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缺乏吸引力的市场
2003年12月24日19:02   来源:[ 搜狐财经 ]
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  4、成长性良好,业绩保持高速增长。中兴通讯自1999年至2002年近四年的时间

  里实现每股收益分别为0.55元、0.83元、0.95元和1.02元,经营业绩呈现典型的持续增长趋势。而且这一成绩是在近两年通信设备业景气度并不理想、国际电信业停滞不前,众多设备制造商收入巨减的情况下实现的,充分体现出公司非常雄厚的竞争实力。宝钢股份从中长期发展来看,收购集团的三期资产和新建的宽厚板及冷轧项目稳步增强公司的发展实力。凭借其独特的优势,有望5 年内实现"全球最有竞争力" 的发展目标。外运发展的主要资产中外运-敦豪也有连续十六年业绩保持40%增长的辉煌成绩。

  5、四家公司分别是四个行业龙头。中兴通讯是中国通讯产业的龙头,是我国最大的通讯设备制造商之一;宝钢股份是国内最大、最先进的钢铁企业,国内有一定的垄断优势和国际竞争力;上港集箱是港口上市公司的代表;外运发展行业独特。

  QFII独特的选股标准和投资实践为境内机构在正确对待高价股、大涨幅股方面,提供了可资借鉴的思路。只要股票有成长性,价高也敢买。近年来在股市大幅下跌中, 敢于投资高价股的不多,而此次瑞银就选了外运发展和中兴通讯两只高价股,这为市场主力今后的运作提供了新的投资思路。只要股票值,涨幅再大也不怕。今年许多蓝筹股已有了很大的涨幅,如上港集箱、中兴通讯今年涨幅已高达60%,宝钢股份、外运发展涨幅也有30%,股价已经处于高位,而且这些股票除宝钢股份外,其余3只绝对价位都很高。但QFII认可其发展前景,敢于高位介入。由于其秉承长期投资的理念,不会在乎目前股价的波动,看重的应是公司十年、二十年的成长潜力,分享其巨大的发展成果。

  另外,QFII在选股时还会考虑上市公司审计的国际化。中国拥有1200多家上市公司,对于QFII来讲,在投资过程中较为稳妥的办法,就是选择聘请国际上知名的四大会计师事务所的公司。国内允许做A股市场审核的会计师较多,而QFII无法获知其水平如何。所以,QFII在投资时,挑选了聘请国际上知名四大会计师事务所审计的上市公司。

  表四

  图十四

  资料来源:Bloomberg

  图十五

  资料来源:湘财证券

  图十六

  资料来源:Bloomberg

  图十七

  资料来源:湘财证券

  相对于QFII青睐的股票,QFII对中国内地市场两类股票基本采取回避的态度。一是大型石油石化股,二是含H股的A股。而这两类公司在香港的股票,具有便宜、流通性好的优点。香港资本市场的优势在于资金可以流动自如,而要是把资金汇入内地股市购买含H股的A股股票,是不明智的,因为资金在短时间内无法汇出境内。对QFII来说,一般不会买入含H股的A股公司,因为如果同一上市公司拥有A股和H股两种股票,H股一般来说会便宜很多。对于外资而言,能够在其他境外市场上买到的股票,例如大型的石油和石化类能源公司(包括有中石化、中石油、中海油),以及其他在香港、境外上市的股票,外资也缺乏购买的理由。

  四、市场影响

  (一)扩大资本市场容量

  据我们估计, QFII最初进入中国内地股市的资金约在10至20亿美元之间,中期可能会达到100亿美元。QFII这10-20亿美元的资金投进来,对于拥有5000亿美圆市值的中国股市而言只占千分之三左右,可谓杯水车薪,对于中国股市整体资金供求状况,不会造成任何影响,只不过是对市场总体资金供给绝对金额的微小增加。但是,我们应当看到,随着我国对QFII进入资格的逐步放宽,将会有更多的QFII进入中国A股市场,这里面可能会有一些外资大型基金等机构投资者。已经进入到市场里的QFII还会在其允许的额度之内,还会申请更多的投资额度,这样,QFII整体进场资金就会增加,其资金总额占市场总市值的比重也会逐步上升,对整个市场的影响力也会加强,从韩国和台湾的例子我们也能看出这样的趋势。在韩国证券市场快速开放的进程中,其国际资本注入增速明显加快,到2001年底,韩国资本市场总计外汇净流入344.7亿美元;我国台湾地区QFII累积汇入的资金净额到2001年底达348.39亿美元,1991年至2001年11年间累积汇入资金净额复合年增长率(CAGR)为48.5%(见图十八),1999年QFII持股占总市值的比重就已经达到6.4%,到2002年年底,QFII资金已经占到台湾股市总市值的10%(图十九)。

  图十八

  资料来源:湘财证券

  图十九

  资料来源:湘财证券

  台湾经验可能对外资流入A股的时间表有所启示。台湾引入QFII后的前3年,外资并无大量涌入。真正刺激外资入世的是1995年台湾被纳入摩根资本市场国际指数(MSCI)后,海外那些以MSCI为参照的大量基金才开始对台湾感兴趣。现在全球规模最大的基金类型是“指数型基金”,而指数基金经理人的投资往往受制于基金的定义。因此,当某一股票加入或退出某个国际级指数的成份股时,无论基金经理人看不看好该上市公司,指数基金经理人便要在短时间内(约一个月)增持或减持该股票。国际经验显示,每个开放或半开放市场内,市值最大的数家上市公司都有机会进入国际级指数的成份股内。1998年后,随着台湾进一步简化QFII程序和MSCI加大台湾比重,以及以科技股为主的一批优质上市公司的形成,外资流入急速上升。

  A股对QFII开放,意味着某些A股将很快地加入到国际级指数的体系内。我们推测,外资的大量涌入预计要等到A股被纳入MSCI指数,A股进入MSCI可能不需要台湾5年这么长时间,但候补期一定是以年为记数单位的。

  (二)优化资金结构,改善投资者结构

  QFII为新兴证券市场吸引了大量的国际资本,优化资金结构,改善投资者结构,增加了市场的稳定性。从成熟市场经济国家的经验看,机构投资者占整个证券市场的股权比例,英国约占75%以上,日本是50%左右。引入QFII,可以大大增大机构投资者在整个证券市场中的比重,增加市场的稳定性,减少资本市场的波动。台湾引入QFII后,10多年间台湾证券市场投资者结构大大改善,散户、机构的比例大致由7:3转变为6:4(见图二十),市场成交额中自然人的比例由1991年的96.9%下降到了现在的84.4%,法人由1991年的3.0%提高到了9.7%,QFII所占比例达到了5.9%。

  韩国在1992年引入QFII制度后,外国机构投资者对韩国股市的兴趣渐浓,2001年,外资持股数量占比从1994年的9.2%上升至14.7%,且该比例有继续增加的趋势。2001年韩国QFII持有韩国股市总市值的36.6%。我国台湾市场也有相似的情形,2001年底,台湾岛内机构投资者所持有的上市公司股份约占38%的市场份额,同期境外机构投资者约占8%的市场份额。

  图二十

  资料来源:湘财证券

  长期以来,我国资本市场中以散户投资为主,呈现典型的“散户型”市场,虽然有封闭式基金、开放式基金、三类国有企业、社保基金等机构投资者,但在6900多万投资者中散户的比例依然占据绝对优势,机构投资者的比例仅占10%,这种资本市场结构不利于我国资本市场容量的扩大和市场稳定性的提高。QFII的入市无疑将加大机构投资者的规模,也将促进中国证券市场机构化时代的早日来临。证券市场发展的趋势是机构投资者逐渐在市场上成为主体。虽然目前入市的QFII的规模较小,但随着QFII队伍的不断壮大,QFII有望成为中国证券市场上继基金后的主要的机构投资者。

  (三)对二级市场的影响

  我国台湾省证券市场在实施QFII的过程中,其股票的市盈率也趋于国际水平,由1991年的32.05(同期纽约市场和伦敦市场的市盈率水平分别只有15.08和14.20)降到目前与纽约和伦敦的市盈率接近的水平。QFII的长线投资有助于证券市场的稳定,减少市场波动,也相应地降低了整个市场股价波动的风险。

  QFII长线投资的投资风格有助于降低整个证券市场的换手率。外国投资者大量介入韩国证券市场后,一个明显的特征是换手率降低,我国证券二级市场全年的换手率之高处于世界领先地位,长期以来投机氛围浓厚。而QFII奉行的长线投资理念有可能逐步降低整个市场的换手率,促进市场平稳运行。

  对指数的影响。我们认为,QFII进入A股市场对指数不会有很大影响。因为毕竟QFII的资金有限:QFII初期的10到20亿美圆的资金,对于5000亿美圆市值的中国股市而言只是很小的一部分,因此,对指数的变化可能没有太大的推动效应。另外,QFII可以使得指数波动与国际股市的接轨。随着QFII进入市场资金的增加和市场影响力的加强,通过影响市场投资理念和投资者行为,会使得我国A股指数与国际主要基准指数的联动性加强。根据相关研究,1997年——1999年我国金融市场与国际市场的相关程度在0.37——0.51之间,相关性较差。而根据实行QFII制度的台湾等地区和国家的情况来看,QFII推出后股市与国际股市的相关性有逐渐增强的趋势。台湾证券市场在实施QFII初期与纽约、伦敦市场的相关性较小,而到2001年与纽约市场的相关系数已达到了0.682,与伦敦市场的相关系数更达到了0.785,这表明台湾地区股市与纽约和伦敦市场形成了较高程度的联动。国际股市的波动也将影响QFII的投资心理,其买入卖出的投资决策也将受到国际股市的影响并直接影响到QFII在我国证券市场上的操作。从图二十一,我们不难看出,现在我国的上海A股指数与道琼斯指数、金融时报100指数和恒升指数是相互背离的,我们预测,随着QFII的进入和国际经济一体化进程的加速,这种指数走势背离的现象会逐步消除。

  图二十一 上海A股指数(4)与道琼斯指数(1)、英国金融时报100指数(2)和恒生指数(3)相对走势图

  资料来源:Bloomberg

  对个股走势的影响。QFII的进入会对个股的走势造成了比较大的影响,其在市场中的示范效应不可小视。被外资看中的股票多有惊人表现。例如,台湾电子行业龙头公司台积电TSMC(2330.TW),就是一个由QFII挖掘后股价上涨几十倍的典型例子。QFII对个股走势的影响已初步在A股市场显现,这一点我们从2003年7月9日之后,中兴通讯(000063)、上港集箱(600018)、宝钢股份(600019)和外运发展(600270)分别相对与上海A股指数和深圳A股指数的走势中就能看到。瑞士银行公开买入的这4只股票自2003年7月9日至10月27日均跑赢的基准指数,其中宝钢股份(600019)和外运发展(600270)不仅相对跑赢上海A股指数,而且还产生了11.53%和8.59%的绝对收益,中兴通讯(000063)和上港集箱(600018)分别优于大盘6%以上。(见图二十二和图二十三)

  图二十二 上港集箱(600018)、宝钢股份(600019)和外运发展(600270)与上证A股指数相对走势图

  资料来源:Bloomberg

  外资的很明确,那就是在集中有限的资金,重点介入几只业绩良好、有成长前景的上市公司,采取“集中优势资金,重点突破具有投资价值的个股”的思路,在整体持续下跌的股市中,营造局部个股的赚钱效应,使得投资者逐步仿效并跟随之,达到改变市场投资理念、诱导投资者行为及资金全身而退的目的。

  图二十三 中兴通讯(000063)与深圳A股指数相对走势图

  资料来源:Bloomberg

  (四)对上市公司的影响

  QFII将有助于优化上市公司法人治理结构,增加透明度、建立与国际接轨的会计师制度,对公司治理完善及信息披露的规范发挥积极作用。QFII的价值型投资行为决定外资机构重视上市公司的价值分析,并可能以各种途径积极影响或参与上市公司的经营管理,将先进的管理手段引进到上市公司中去,从而提升上市公司的管理水平和综合竞争力,有利于这些公司走向国际。这在一定程度上可防止、抵消大股东对上市公司任意干涉的现象发生。同时,QFII热衷投资绩优股、重视上市公司分红、更为关注企业长远发展,其理性的投资理念将约束并迫使上市公司规范经营行为,提升公司的治理水平,从而推动公司现代企业制度得以顺利运行和上市公司绩效的提升。另一方面,积极参与公司的QFII在履行信息披露义务方面较强的自觉性,也促使上市公司大股东增强这方面的责任心,从而在一定程度上有利于公司信息披露的规范。

  (五)对本地券商的影响

  从短期看,QFII对内地券商各项业务的影响预计不明显,中长期将会对本地券商产生较大冲击。

  对券商经纪业务的影响。对QFII来讲,在进入初期,本地券商的利用价值很高。在QFII被允许在本地开设分公司之前,QFII的进入会给本地券商的经纪业务带来新的业务机会。QFII买卖股票,均需借用本地证券公司的交易通道,通过本地证券公司进行,这从客观上增加了本土证券公司的经纪业务规模和经纪业务收入。但是,从另一个角度来考察,QFII奉行的长线理念有可能影响整个市场的投资理念,从而逐步降低整个市场的换手率,使得股价的波动幅度降低。换手率的降低对于证券公司的经纪业务有一定负面影响,股价波动幅度的降低也可能降低证券公司的经纪业务收入。

  但是,由于QFII的进入而带来的经纪业务收入的增加只是短暂的现象,境外的客户始终是被QFII掌握着,随着QFII被允许在本地开立分公司,QFII会摆脱作为中介的本地券商,而自行下单,本地券商的QFII业务完全丧失。对照台湾省经验,1995年之前,由于QFII不能在台湾省设立自己的分公司,因此,所有的QFII买卖股票,均需通过台湾省的本地证券公司进行,这在表面上增加了台湾省本土证券公司的业务规模,但是实际上外资只是借用本土证券公司的交易通道而已,境外的客户实际上一直是由外资控制。因此,等到1995年外资可以在台湾省设立分公司之后,其QFII只需在其台湾省分公司下单即可,台湾省本土的证券公司此时才意识到已经失去了几乎所有的QFII业务。

  对券商研究的影响。QFII进入对国内券商的研究产生深远影响。目前,中国内地的证券公司尽管在研究水平和服务水平上有很大的提高,但是与QFII的研究要求和服务要求来说还有很大的差距,能够提供QFII认可的专业水准的研究报告的证券公司并不多见。如果在短期内本土的金融行业不能意识到与QFII以及国际先进的金融机构之间的差距并采取相应的对策和举措,那么,QFII在长期内对本地券商将可能是一个不小的冲击。本地证券公司只有注重参照QFII的研究需求,发展自己具有国际水准的研究部门,注重开发最终QFII客户,从而缩小了与外资证券公司在面向QFII的研究和金融服务上的差距。这样才能在QFII的业务竞争中分得部分市场份额,赢得生存空间。

  QFII对本地券商发展的推动作用非常大,本地券商与QFII从初期的合作关系,逐渐演变为中后期的竞争关系。在这个过程中,各项业务都会得到不同程度的提升。在QFII进入初期,通过和外资合作,本土券商培养了人才,建立了国际客户关系,提高了研究力量,为未来和外资券商公开化的竞争打下坚实的基础。

  (六)促进法律体系和市场监管的完善

  2002年11月8日中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(以下简称《办法》),并自2002年12月1日起施行。目前监管当局通过对QFII的资产托管人、交易委托人和资金汇出入限定等诸多要求,构建了证监会、外汇管理局、中国人民银行全面审慎监管,证券交易所和证券结算机构的交易、结算监管和托管商业银行、受托证券公司协助监督的全方位、多层次、分工合作的监管格局。同时《办法》中第四条“合格投资者必须遵守中国的法律法规和其他有关规定”,将QFII纳入了中国全部法律法规的监管之下,综合形成了对QFII的监管体系。但是,由于我国刚刚启动QFII机制,有关各项法律法规和监管制度正处于建设和不断完善的过程之中,在QFII的信息披露机制、A股投资比例、市场操纵行为、内幕交易等方面的法律法规和监管制度建设有待于进一步加强。

  比如QFII的信息披露机制。《办法》并没有对QFII买卖股票,做相应的信息披露要求。《办法》规定的外资信息披露,只包括日常的外汇进出、月度收支情况、年度收支情况、年度财务报告。也就是说QFII只披露资金的进出情况,不用披露证券的买卖信息;只需向证监会和外汇管理局、报告,不需向交易所和公众披露。从一些国家和地区的经验来看,由于机构投资者资金庞大,是影响市场的重要力量,通过每日公布QFII买卖超金额,投资者就可以轻易地了解QFII的动向。完善信息披露的监管机制。应要求QFII在月度和年度报告中披露买卖证券的详细情况,且月报和年报均应向证券交易所报告,并通过交易所的市场网络对外发布。对于没有真实申报的外资,规定具体的处罚方式。

  QFII的监管涉及资本跨境流动监管和证券市场监管两个方面,央行和外管局负责投资额度和资金进出的管理,证券监管机构承担对境外投资人的监管职责。我们相信,随着QFII进程的不断推进,我们的监管部门一定会加强制度设计,细化管理规则,促进QFII相关法律体系和市场监管的完善,将我国的证券监管提高到一个新的水平。

  (七)推动金融创新

  从一定意义上讲,QFII本身就是一个金融创新,这种创新是在人民币未能实现资本项目可自由兑换的情况下推进的。QFII的实施还会进一步推动市场交易制度和产品创新领域的创新和发展。例如,与境内投资者的整个交易过程基本由券商来实施,按相关规定,QFII的交易将分别由券商和托管行共同实施。因此,需要有效构建一套涵盖交易流程、清算、风险控制等多个层面的有效交易、监管平台,来加强券商、登记公司、交易所及银行系统之间的分工与协作关系。再比如,QFII制度的实施会使我国证券市场的政策制定受国际政治经济因素的影响加大,这又要求监管者制定政策时还要考虑到国际因素来减少相关的系统性风险。

  在QFII进入中国证券市场的初期,QFII的数量较少,现实资金有限而未来预期的数量和金额较大,因此,对于市场监管者和大陆多数本地券商来说,QFII是一种稀缺资源。为了争取这有限的客户和资金,多数本地券商会在自身的交易平台、风险控制、资金清算等诸多方面,按照QFII提出的要求,进行创新和系统再造。QFII提出的这些需求一般来说是他们在国际资本市场上的习惯做法,代表了当今国际主流的操作流程和方向。我们有理由相信,随着QFII数量不断增加,在中国市场上的资金逐渐增强,越来越多的本地券商按照QFII提出的、符合国际惯例的运行模式对原有的做法进行创新和改造,整个中国证券市场将经历一个前所未有的制度创新时期,到那时,我国证券市场的制度和运营模式将加速与国际接轨,使得两者之间存在的差异在逐步缩小,差距会进一步拉近。

  当前,中国的资本市场正处于规范化市场化调整的关键阶段。从制度经济学角度看,制度的演进讲求互补性和协调性,一个局部性的制度变迁要有效发挥作用,需要与之相关的制度作出适应性的调整和改革。从当前中国资本市场的状况看,QFII就具有这种促进资本市场制度创新的作用。QFII要顺利和平稳地运行,就必然对中国资本市场的许多基础制度建设,提出诸多创新的要求,要求与QFII相关的制度做到市场化和国际化,这主要包括市场监管制度、法律制度、会计标准和信息披露标准、证券市场文化、自律制度等。从当前发展趋势看,QFII有利于促进中国资本市场的制度创新和技术创新。

  

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