减持是两回事”更是华生教授说出了与我完全相同的心理话。因为早在2000年我就在《证券市场周刊》上就曾著文,“流通与变现是两回事”(那时还没有国有股减持的提法呢),表达的就是这种观点。

  在以上这些问题上我与华生教授都是完全一致的,没有理论认识上的冲突。而且鉴于华生教授经济学功力深厚,学术素养高,文字阐述能力强等令人望尘莫及的能力,所以这些问题通过华生教授的理论论述后,都表达的充分、完整而且逻辑严密,令人不得不深深佩服。但也有些章节读完后笔者对有些问题感到困惑,特此提出一些问题与华生教授商榷。

  同中存异

  众多观点的相同并不意味着所有问题上都看法一致。“宏观”上对中国股市存在问题的看法一致,并不意味着“微观”解决问题的思路与看法也是统一的。正如华生教授所言,“魔鬼往往就在细节中……”。在许多细节问题的看法与解决思路上,我与华生教授存在重大差异。

  如华生教授言:“因为缩股也好,拆细也好,配售也好乃至有人提出的内涵式增发也好……总得要解决好细节问题,即按什么标准拆、缩、配、增等”,于是华生教授给我们提出了他的解决药方“竞价配售破解全流通谜局”在看到华生教授的“竞价配售方案”和前一篇文章提出的“净资产配售”方案后,笔者感到非常惊讶,因为华生教授的“细节”观点出现了极大的转变,这种转变的巨大以至于让我无法适应,甚至怀疑起有些文章是不是华生教授所写的。

  回顾历史

  首先我们回顾一下一年多以前的“国有股减持”大讨论时期的众多观点和华生教授的一些观点,当时形成一定影响力的方案有两个,一个是以笔者提出的“缩、拆(扩)、送”的股权调整类方案,和韩志国教授为代表的“净资产配售”的配售方案。

  华生教授在充分论述了“股权分裂”问题的形成与危害后,对当时的“七大类方案”有一分析评价:“缩股优于配售发售,目前的七类方案中,作为完整的可独立操作的方案,实际主要就是前两种,即配售发售和股权调整(缩股或扩股等),它们也正是绝大多数建议讨论的焦点。其他类型,如权证办法,只是配售采用的手段。如基金办法,只是配售或股权调整时的工具或缓冲器,它本身并没有也不能回答非流通股按照什么原则和比例转为流通股这个核心问题。开辟第二市场的办法是一个搁置而不是解决流通股与非流通股分裂问题的办法。至于股转债和国有股回购,受到上市公司资金能力、付息能力的限制,也有一个非流通股包括国有股是否都必须和愿意放弃股东和控股地位的问题。”

  并且华生教授进一步论述了配售类方案和股权调整类方案的优劣:“实际上,就对证券市场的影响冲击和风险性而言,缩股方案明显优于配售发售方案。因为前者不涉及资金流出和不影响流通股市场的持股结构。缩股以后的股虽然可流通,但一般还会规定一个较长的锁定期(如像战略投资者那样至少持满一年或更长时间),等到那时真的可以上市了,人们早已熟悉了在缩股后可流通市场中的游戏规则,冲击自然就小多了。而后者只要涉及向老股东,更不用说向社会发售(就是立即把一部分非流通股投入流通市场),就会在资金上冲击现有市场,此时必须有额外的增量资金补充,否则就会造成大盘失稳。同时它对现在A股市场持股结构的冲击则更是无法避免的。从证券市场的稳定性的角度看,显然,股权调整方案大大优于配售发售。”

  “如果采用非流通股大比例缩股流通的办法,股价水平可能会大体维持不变,但因总股本大大减少,每股盈利上升,市盈率水平也不会高。在这两种情况下,流通股股东的利益都没有受损,市场的潜在风险又都释放了。”

  从上面的论述中,我们很容易理解华生教授的观点,为此华生教授曾提出了自己的关于解决国有股问题的方案“承认即得利益的净资产缩股”和“用市场办法(净资产)缩股流通的方案”。由于华生教授又提出了新的“竞价配售”方案,意味着老方案已被放弃,所以不再详述了,有兴趣的朋友可以看当时“南方周末”和新浪网的相关报道。

  而此次华生教授提出的解决国有股问题新方案“竞价配售”,反而是一年前华生教授反对甚或认为缺陷众多的配售类方案,我们惊讶的发现华生教授走到了过去自己的反面。所以我百思不得其解,对于华生教授当年认为问题重重缺陷很大的配售类方案,怎么一年以后的今天就又都完美无缺了呢?成了解决中国股市国有股问题的灵丹妙药了呢?还是希望华生教授如何解释或者回应当年他自己对配售类方案的诘问吧。

  回复华生教授对“股权调整方案”的质疑

  华生教授在本系列文章中还用了一定的笔墨批驳了笔者提出的按历史成本原则的“非流通缩股或流通股扩股”的全流通改造方案。从国有股问题大讨论一开始,华生教授就曾著文反对笔者提出的“非流通股缩股或流通股扩股”的全流通改造方案,在以后的诸多文章中也还是表达了同样的看法。

  我本人也认为我的方案不是一个完美的好的解决中国股市问题的方案,面对中国股市今天如此复杂的局面,我认为根本不会有完美的各方都接受的方案出现,所有的中国股市股权分裂问题的解决方案都是“臭不可闻”的方案,包括我自己的方案,只是我的方案在一大堆“臭不可闻”的方案中,略微不那么臭的一个,或许可以以此为蓝本继续完善并能解决特殊的中国股市问题的一个方案。而且直到今天我还没有看到在原理上比我这个方案更好一点的方案出现。

  我本人一直对华生教授的这种学术观点的矛盾表现是非常困惑不解。因为华生教授一边认为“股权调整类方案”是中国股市国有股问题的最优解决方案,一边又坚决反对股权调整类方案的原理之一。当然对于这种学术理论的细节分歧,我认为对问题的解决只有好处而没有坏处,由于有华生教授的质疑,也不断促进我的进一步思考。

  本来在2002年初就著文详细回答了华生教授的置疑,但由于时间久远,华生教授可能没有看到,所以再次详细全面的论述声明一下。

  华生先生认为:“非市场定价思路中另一个有代表性的观点是寻找和追溯企业资产折价的历史成本和流通股股东认购股份的历史成本来重新给流通股与非流通股折价或折股。这实际上是让非流通股按募集社会资金之前的净资产值来计价。问题在于,除了虚假包装的违法情况,一块盈利资产上市,在世界任何市场上,也不是按照创始人的净资产而是溢价上市的。社会投资者按上市公司发起人创业资产的几倍溢价认购股票在国际市场上也是很正常的事。我国股市由于三分之二股权不流通,流通股溢价太高是事实,但否定创业资产的任何合理溢价则走到了另一极端,也没有兼顾创业股东的利益,因此这种观点虽然可能很为流通股股东利益着想而受到欢迎,但显得过于偏颇。”

  “问题总是出在细节上”,我非常欣赏华生教授的这个关于“细节”的观点,看来问题又出在了“溢价”这个细节问题上了。并不是笔者不懂什么企业公开发行股票的“溢价发行”问题,而是因为中国股市的特殊性使得我们不得不采用这种“矫枉过正”的方法。

  那么我们就要了解中国股市的特殊运行状态。当然与经济学家讨论问题,除了描述性的语言外,最好用数字说话。

  判断中国股市非流通股的大致溢价水准

   首先我们先要确立一下,中国的上市公司的假设价值认同(全流通溢价)的大致范围,才可以进行探讨。由于我们已经分析清楚了中国股票市场股权分裂的现实,不是全流通的市场环境,所以不能以此为标准来确定中国股票市场上的上市公司的非流通股的真正溢价范围。但我国在规范的纽约和香港股票市场上也有股票发行,发行的平均溢价水平大体上可以表明上市公司的真实价值,所以可以以此为标准来判断。

  根据《中国证券期货年鉴2001》提供的数字计算,我国A股历年发行股票的平均溢价为1:5.9元,而H、N股发行的平均溢价仅为1:2元左右。而实际上根据国外的统计数字看,国际市场市净率水准大约在2左右。所以我们可以清晰的看到,A股一级市场的股票价格中,大约有4元左右是高估的(这里尚未计算价格更高的配股和增发)。事实上因在香港和纽约上市的公司的素质要优于A股市场(在这两个市场上,劣质公司的股票根本发行不出去),所以实际的高估部分会更大。第二,出于为国企"解困"的目的,有相当一批上市公司都不是业内的优质公司,更有一批是依靠造假和"伪装"上市的劣质企业混入市场,这些企业的真实价值都远远低于评估价值。此时我们暂不分析这种差别,但可以确定企业的大致合理溢价范围在1:2左右。


 股票名称 A股代码  2000年1月价格  前三年均价  香港H股代码  2000年1月价格   前三年均价 
东 北 电 000585      4.45          6.56          0042        0.39      1.01 
青岛啤酒 600600      8.29          6.87          0168        2.45      2.35 
北人印刷 600860      6.59          5.95          0187        0.60      1.24 
交大科技 600806      9.29          6.74          0300        0.44      0.82 
广船国际 600685      4.96          4.55          0317        0.50      1.25 
马刚股份 600808      2.62          2.84          0323        0.41      1.05 
上海石化 600688      3.92          3.75          0338        1.14      1.59 
熊猫电子 600775     11.70          8.55          0553        1.95      1.22 
仪征化纤 600871      5.24          4.57          1072        0.54      1.56 
洛阳玻璃 600876      5.49          4.91          1108        0.44      1.05 

  在A股与H股同时上市的公司股价比较

  若将两个国家的不同上市公司的股价拿来对比分析,往往并不说明什么问题,但同一上市公司的股票在不同市场的上市交易价格往往是最能说明股票市场本身的差异性。如果是一组上市公司同时表现出整体的差异性就更能说明:问题不在上市公司而是在交易市场了。

  在中国改革开放后不但设立股票市场发行了股票,还在国际股市也发行了股票,而这些股票中就有同一上市公司在不同股票市场分别上市的案例。首先我们比较一下中国A股与H股同一上市公司的不同时间段的股价比较,选取样本数据为10家包含A股H股的上市公司。

  在看到这组数据对比后,我们清晰地看到了中国股市体系里整体性的A股股价与H股股价相比较高出数倍。但还要注意到另一个基本事实,这类含有H股的A股上市公司的A股股价,在中国上海深圳股市里,一直属于低价股的群体,这类含H股的A股的价格一般只有整体市场平均股价水平的一半左右。

  中国股市A股与B股的比较

  在中国大陆,不仅有沪深两个A股市场,还有两个近乎同时间设立的沪深B股市场,政府在上世纪90年代初设立A股市场,并在A股火爆走势的鼓舞下,92年又发行人民币特种(B股)股票,在上海、深圳设立了B股市场。A股市场与B股市场也是明显区别的,B股市场是专门针对国际投资者设计的,是国际投资者用美元(上海B股市场)和港币(深圳B股市场)来交易的市场,如同外国投资者不能到A股市场交易一样,中国投资者也不容许买卖B股(2001年这个政策被改变)。A股B股两个市场处于隔离状态,这样我们又有了同一家上市公司在A、B两个市场的股价对比数据。

深圳市场的A股、B股股价对比表
(注:B股价格单位为港币 港币:人民币 约为11

           A
股人民币交易                             股港币交易
A股代码  20001  三年平均价    B股代码  20001  3年平均价
深康佳 000016     17.75        15.31          200016         6.45         5.11
  000002     10.55         8.94           200002         3.41        4.25
深深房 000029      5.09         5.99          200029         0.92        1.16
招商局 000024     10.88         9.37          200024         3.36        1.95
深华发 000020      7.26         8.45          200020         1.04        1.31
深国商 000056      9.20         8.10          200056         1.58        1.45
粤电力 000539     12.38        10.36          200539           3.65        3.01
000039      18.56        17.21          200039         5.00        5.05
000521       6.48         6.8             200521         1.56         2.14
深深宝 000019     14.62        9.91           200019         2.20        1.82


上海市场的A股、B股股价对比表
(注:B股价格单位为美元 美元:人民币 约为182

A
股人民币交易 B股美元交易
      A股代码 20001 三年平均价  B股代码 20001月价  三年平均价
轮胎橡胶 600623     7.86         10.79     900909   0.11 0.90 0.1681.38
锦江酒店 600754     8.39          8.19     900934   0.1841.51 0.1791.46
上柴股份 600841    10.39          9.92     900920   0.1881.54 0.1591.30
600623    13.20         13.56     900932   0.3002.46 0.3743.07
友谊股份 600827    11.08          6.87     900923   0.1841.51 0.1621.33
华新水泥 600801     5.99          6.12     900933   0.1080.88 0.1231.01
大盈股份 600844    10.76          9.83     900921   0.1821.49 0.2051.68
凤凰股份 600679     8.00          7.46     900916   0.1100.90 0.0990.81
上工股份 600843     9.95          8.39     900924   0.15 1.23 0.1110.90
华源股份 600094    17.46         10.24     900940   0.2562.10 0.2712.22

(注:上海B股市场表格()内的数字是美元交易价格折算为人民币的交易价格数值。)

  由于中国B股市场是中国政府针对国际投资者设计的股票市场,其中购买中国B股的投资者主要是由海外的国际投资者和中国香港澳门投资者组成,而这些投资者往往同时还投资于本国、本地区的股市,所以对B股的股票价格的定位会参考本国或本地区的市场价格,事实上我们通过过去的数据对比也发现,B股市场的股价水平大致与H股的股价水平相近,B股、H股的股价水平大致与国际平均股价水准接近。

  当有了这些对比数据后,我们就会非常清晰的看到与国际股票市场相比,中国的A股股价水准严重偏高于世界水准,并不是一家、两家这种局部的偏高,而是全市场整体性大幅高出世界水平几倍这样的偏离度。我们随机选取了在1997年至2002年的6年中上市的36家上市公司在中国A股市场上市时的数据,再看看中国股市的发行新股的溢价水准。

      中国A股上市公司的上市数据表

     上市日期 非流通股数 折股价格 流通股数量 发行价 上市平均价
                         
(万股)            (万股)
1997
年上市的部分股票:
宁波联合 600051 1997.4     9000      1.64    3000     11.78   34
五矿发展 600058 1997.5    22500      1.54    7500      8.52   18
600068 1997.5    30000      1.50   19000       6.0   17
一汽轿车 000800 1997.6    75000      1.49   30000       6.8   16
西藏发展 000752 1997.6     4100      1.85    2500      3.38   15
中信国安 000839 1997.10   15000      1.21    5000      7.09   25

   上市日期 非流通股数 折股价格  流通股数量 发行价 上市平均价
                       
(万股)            (万股)
1998
年上市的部分股票:
乐凯胶片 600135 1998.1   12000      1.17     7000     6.42    12
宏图高科 600122 1998.4    7300      1.78     5000     6.61    34
沪东重机 600150 1998.5   14954      1.14     7000     3.83     8
航天科技 600151 1998.6   20400      1.13     6800     5.76    15
美利纸业 000815 1998.6    6400      1.02     5000     4.51    8.5
山东海化 000822 1998.7   30000      1.48    12000     5.23     8

   上市日期 非流通股数 折股价格  流通股数量 发行价 上市平均价
                      
(万股)              (万股)
1999
年上市的部分股票:
有研硅股 600206 1999.3    8000     1.54       6500    8.54     21
津滨发展 000897 1999.4   20000     1.51       7000    4.65      8
丰源生化 000930 1999.7    8698     1.29       6000    6.50     20
邢台轧辊 600149 1999.10  12480     1.91       4500    5.48      9
浦发银行 600000 1999.11 201000      1.91      40000    8.45     24
东方热电 000958 1999.12  13500     1.59       4500    5.70      21

     代码 上市日期 非流通股数 折股价格   流通股数量 发行价 上市平均价
                      
(万股)               (万股)
2000
年上市的部分股票:
中化国际 600500 2000.3    25265    1.31       12000     8.0  11.5
三九医药 000999 2000.3    55300    1.65       20000    8.45   24
安泰科技 000969 2000.5     9260    1.31        6000   14.98   43
春晖股份 000976 2000.6    16397    3.45        7000    8.68   20
羚锐制药 600285 2000.10    6030    1.19        4000    8.30   14
隆平高科 000998 2000.12    5000    1.73        5500   12.98   50

     代码 上市日期 非流通股数 折股价格   流通股数量 发行价 上市平均价
                       
(万股)              (万股)
2001
年上市的部分股票:
华海药业 600521 2001.2    6500     1.24        3500   15.55   21
康美药业 600518 2001.3    5280     1.15        1800   12.57   36
用友软件 600588 2001.5    7500     1.12        2500   36.68   90
中铁二局 600528 2001.5   30000     2.77       11000     9.5  17.5
冰山橡塑 600346 2001.8    6650     1.86        3850    5.36   18
香梨股份 600506 2001.12  11050     1.68        5000    4.94  13.5


     上市日期 非流通股数 折股价格    流通股数量 发行价 上市平均价
                        
(万股)               (万股)
2002
年上市的部分股票:
天富热电 600509 2002.3    10908    1.72        6000     7.00   9.5
卧龙科技 600580 2002.6     7410    1.59        3500     8.28    17
600510 2002.6    10812    2.07        3800    14.49    19
海龙新材 600516 2002.8    12000    2.44        8000     6.06    10
第一投资 600515 2002.8    10416    1.84        5000     4.60    13
国药股份 600511 2002.11    8000    1.53        5300     5.00    12

  在上表中我们选取了中国股市从1997年到2002年上市的部分上市公司,样本公司选取沪深两股市中都有。每一年选取了六家上市公司的上市前后的数据来进行分析。它们在中国股市中具有广泛的代表性,并不是特例,基本上包含了中国股市的大型股、中型股、小型股和不同的行业的上市公司。中国股市目前约有1260家上市公司,其中占70%以上是在1996年后上市的,约有800多家,所以这36家上市公司基本能代表中国股市绝大多数股票上市过程的数据。

  从这张表格中可以清楚的看到我国A股历年发行股票的平均溢价为1:5.9元这一数据是反映了市场真实性的,中国股市的股价偏高是从股票上市环节就开始出现的。

 搜狐财经声明:本文为作者提供的独家稿件,所提供信息仅供参考,如需转载,请注明出处。

页面功能 【我来说两句】【我要“揪”错】【推荐】【字体: 】【打印】 【关闭

新闻搜索
关键字:

  -- 给编辑写信


ChinaRen - 繁体版 - 搜狐招聘 - 网站登录 - 网站建设 - 设置首页 - 广告服务 - 联系方式 - 保护隐私权 - About SOHU - 公司介绍
搜狐财经频道联系方式:热线电话 (010)62726113或62726112
Copyright© 2005 Sohu.com Inc. All rights reserved. 搜狐公司 版权所有
相关新闻
  • 张卫星的结论是“附会”的?(10/20 16:07)
  • 张卫星:中央国家机关政府集中采购开端良好(10/17 15:57)
  • 分析:张卫星莫要扳死理 全流通难为“人啊人”(08/29 08:41)
  • 张卫星:我为什么建议停发新股?(08/29 08:39)
  • 张卫星:股市新股发行既违背公理又违背法律(08/28 10:29)
  • 张卫星:上市公司非流通股只能转让给外商吗?(08/26 14:28)
  • 张卫星:应立即停止新股发行(08/16 12:12)
  • 张卫星:退市为何如此之难?(08/13 14:37)
  • 张卫星:最忌“闭门”减持(07/25 10:15)
  • 张卫星:制定规则与程序比制定方案本身更重要(07/23 18:48)
  • 该作者文章
     ■ 我来说两句
    用  户:        匿名发出:
    请各位遵纪守法并注意语言文明。
     
    *经营许可证编号:京ICP00000008号
    *《互联网电子公告服务管理规定》
    *《全国人大常委会关于维护互联网安全的规定》
     ■ 新闻自写短信
    对方手机:
    [最多2个] (半角逗号分隔;0.2元/条)
    短信内容:
    署    名  
    手    机  
    密    码  
     

    精彩彩信
    [和弦]两极 一分钟追悔
    Forever Love
    [音效]天下无贼主题曲
    GoodFeel铃声
    [原唱歌曲] 夏日恰恰恰
    桃花流水 一直很安静
    [热门排行] 要爽由自己
    向左走向右走 飘移
    精彩短信
    [和弦]快乐崇拜 江南
    [音效]情人 猪(搞笑版)



    搜狐商城
    vip9.5折免运费
    暑期特惠总动员
    爱车清洁用品大检阅
    小家电低价促销
    哈利波特现货发售
    玉兰油超低惊爆价