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独家:张卫星质疑华生 竞价配售破解全流通?(下)
BUSINESS.SOHU.COM 2003年11月27日10:13
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  中国股市与国际股市的对比及部分理论细节的探讨(下)

  ----------------兼对华生教授的一些观点的置疑

       相关文章:张卫星质疑华生 竞价配售能破解全流通?(上)

       相关文章:中央财大贺强:资金扩容是股市全流通的前提

  流通股发行价与上市价的超高溢价现象

  流通股发行价与上市价的超高溢价现象也是中国股市与国际股市完全不同的运行特征之一,在上面的表格中我们注意最右边的一组数据,就是流通股首日上市交易的价格,从这组数据的解读中,就会发现一个现象就是新股的发行价平均6-7元与上市开盘的13-14元现象。

  为此我们可以看看从1993年到2001年期间数据统计,这900家上市公司的发行定价与上市首日价格涨幅的数据,除了在不同年份有较小的差异外,平均水平维持在涨幅100%以上。这是中国股市的一个特色现象,而这一特色现象的产生也与中国股市的股权(市场)分裂问题息息相关。
 

中国与西方主要国家(地区)新股发行上市首日涨幅的比较

中国历年新股发行上市首日上涨幅度统计表

 

 

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

上市家数样本

116

36

12

172

188

102

92

114

67

上市首日上涨

幅度%

185.6

72

94.5

111

147.7

133

110.3

149.8

141.2

(数据来源:宏源证券)

       此时要注意一个基本的事实,每只新股发行时的6-7元的价格认购,一般投资者通过公开市场的一般方法是买不到的,或者说是买不到足量的股票,因为在过去6年中的中国股市实在是有太多的资金要购买这种新发行的股票,往往新股发行时认购资金总量是上市公司发行融资总量的百倍以上,甚至几千倍的认购倍数在中国股市也是不足为奇的!一家企业准备发行股票融资4、5个亿的资金,但同时认购新股的资金量却高达4000、5000亿之巨,于是为了化解这个问题,出现了采用抽签的方式来分配新股。也就是1000个人购买,只有一个人有获得新股的权利。所以才有了大资金申购抽签无风险获利的营生。

  一般股票投资者对于这种定价发行的股票是极难于获得的,获得这种股票的几率就象彩票中奖一般,而这种股票开盘上市后就往往在100%左右涨幅处开盘交易,一般投资者此时才可以没有难度的买到这种流通股股票。而且这种世界股市中的奇观在中国股市几乎是天天上演,几乎是每家上市公司都是这种类似现象,而且是连续上演了十几年!

 

中国与西方主要国家(地区)新股发行上市首日涨幅的比较

国家(地区)
 发行股票家数  
时间阶段
上市首日平均上涨幅度(%
       
             197
1983-1992            
4.2
加拿大                               
258
1971-1992
5.4
奥地利                                
67
1964-1996
6.5
                                 
72
1982-1991
7.2
32
  1989-1997            
   7.7
                     
85
  1984-1992            
9.6
比利时                       
28        
1984-1990
10.1
                               
170
1978-1992
10.9
澳大利亚                            
266
1976-1989
11.9
                             
2133 
1959-1990
12
                        
68        
1984-1996
12.5
土耳其
138
   1990-1995
   13.6
                 
13308
  1960-1996           
15.8
中国香港                           
334
1980-1996
15.9
900
1990-2001
        127.0

(数据来源:宏源证券)

  对中国股市两次超溢价与超溢价导致两类股东的矛盾认识

  通过这些数据对比,我们要看到世界上新股发行价格就基本上等同于市场上市交易的价格了,并不存在中国股市这样在发行溢价远远超出世界水平外,这种高昂的发行价的股票,到了上市时还有100%以上的溢价涨幅。对于这种特殊现象我们必须看到,中国股市与世界股市存在严重的差异,就是股权分裂的流通股股票在到达普通投资者手中的时候,是经过了两次的溢价:

  第一次溢价(1:6左右):既流通股发行价与非流通股的资产折股价格的溢价比,这也就是笔者所揭示的中国股市是假IPO股票发行蜕变成了的“圈钱陷阱”。而通过世界股市的数据,和我们国家在世界股市上市公司的数据都可以看到,国际股市的IPO新股发行价格相对于发起人的净资产价格平均来讲是2倍市净率左右的价格。

  第二次溢价(1:2左右):一级市场发行价格与二级市场上市交易的溢价,这一溢价是中国股市与世界成熟股票市场又一明显差异的地方,多年平均数据显示,这一溢价水平在1:2左右,当然如同华生教授所讲述的“社会投资者按上市公司发起人创业资产的几倍溢价认购股票在国际市场上也是很正常的事”一样,在中国股票市场上一级市场到二级市场几倍溢价的情况也是很多的。而同样高达100%以上的普遍溢价现象在西方国家的股票市场却是不存在的。

  所以我们必须要清楚的看到:中国股市股权分裂造成的结构性问题最突出的表现为两类股东的股票价格差距。而两类股票的价格差距首先表现为股票产生时的成本差异巨大的问题,既非流通股的1元多的资产折股与流通股发行价的6、7元的差异问题,还有一个就是现实持有者的差异问题,实质上中国股市的显示问题是非流通股1元多的资产折股价格与市场投资者平均十几元价格购买的流通股的巨大差异问题。

  如果搞不清楚这一差异问题,那中国股市的问题就无法找到解决办法。我们不能简单的将股票的“计划发行”价格确定为现在投资者的持股成本,不能简单的用国外的市场观念来类比分析。因为这种一二级市场的超溢价现象,也是中国股市股权分裂问题派生出的一个特殊问题。

  对华生教授观点的诸多细节部分的质疑

  一、华生教授对“股权分裂”导致的其他现象的认识不足。

  虽然华生教授对股权分裂导致的市场扭曲现象的分析是非常精辟与深刻的,但笔者在阅读中还是发现华生教授对“股权分裂”现象的理解与认识有缺失的地方,比如华生教授表述中认为“我国股市由于三分之二股权不流通,流通股溢价太高是事实”,但对中国股市的新股发行价与上市价为什么还有一次高溢价的现象,华生教授却没有深入分析和解释,实际上中国股市股权分裂现象导致的是方方面面的扭曲,并不简单的只是供求关系造成的再次溢价上市。

  因为若按这种简单的供求关系的逻辑原理,只要再提高新股发行价,就一定能缩减发行价与上市价之间的溢价水平。这种简单的认识曾经主导了中国证监会官员的思想,在上届证监会主席周小川主政期间就主张“打破市盈率束缚,市场化发行新股”。结果我们看到一级市场发行价与二级市场开盘价的溢价水平并没有因为这种放开而缩减,最明显的例子就是“用友软件”了,按当时市场同等科技软件股的价格水准在20-30元的水平测算,用友软件制订了36元的超高发行价,但令“市场化”政策制订者大跌眼镜的是并没有缩小一级市场与二级市场的溢价水准,用友软件首日上市开盘价高达90元,当日最高价达100元。

  当时我曾经对政府管理层的这一政策提出异议,并认为“打破市盈率束缚,市场化发行新股的政策”是完全错误的,并不能解决中国股市的任何问题。因为中国股市的结症不在IPO定价问题,而在股权分裂问题(在2000年并未得到广泛认同)。实际上如果中国股市当时出现发行100元的股票,上市价就会开盘在200元、300元的。这是因为“股权分裂”的流通股市场的股价定位,已经在扭曲的环境中自我形成了一套定价体系,新股发行价是二级市场流通股价格定价的重要指标之一。这有点像我国的汇率制度是紧盯美元的政策,而不太管其他货币的汇率走势。

  二、华生教授对IPO发行价格按”市盈率”确定的认识存在问题

  对华生教授的文章阅读后,还发现了一个重要问题,就是华生教授过分的强调了市盈率的作用,过分强调了市盈率在新股发行定价中的作用。中国经济理论界对市盈率的强调,几乎达到了“狂热”的地步。学者与官员批评股市时用市盈率做标准,支持股市时也用市盈率来说话,似乎不谈市盈率就不懂经济不懂股票,市盈率成了各种政策理由的借口之一,市盈率几乎成了中国股市唯一一个评价指标了,中国股市可谓是按“市盈率”概念建立起来的股市。

  鉴于“市盈率”在中国被严重的功能扩大化与泛滥化,笔者建议经济学家从自身做起不要过分谈论市盈率。市盈率其实仅仅是评价股票价格水准的一个指标而已,如同市净率、净资产收益率等等是一样,它根本不能决定股价的水平,国际上这种类似指标非常多。

  在国际上IPO(新股发行)价格也不是简单的只由市盈率来确定的,国际上IPO价格的确定,理论分析非常复杂:公司帐面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点、股票市场当前状况、市场投资者的价格接受底线在哪里等等,这许多因素已远远超出了理论可分析的范围。直到现在国际上新股的IPO定价仍然是金融界投行业务中最具有挑战性的难题之一。但IPO理论复杂实践却相对简单:即让市场来定价!实际上纵观世界发达国家的股市的新股发行都是“市场定价方式”而不是什么“市盈率定价方式”,市盈率只不过上股价的众多评价指标之一而已。

  三、华生教授对股份制上市公司设立程序的认识存在误区。

  从对华生教授分析的市盈率发行新股的论述中,我还发现华生教授在股份制上市公司的设立程序以及股份制上市公司在向社会公众公开发行新股的原理中存在认识误区!

  其实股份制公司的设立原理就是一个简单的遵循“同股同权同价同利同风险”股份制公理。这在股东数量的扩张中同样遵循,1+1(一个股东与另一个股东)是这个原理,1+2、1+3、1+4……等等都是这个原理,而新股的IPO发行就是一个1+N而已,还是遵循股份制公理“同股同权同价同利同风险”。

  说到IPO新股发行的溢价阶段,这使人非常迷惑,因为在这一点上似乎出现了同股而不同价的现象。其实这就又出现了一个细节问题,就是要分析清楚:IPO溢价发行与股份制公理的“同股同价”到底冲突不冲突?

  实际上股份制公理是股份制公司从诞生到发展的任何一个环节中都不能被违背的公理,而国外的IPO溢价发行根本不违背股份制公理的。因为国外的新股IPO发行是“市场定价机制”,与什么“市盈率”没有什么关系,是全流通的发行方式自然形成同价(钱)同股的上市后的全流通。而市盈率只不过是其中的一个评价指标而已。国际上通行的IPO发行的价格确定,是将原企业的“价值确定”与“融资(股东扩充)”这两个工作在一个环节中完成!IPO确定的股票发行价不单是要向社会公众融资的股票价格,实际上也同时确定了发行企业原始股票的价值。这一IPO过程实际是“同股同价同权”的对接,是相互平等的,体现的是股份制的基本精神。而中国股市与之完全相反,在历史因素形成的流通股与非流通的市场分裂,在模仿国外的股票市场搞股票发行(IPO),省略掉了最关键的价值认同环节--全流通(即发起人股份同时上市面对投资者),也没有这样的环境和基础,因为中国的计划经济中没有这一事物。丢掉了所有股票可全流通的市场结构,单独发行流通股、单独流通股上市的特殊的股票市场形式,是完全搞错了的股票发行形式。

  所以我们要认识到中国股市是一个完全搞错了的股票发行程序与价格市场,因为它违背了股份制的一般性公理。

  四、华生教授对“中国股市的核心是‘定价’问题”的论断存在问题

  华生教授在最近的一篇文章中,提出了解决中国股市国有股问题(非流通股不流通)的方案设计的核心是“定价”!对于这一论断笔者是万分不能赞同的。

  我们首先要看看经济学上是怎么定义证券市场的:“通过自由竞争、根据供需关系来决定有价证券价格的一种交易机制”。给股票确定价格是股票市场的本身最基本功能,而现在我们却要人为为某种证券来确定价格,要为股票市场越俎代庖。那我们建立股票市场干什么???那我们还不如回到计划经济时代,一切按“计划”办!

  错误的命题提出,就已经意味着不可能找到正确的答案。实际上通过我们的分析,现在“股权分裂”问题的存在已经得到了广泛的共识,已经非常清楚了在市场结构上中国股市搞错了,因为既然承认了“股权分裂”问题的存在,就是确认了中国股市在结构上错了。一个结构错误的股市是不可能发挥一个正常市场的功能的。所以在结构错误的市场上来解决“定价”问题就更是匪夷所思的事情了。

  所以解决中国股市重大问题的正确命题应该是:“怎样改造建立完成一个真正的“通过自由竞争、根据供需关系来决定有价证券价格的一种交易机制”,既怎样在现有的结构残缺市场的基础上,改造建立出一个真正的“全流通”市场,是中国股市的核心问题,非流通股与流通股以何种方式改造为全流通股是最核心的。而“国有股”的价格确定让改造后的全流通市场自己确定吧!那是正常市场自身的基本功能,我们不应该越俎代庖的。笔者提出的“国有股缩股或流通股扩股”的全流通改造方案正是这样一个完整的解决方案。中国股市的核心是“改造方式”而不是什么“定价”!

  为说明问题讲一个故事来比喻分析:

  有个郭村长与村民要合办一个酒馆,村长宣布采用一瓶酒算一股的股份制合作方式。

  郭村长拿了村里的财产100瓶“二锅头”来入股,进货价每瓶5元。

  县里和村里都规定不许私设酒馆,否则要割资本主义尾巴。所以想发财的村民们挤破头要入股郭村长的酒馆,

  郭村长的亲戚一看想入伙酒馆的人太多,于是拿了40瓶“五粮液”来入股,进货价每瓶50元。在入股后,郭村长的亲戚看看想入伙的其他村民实在太多,于是将40瓶五粮液以高一倍的价格100元一瓶的卖给了其他村民!

  后来郭村长想搞郭酒减持(国有股减持)要按同瓶同权的原理拿走那一瓶瓶的“五粮液”,于是在郭村长与村民间产生了纠纷!!!

  我提出的办法是折算方法来解决问题,按“进货价”找平,10瓶5元进货价格的“二锅头”与一瓶50元进货价格的“五粮液”等同,即“二锅头”缩或“五粮液”扩。

  有人说问题的核心在于“郭村长拿来的“二锅头”的定价问题”,但大家都知道郭村长的进货价(成本价)是每瓶5元,于是有人又说:“进货价并不能等同于销售价的,大家都知道国际上任何一个村庄中,一个好的商品的销售价是要高于进货价的,甚至高出几倍也不足为奇的!”

  但村民并没有要求郭村长将“二锅头”按进货价销售给村民,虽然郭村长按5元的进货价甚至更低的价格卖给私人大老板、卖给外商都不心疼,但就是不愿意卖给本村村民。

  因为村民是买的“五粮液”的市场价100元,这一价格波动较大,被称为市场价。所以只是希望县长、郭村长、酿酒专家能够公平合理的原则在“五粮液”与“二锅头”的进货价50元与5元的价格水准上找平,然后由自由竟争的市场中来确定“二锅头”的市场销售价格,“二锅头”相应就是10元的甚至更高的市场价格,村民们来买这个市场价格。

  但郭村长和酿酒专家们找出各种理由就是不同意,甚至提出将“五粮液”与“二锅头”混合后,再按“二无酒”的价格来卖!!总之……唉!

  为什么华生教授出现了这这么多前后矛盾的现象呢?

  通过前面的分析论述后,就会发现华生教授的许多观点前后存在诸多矛盾,原因之一是华生教授对股权分裂后的“流通市场”的宏观认识存在严重矛盾。既然华生教授分析清楚了“股权分裂”问题,那么对于流通股市场就不应该以正常“市场”来分析对待。所谓的“流通股市场”只是一个残缺市场,而指望这个“残缺市场”来建立和拥有完整市场才具备的功能,就有些水中月的味道了,所以华生先生提出的许多设想诸如“竞价”“市场定价”等等都充满了矛盾。

  而且华生教授的视野还有些欠缺,总是在“流通股市场与非流通股利益”之间转圈圈,没有看到“股权分裂”问题与以后的全流通股票发行之间的关系,没有看到未来或没有分析的“整个多层次市场体系”的建设与现有市场的“股权分裂”相互影响的关系。所以在现有各种利益之间不断的“妥协”,从而造成华生先生的观点前前后后的矛盾与多变。但“差之毫厘、谬之千里”的古训时时刻刻提醒我们,不当的“妥协”所造成的长期危害。中国股市走到今天这样的地步不就是不断“妥协”的结局吗?

  错误的妥协的代价就是:我们还要历史再轮回!

  搜狐财经声明:本文为作者提供的独家稿件,所提供信息仅供参考,如需转载,请注明出处。

  



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