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百富勤陈兴动:全流通问题是中国A股市场的死结
2003年12月15日09:10   [ 耿馨雅 ] 来源:[ 证券市场周刊 ]
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  全流通问题是中国A股市场的死结

  ——访法国巴黎百富勤董事副总经理陈兴动先生

  国外按全流通的概念对股票进行评估,所以股价、市盈率比国内低。部分流通概念是中国人自己创造出来的,是历史遗留问题。国有股不流通造成国内股价被人为抬高,出现供不应求的状况。海外投资者担心股票全流通的风险,就会对中国股票价格打折,虽然QFII进来了,但他们不会不顾一切地推高股价

  本刊记者耿馨雅/文

  今年以来,H股市场经历了一场惊心动魄的上涨,与H股股票涨幅几乎翻番相比,A股市场的股票走出了完全相反的走势。同样是基于中国经济高增长和企业利润大幅提高,两个市场的表现却大相径庭。更有意思的是,在A股市场上如招商银行(相关,行情)等股票再融资计划被诟病之时,法国巴黎百富勤近日却在香港市场成功配售了海螺水泥(相关,行情)H股。近日,法国巴黎百富勤董事副总经理兼总经济师陈兴动对《证券市场周刊》讲述了他对这种矛盾现象的看法。

  海外投资者对H股进行价值重估

  《证券市场周刊》(下称《周刊》):您认为今年H股的一轮翻番上涨的原因主要是什么?

  陈兴动:H股的上涨主要是投资者对H股的价值进行了重新评估。其实中国在海外上市的股票开始是被高估的,特别是20世纪90年代初中期,H股股价被大大高估。为什么呢?因为当时中国经济增长很快,大家看好中国概念,海外认为只要是中国的股票就是好的,但随着外国投资者对中国的了解越来越深,他们发现不能只去买一个概念,他们更多地去研究这些股票是不是有价值。结果他们发现中国股票有没完没了的政策风险。打个比方,外国人想吃中国菜,中国政府说,“好,那你们等着,我到厨房里去给你做菜,端什么你们就吃什么吧,反正都是好东西。”那外国人就会说,“不行啊,我要去厨房看看,我想知道你们给菜里放了什么,我要看看你在厨房里究竟怎么做,你如果不让我看厨房,我就不吃了。”等大家都明白,中国公司治理结构有问题,一股独大,大股东挪用上市公司的钱,企业管理层的不断变化,没有良好的激励机制等等,中国股票的价格就跌下来了,这些股票就不值那么多钱了。中国对能源、化工的需求非常大,但为什么中石化、中石油跟全球同类公司的股票相比却还是比较便宜,就是这些因素的作用。

  但当这些股票折价到了一定程度,投资者就会觉得目前中国企业的股票价格被低估。随着去年以来中国经济持续增长,中国经济在国际上的地位提高,满足了投资者对他们的期望,特别是在SARS时期中国新一代领导人的政治表现,让投资者更有信心。同时,全球经济回暖,中国赶上了全世界制造业重新布局的机会。而国内房地产、汽车、电子等行业蓬勃发展,中国上市公司的利润也在增长,这个增长幅度超过投资者期望,因此他们就会重估中国股票。

  《周刊》:那您认为现在的H股价位是合理的还是已经存在很大泡沫成分?

  陈兴动:说实话,我当时觉得香港国企股指数涨到3000点应该就不错了,可是它最高涨到了快4000点,现在还在3700-3800点调整。最关键的原因是市场上有钱,资金能够把股票的价格保持在一个高点上。

  其实每个市场都是在逐步摸索中发展(相关,行情)的,相比较而言,中国经济增长速度远远高于世界水平,所以在对H股重估时肯定会矫枉过正,“过正”多少谁也不知道,但是没人愿意在顶点到来之前把股票卖掉。还有就是,目前这种市场状态下,有相当一部分资金流向中国股票,如果这笔钱锁定在中国股票上,那么卖掉这些股票的资金也没有其他可以投资的途径。所以尽管H股已经涨了很多,但是如果资金充裕,而投资其他领域又不会比投资H股能挣到更多钱,这些资金还会在这个市场寻找机会。

  还有很重要的一点就是市场对人民币升值的预期,这个预期使得很多投资者愿意将资金转换成以人民币为主的资产。换个角度看,人民币目前至少没有贬值的风险,也就是说已经形成了坚实的底部,所要考虑的只是上涨的空间有多大。

  《周刊》:目前,监管层的态度已经很明确,推出QDII(合格的境内投资机构)是迟早的事,您也强调过,实施QDII机制或者容许红筹股发行CDR(中国存托凭证),将为红筹股找到一个新的“价值参照系”,现在的H股是不是受到这方面的影响?

  陈兴动:这一轮上涨,更多的人只是把QDII看做推动H股上涨的炒作因素。QDII无非是把已经投资在H股的资金合法化,这部分资金不会太多,第一批也就是50亿-60亿元。QDII只是让这些资金更加透明一些。

  《周刊》:您觉得现在H股的价格是不是合理,接下来的走势会怎样?

  陈兴动:目前比较普遍的判断是,H股到现在这个阶段已经是顶部了,在顶部持续多久还很难说,市场在找上涨或下跌的理由,调整也都是微调,持观望态度的投资者较多。我看不到H股大幅度下调的可能性,因为底部已经抬高了。现在中国股票是13-14倍的市盈率,那么市盈率在16倍的股票会往下调一点,但不会调回到以前9倍的市盈率。

  H股股价合理是因为不存在全流通问题

  《周刊》:国内资本市场由于股权割裂问题,投资者谈再融资变色,认为再融资有利于非流通股股东,是一种加紧圈钱的行为,海外投资者如何面对这个问题,你们怎么解释这个问题?

  陈兴动:海外不存在这个问题。海外投资者没有不流通的概念。他们认为所有的股票都是全流通的,所以一开始投资者就是以整个市值来估价的。我们把H股拿到海外上市时,也不会说它的国有股部分是不流通的。

  国外在对某只股票进行评估时,对这只股票值多少钱是按全流通的概念去计算的,所以股价比国内低,市盈率也比国内低。部分流通这个概念是中国人自己创造出来的,是历史遗留问题,但存量问题最终是要解决的。国内股价被人为地提高了,因为国有股不流通,所以出现了供不应求的状况。国外就不会有这种情况,因为供求是平衡的,这只股票买不到,买其他的,中国的买不到,买其他国家的。海外投资者一开始就有一个判断,中国股票有一个风险,因为这个风险股价要打折,中国股票现在部分流通,但总有一天会全部流通。因此他们不会不顾一切地把股价推高。

  但他们也会看到,现在H股的股价和国内股价在向中间走,H股价上升,国内股价下跌,原来两者差别很大时,H股上升的空间就大,但现在差距逐步缩小,H股上涨的空间也在变小。

  《周刊》:我记得两年前采访您,您当时说你们公司为国内公司做海外路演时,有海外投资者说,市盈率在25倍以上的公司不要,有人说流通市值在5000万到1亿美元之下的公司不要等等,您觉得现在还是这样吗?海外投资者现在比较认可的市盈率是多少?

  陈兴动:以前海外有一种看法,就是中国经济增长很快,但股票总是在跌,他们看不清楚究竟是什么原因,因此他们投资时就会很小心。他们会对股本规模、市盈率做一个界定,选25倍市盈率是因为全球的股票都是20-25倍。但现在,中国企业业绩明显提高,中国有些股票可能会有一个溢价,所以市盈率超过平均水平也会有投资者买。另外,市盈率不是衡量一个公司的惟一指标,不同行业有不同的衡量指标,比如对基础设施行业来说,市盈率就不是很好的标准,市净率、或者现金流可能更重要。

  现在,尽管投资者对中国H股进行了重新评估,但大多数市盈率还只有13-14倍,基本上是合理的。有些股票像中国电信,市盈率40多倍,中旅市盈率也不低,也会有人买,就是因为市盈率不是衡量所有行业的惟一标准。

  《周刊》:全流通问题的解决会不会使A股与H股股价相同?

  陈兴动:不一定。H股市场应该还会有一个折价,因为中国股票对外国投资者来说还会有一些风险,比如汇率风险、中国企业的公司治理风险、中国的政治风险,这些使得海外投资者会提高预期回报。比如国际市场预期回报是7%,但由于投资中国股票要承担更多风险,所以预期回报也会要高一些,比如加3个点到10%。如果预期回报低于这个比例,投资者就不会买。投资者对中国股票的预期回报越高,股价就要越低。

  国内投资者不一样,他们只能投资A股市场,不能拿人民币去购买以美元或者港币计价的股票,除非资本项目下管制取消,即使如此,因为投资者结构问题,H股和A股股价还会有一个差价。比如新加坡有两个交易市场,A板给本国投资者投资,B板给外国投资者投资,很多时候B板股价比A板高,为什么呢?因为新加坡股票的投资风险很小,而本国的投资者又有限,因此B板的需求比A板大。

  全流通问题阻挡了申请QFII的脚步

  《周刊》:A股市场经历了几年大的调整,您认为目前的A股市场是否已经比较理性?

  陈兴动:A股在全流通问题解决之前不会理性。它会向理性方向调整,非理性也在减少,但如果等待市场自己调整,资本市场很难真正实现资源配置的基本功能。不解决全流通问题的中国市场是一个供不应求的市场,有些人仍然会把这个市场当做投机的市场。

  我认为中国A股股票里肯定有一些是值得买的,现在股价不算太高,而且业绩也很稳定,像宝钢、海螺水泥等。但是市场有一个铁律,就是绝对不要跟大势作对。中国有句话,叫形势大于人,就是当整个市场向下的时候,所有的股票都会倒下去。当然,有些不该垮下去的,最终肯定不会垮下去,但是作为一个投资者,能否经得起剧烈的震荡,有多少投资者能跟这些股票一起走过困难时期,如果走不过去,就只能出局了。

  《周刊》:我记得两年前你们做的《中国资本市场》的研究报告开了国际投行对中国资本市场深入研究的先河,您当时说做这个报告是吃力不讨好,吃力是工作量太大,不讨好是时机未到。但实践证明,现在已经有9家QFII进入中国资本市场投资,我想肯定其中很多都看过你们的报告,不知道你们有没有申请成为QFII,你们认为现在做这种研究时机是否已经到了?

  陈兴动:我们现在没有申请QFII,但并不代表我们以后不会。如果我现在拿QFII的钱进来,首先要问自己,“买什么”,你可能会告诉我,“买好股票啊”,“那什么是好股票”,“相对便宜的啊,”“什么算是相对便宜的”,“业绩稳定,有增长潜力,价格又不高的”。按这个标准最后可能找到10家,但这时候又会发现,首先这10家的价格已经不便宜了;第二,哪天全流通的方案出来,市场会有一个下跌的过程,那么这个过程我能不能承受?覆巢之下,哪有完卵?在砸下来的过程中,所有股票都会先下跌,然后再分化,但在下跌的过程中,如果正好是我作为资金管理者要向股东做年度报告,那么账面上出现的亏损就无法向股东交待。

  另外,虽然我们现在不是QFII,但不代表不可以投资中国股票,我们不买A股,可以买H股,先申请QFII,的确可以跟政府部门建立好的关系,可以更多地了解A股市场。但是,市场总是在变的,昨天参与进来的人可能没有什么工作可做,但今天参与进来可能就有很多工作可做。如果市场不变,先来者肯定有好处,但如果变化,后来者就不一定差。

  据我所知,QFII申请的10亿美元额度中,投入A股的不到十分之一,其他的买了国债、可转债,还有相当多是现金。他们在很辛苦地挑选股票,但是他们明白,有一个问题还没有解决,就是全流通问题。中国A股市场的死结是全流通,关键是定价,这问题不解决,中国A股市场没法前进。

  《周刊》:那您认为全流通问题不解决,A股市场就没有机会吗?

  陈兴动:全流通问题现在不解决,市场难以昂头向上。病根没治之前是走不了多久的。全流通方案出来之前,没有人知道某只股票究竟该值多少钱。也许有的股票在全流通之后岿然不动,也有些可能会一直跌下去,但跌到很低的时候,有人不断卖出的同时有人会认为它到了可以买进的价格,最后这个股票还会重新定价,但那些一开始股价没怎么跌的股票,可能反而没有人要,配售不出去,融不到资,最后可能会破产,所以这些都要通过市场进行重新估值。

  陈兴动简历

  1979年考入北京大学经济系,是北京大学经济学院国民经济计划与管理专业第一届硕士研究生。毕业后到国务院国家经济体制改革委员会工作,1986年作为第一批中国中央政府年轻官员被派送到英国牛津大学。1985-1990年先后在国家体改委生产体制司和宏观司参与有关企业改革、财政金融体制改革的方案设计和政策推广。1990-1993年,任世界银行驻华代表处经济研究员。1993-1997年任法国兴业高诚证券公司总经济师,1997年至今任法国巴黎百富勤有限公司北京代表处首席代表,兼法国巴黎百富勤证券公司董事副总经理及总经济师。

  

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