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小壳重组范本:ST小鸭收购人资产换股权实现IPO
2003年12月27日11:11   [ 周彦霖 林仁兴 ] 来源:[ 证券时报 ]
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  这是一系列的创新:现有法律对直接用资产购买股权(★ST小鸭是否具有定向增发资格均无明确界定)而“中国重汽”事实上不具备首发资格最后,收购以★ST小鸭净资产作价也会摊薄利润,对小股东不利

  家电下市第一股

  左揽科龙电器(相关,行情)(000921)、美菱电器(相关,行情)(000521)、亚星客车(相关,行情)(600213),右收西泠、冰熊、上菱、阿里斯顿的生产线,格林柯尔董事局主席顾雏军近年来并购风头一时无两,但对于ST小鸭(000951),此前放言要参与收购的顾雏军只能望而兴叹。

  2003年12月22日,ST小鸭公告称,公司重大资产重组方案已获中国证监会审核通过,公司将按规定的程序实施重组。在一段漫长的等待之后,★ST小鸭的去向终于有了明确的答案。

  这是一个不乏感伤况味的结果。根据重组方案,★ST小鸭的原大股东山东小鸭集团有限责任公司(下称“小鸭集团”)将购回所有家电资产,这样一来,当年占据中国洗衣机市场半壁江山的“小鸭集团”,就此成为首家彻底告别股市的家电企业。

  对于这一天,“小鸭集团”与★ST小鸭应早有准备。1999年上市以来,主营家用电器的★ST小鸭经营形势就不断恶化,2001年和2002年净利润分别为-7516万元和-2.09亿元,2003年4月被实行退市风险特别警示处理。

  与济南市政府其他几家市属ST公司一样,★ST小鸭由是开始了与退市争分夺秒的重大资产重组。在格林柯尔、日本东芝等的身影匆匆一闪之后,2003年5月,★ST小鸭选定与其同在山东济南的中国重型汽车集团有限公司(下称“中国重汽”)作为重组方。

  “中国重汽”的历史与现状都颇为传奇,中国第一辆重型卡车就诞生在该厂。2000年以来,中国重型卡车市场连续3年出现了超过60%的井喷式增长,乘此东风,3年前还陷于亏损泥沼的“中国重汽”,2002年实现销售收入100亿元,实现利税5亿元,一举成为一汽集团、东风汽车(相关,行情)在重型汽车市场强有力的竞争者。良好的成长性,还使“中国重汽”获得欧洲最大的重型卡车生产商沃尔沃的青睐,2003年6月,双方达成了合资生产重型汽车的协议。

  但“中国重汽”此番强势入主,能否让“小鸭”就此化为天鹅,悬念依然未解。

  ★ST小鸭近两年连续亏损,2003年前三季又亏损7479万元,而本次重组又未预留时间为其增加利润,2003年亏损基本已成定局,届时★ST小鸭将暂停上市。因此,“中国重汽”保壳的关键时间段就只剩下2004年上半年,如果不能实现盈利,★ST小鸭将终止上市。

  由于亏损数额较大,预计2003年年底★ST小鸭每股净资产将低于面值。因此,“中国重汽”保壳工作基本上包括两个方面:扭亏为盈和净资产高于面值。

  在“中国重汽”提出的重组方案中,定于明年上半年的定向增发换资产便显得至关重要。如果定向增发不能实施,过高的资产负债率引发的财务费用,将使★ST小鸭利润提升困难,此外,今年年末亏损使得★ST小鸭的净资产低于面值,净资产的窟窿还需要补。

  对于★ST小鸭来说,定向增发已几乎相当于一根救命稻草,在逼近退市大限之际,已经错过很多的ST小鸭,这一回能抓得住吗?

  小壳公司重组范本

  在今年的众多并购重组案中,ST小鸭的重组以资产置换与定向增发等多种方式组合而成为亮点,尤其对于资产量大的收购方重组小壳上市公司来说,该案例堪称范本,这一点从其三个操作阶段的前后铺垫、环环相扣中可见一斑。

  买壳上市(图1):2003年9月22日和20日,“中国重汽”分别与ST小鸭第一大股东“小鸭集团”、第二大股东“中信信托”达成协议,受让二者持有的★ST小鸭16200万股(占总股本63.78%),在付出1.8亿元的代价之后,“中国重汽”成为ST小鸭第一大股东。

  资产置换(图2):2003年9月22日,“中国重汽”与ST小鸭签署《资产置换协议》。“中国重汽”首先整合旗下核心资产,将中国重型汽车集团济南卡车有限公司和中国重型汽车销售公司两家全资子公司注销,两家子公司的资产收回集团公司;然后,“中国重汽”一部分资产与ST小鸭合法拥有的完整资产(含全部资产和大部分负债)进行置换,“小鸭集团”将回购置出的家电资产。值得注意的是,“中国重汽”并未将资产以子公司股权形式出售给上市公司,而是将子公司注销收回资产,再分块出售给★ST小鸭。

  资产重组(定向增发)(图3):“中国重汽”以第一大股东的身份对ST小鸭进行再重组,将未能一次全部置入的子公司资产装入上市公司,实现其核心资产整体上市的目的。在此过程中,“中国重汽”又打破常规手法,没有让★ST小鸭使用自有资金购买资产,而是采用定向增发的方式进行收购。

  定向增发优势多多

  “中国重汽”之所以未以子公司股权形式将资产置入上市公司,估计有以下几个方面的原因:“中国重汽”不可能一次性将子公司资产整体置入上市公司,因此必须分块出售;可以摆脱上市公司对外投资不能超过50%的法律限制;让上市公司直接管理相关资产,避免设计更多的管理层级;有利于对不良资产进行剥离,将优质资产置入上市公司。

  对于未能一次全部置入资产,★ST小鸭采用了定向增发的方式进行收购,这对于重组双方而言具有如下优点:

  1.摆脱壳公司资产规模的限制

  以前收购壳公司的案例中,收购方常会考虑壳公司资产结构和规模是否与置入资产相匹配的问题。而定向增发收购可以摆脱壳公司资产规模的限制,扩大了可选壳公司的范畴。

  对于置入壳公司中剩余资产的处理,以往的做法是上市公司用自有现金或借款收购,但前提是上市公司仍有负债能力,目前★ST小鸭显然不能满足这个前提。

  2.避免净壳收购后的权益损失

  所谓净壳收购,是指将上市公司的全部资产或除货币资金以外的全部资产与债务全部剥离出上市公司,再由收购方注入优质资产和相应的债务进行重组。对收购方来说,净壳收购会造成其对该优质资产的权益损失,因为原本全额拥有的优质资产,置入上市公司以后却只能按控股权比例部分拥有权益。

  如果“中国重汽”能够一次性将全部优质资产置入★ST小鸭,由于只拥有后者63.78%的权益,“中国重汽”对这部分优质资产的权益就会损失36.22%。而采用股权等值置换资产的方式,则不会造成任何权益损失,“中国重汽”还借此提高了控股权比例。

  3.降低★ST小鸭的资产负债率

  资产置换只不过是完成了资产内容的转变,但是资本结构并未发生变化,低净资产与高负债不利于后续经营,同时每股净资产一旦低于面值又容易陷入退市困境,因此,重组的首要任务就是调整企业的资本结构。

  由于连年亏损,(★ST小鸭的账面净资产只有)3亿元,负债却高达9个亿。由于资产及负债规模均较大,通过盈利导致净资产增加来降低资产负债率的可能性很小。而定向增发直接将优质资产置入上市公司,提高净资产,降低资产负债率,建立了合理的资本结构。

  4.避免★ST小鸭的现金流出

  上市公司用现金收购新任大股东的相关资产,历来被认为有套现的嫌疑而备受关注。★ST小鸭目前估计没有能力支付巨额资金收购资产,现金流出也不利于其经营发展;而“中国重汽”主导重组的目的就是将资产整体上市,置入资产势在必行。

  股权换资产则有效地解决了这一难题,新任大股东没有免费为上市公司提供资产,上市公司也因没有支出现金从而保存了实力。

  三大悬念难以逾越

  评论一个重组方案的好坏,既要考虑有效性,又要衡量可行性。所谓有效性,是指重组要实现重组方的目的;所谓可行性,是指重组要满足监管部门的要求。

  “中国重汽”重组★ST小鸭的方案,基本符合上述标准:对“中国重汽”而言,定向增发收购有效突破了壳规模的限制,达到资产整体上市的目的;对★ST小鸭来说,降低资产负债率、避免现金支出以及减少关联交易等,都有效地保护了中小股东的权益,符合监管层的要求。

  然而,即使有上工股份(相关,行情)(600843)、武钢股份(相关,行情)(600005)示范在先,定向增发收购同样面临难以逾越的难题。

  1.是否具有定向增发资格

  目前,有分析将定向增发的标准与增发新股划上等号,由此判定重组后的★ST小鸭不具有定向增发的资格。但实际上,定向增发应当有别于公开增发新股,因为定向增发不是从公众投资者手中筹资,而是从特定人手中获取现金或者资产(权益)。特定人具有理性判断,会自我规避风险,不需要监管部门的保护。

  但如何评判定向增发,尚需监管部门表态,毕竟定向增发尚属新生事物,它的何去何从仍然是本次重组的主要难题。

  2.支付手段是否合理

  ★ST小鸭此次定向增发的支付手段是资产换股权,但在中国并购市场,基本未见直接使用资产作为支付手段去购买股权。而且在现有法律框架下,直接用资产购买股权尚无明确规定,这也可以理解为这种手段不具备法律依据。因此,本次支付过程估计还会绕道而行,“中国重汽”仍然以现金购买定向增发的股权,然后★ST小鸭以定向增发所获现金,去收购“中国重汽”的资产。

  3.价格是否公允

  此次定向增发初步定在★ST小鸭公布2003年年度报告以后,其定价以其最近一期经审计的每股净资产为基础。如果届时★ST小鸭的每股净资产低于面值,则定价等于面值(1元),定向增发的股份定性为国有法人股。

  但★ST小鸭以净资产定价发行国有法人股,也就等同于“中国重汽”在收购获取股权后,又以发起法人的身份再次获得同样股权,这就无异于“中国重汽”首次发行上市。而根据“中国重汽”前三年的盈利记录,它并不具备首发资格。

  只有认为本次定向增发是属于将股权作为支付手段,以净资产作价似乎可以说得过去。但如果“中国重汽”最终获得与其他持股人无异的股权,那么以净资产作价则对中小股东不公平。因为股份增加势必造成利润摊薄,而中小股东没有参与增发新股的机会来规避损失。

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