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吴晓求:全流通方案设计需权衡多种因素影响
2003年12月3日08:06   [ 段春华 ] 来源:[ 证券时报 ]
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  近期股市全流通问题成了市场关注的焦点,为探究中国股市如何实现全流通以及如何保护流通股股东权益问题,记者采访了中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求教授。他提出,在实现股市的全流通过程中,保护流通股股东权益要从起点上、源头上做起。设计出适当的机制、适当的价格,实际上就是保护流通股股东权益。

  双方分摊结构性变革成本

  吴晓求说,股市的全流通过程是中国股市一个结构性变革,其实质是利益上的调整,而不是简单的规模性扩张。结构性调整需要付出成本,社会需要为此付出成本,接下来的问题是成本分摊的比例和方式。流通股股东在股价的下跌中已经承担了足够大的成本,已经承担了结构性变革中所需要承担的成本;而非流通股股东到目前为止还没有承担任何的结构性变革成本,他们需要承担的成本和形式与流通股股东是不一样的。无论是以“还利于民”,还是“让利于民”的思路,非流通股的流通都不能按市价来变现。非流通股股东所应承担的成本体现在变现价格和流通股价格的差距上,这个变现价格显然要比流通股股价低得多。

  全流通应考虑三个要点

  吴晓求认为,中国股市是一个股权流动性分裂的市场,正是这种结构性矛盾造成了中国股市的大量关联交易、内幕交易等问题。股权流动性分裂使得全体股东的利益是相互矛盾的,特别是流通股股东和非流通股股东的利益是对立的,如流通股股东的利益和市场价格、公司业绩有关,公司业绩的上升利于股价的上升,利于流通股股东,但并不能为非流通股股东带来利益。非流通股股东的资产价值和公司业绩没有太大关系,但和关联交易、融资有关系,非流通股股东需要通过增发等方式进行融资来获得利益,两者缺乏利益一致性的制度基础。

  基于以上情况,吴晓求提出,在非流通股的流通过程中,有三个要点要特别注意。一是要有通行的原则。也就是说可以有多种选择方案,但要有一个统一的原则,比如正确认识非流通股和流通股这两种股份的历史成本,即它们所承担的风险是不同的,通过统一的原则把定价机制确定好。二是价格的确定。非流通股变成流动性资产,其价格怎么确定,每股净资产是个基本的依据,当然也可考虑最近三年的盈利能力。三是要确定路径,就是非流通股变成流通股的路径怎么确定。

  制度设计需权衡多种因素

  吴晓求认为,实现非流通股的流动性,不外乎配售、折股、增发加回购三种方式,当然这三种方式都或多或少存在着问题。

  他指出,配售会导致股权高度分散化,导致没有一个稳定的大股东。增发加回购是通过特别增发来回购公司的非流通股股份,然后再予以注销,这也会导致股权高度分散化。折股方式相对公司来说是不错的,这种方式能够造就一个稳定的大股东,适合目前中国市场不发达、经理人信用机制并不是很好的现状。当然这种方式在操作上也有难点,如国有股股权的缩小问题,目前主要的障碍是没有法律依据。解决了法律依据的问题后,还需要解决大股东的卖出机制问题。在大股东的卖出机制上要解决两个问题,一是建立预告制度,给其他投资者一个公平机会;二是建立和完善与大股东相适应的交易制度,如大宗交易制度等。

  他最后强调,确定了适当的价格,建立起了适当的机制,实际上就客观起到了保护流通股股东权益的作用。

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