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上市公司国有股转让 如何给国有股合理定价
2003年12月19日10:38   [ 张炜 ] 来源:[ 中国经济时报 ]
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  国资委近日给上市公司国有股转让价格定下了基调,即在不低于每股净资产的基础上,参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价。这一规定,实际限定了上市公司国有股转让的下限,但并没有规定上限。

  把每股净资产作为上市公司国有股转让价格的下限,是近几年来不同层面投资者的共识。可实际上,这也是一种未必科学的做法。有知名学者在近日指出,按照净资产核算在确定国有股权转让价格方面存在诸多缺陷。资产的价值应当取决于未来收益,取决于资产的动态盈利能力,而净资产值只能反映资产的一个历史的成本,并不能反映那些可能影响资产价值的因素。另外在中国经济时报此前举行的论坛活动上,有经济学家也提出,国资价格一般有二,一是管理价格由投资成本决定,二是交易价格,由盈利能力决定,现在大家将二者搞混了,经常以管理价格代替交易价格,由此容易引出“国有资产流失”的说法,这是不对的,应该区分这二者,市场上起决定因素的是交易价格。

  显然,把净资产值视作一家上市公司股权交易的下限,其做法存在一定的缺陷。以国内二级市场为例,经常可看到股价跌近每股净资产的个股。例如,家电板块的盈利预期不被市场所看好,有多只家电股的股价距每股净资产仅“一步之遥”。12月16日收盘时,春兰股份和四川长虹的股价分别为6.32元和6.73元,而每股净资产高达5.81元和6.027元。上半年净利润同比滑坡42.42%的现代投资,16日收盘时的股价和每股净资产分别为6.92元和6.36元,市净率不足1.1倍。事实上,跌破净资产从来都是国外成熟市场上绩差股的“归宿”。香港的一些上市公司,每股净资产可能超过一元,但是股票的市场价格却连一角都不到,远远低于其净资产。这是因为一方面,净资产值很可能有水分;另一方面,当公司走向退市或破产边缘时,账面价值只是“水中月”,破产卖掉的时候恐怕连十分之一的价格都不值。

  然而,市场上近期出现的“关于走出净资产误区的讨论”,并没有使国资委改变国有股定价的基调。坦率地说,匆忙允许国有股转让摆脱净资产的“束缚”,更可能带来危险的后果。国资委的设立和国有资产管理体制改革的实施,不等于国有股所有者缺位的问题立刻得到解决。此次国资委就强调,“严禁国有企业经营管理者自卖自买国有产权”。在国有股股权转让受净资产限制的情况下,管理层为迫使政府将国有股权以更低的每股净资产转让给自己,有可能设法低估企业的每股净资产,或者通过操纵会计报表使企业出现亏损,进而降低企业的每股净资产,为自己的低价收购创造条件。但若放开净资产“束缚”,管理层收购同样可能走调,或采取变相方式自卖自买,或与地方政府“串谋”,以低于净资产的价格达到转让目的。较之“串谋”方式,采取技术手段调低每股净资产,时间跨度和操作难度更大。因而,给国有股转让设不低于每股净资产的下限,属现实的无奈之举。

  国有股转让的合理价格,肯定需要由市场交易决定。只有当市场形成了合理有效的竞价机制,国有股转让才真正有希望走出净资产误区。而在目前流通股股东不能参与的情况下,再充分“竞价”的国有股转让,也难以成为一个真正合理的交易价格。所谓的充分“竞价”,可能“换汤不换药”,是信息不对称形成的所谓合理交易价格。假如这个交易价格放弃不低于每股净资产的下限,很容易使部分人得利,并导致国有资产在变现交易中受损。近期市场上有多家上市公司调高原定的国有股转让价格,初步显示出国资委行使国有股管理职能的成效。但面对转轨时期的特殊性,国有股转让价格还难以科学地一步到位。对管理层来说,需要考虑如何让流通股股东适时参与国有股转让。全流通终究是证券市场发展必须跨过的坎,流通股股东参与将是件好事。

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