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成思危:全流通的成败在于弱势群体是不得到保护
2004年1月12日18:34   来源:[ 搜狐财经 ]
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  成思危:女士们、先生们,朋友们、同志们,早上好。我很高兴出席这次第八届资本市场论坛。我出席主要是考虑到三个方面,一是我在人大工作,人大对于金融问题,金融立法问题非常重视。大家知道,1999年全国人大颁布了《证券法》,2001年对《证券法》的执行情况做了执法检查,现在正紧锣密鼓地做《证券法》的修改工作,原来计划去年12月底最后一次常委会上讨论,但是由于各种原因,现在预计是今年4月底的常委会上会一审,这就揭开了《证券法》修订的大幕,目前正在做这方面的准备。在这样的情况下,我们这次论坛研讨的一些真知灼见可以吸收到立法工作中,这是第一个原因。

  第二个原因是由于金融问题的重要性。我本人这些年来对金融证券问题比较关注。我在国家自然科学基金委员会兼任管理科学部主任,我们这几年支持研究了一大批课题,我直接主持的课题就包括中国货币市场、中国资本市场、通货紧缩、银行改革和农村金融等。我们现在做房地产金融的问题,即将启动期货和产权交易这方面的研究。所以总体来说,我们希望通过研究,通过科学组织各类高水平的专家对某一个问题进行专门的研究,能够为我们国家金融业的发展提供一些参考意见。我今天来这里也想以一个学者的身份就我和我的同事们关于中国股市研究的一些想法跟大家交换意见。

  第三,我跟中国人民大学关系比较密切。中国人民大学也是接受国家自然科学基金委员会资助比较多的学校,也确实有一批水平很高的专家学者,老一辈的如我久仰的黄达老先生。年轻的如吴晓求先生等在这方面也很有造诣。本来曾答应纪校长每年来人大做一个报告,前几年都来了,去年开个会,没做报告。现在是新年伊始,今天在这里我就把这个债还了。

  我想对于中国股市应该说大家都做了很多的研究,中国股市也是在邓小平同志的直接关怀和支持下,在邓小平理论的指引下建立起来的。中国股市有十多年的历史,我在证券法执法检查结束后发表了一个观点,叫“中国股市还处于初级阶段,宏观看来进步不小,微观看来问题不少。”去年年初我发表了一篇文章,叫做《让股市恢复本色》,这篇文章也受到领导方面的重视,证监会的同志大概也看到了这篇文章。我认为中国股市要恢复它的本色,实际上就是要成为一个有效的投资和融资场所。简单地说,应该是两句话,一个是投资者可买卖,可持有。另一个是企业应该有进有出。在股市投资的人,有两个极端,一个是投企业的价值,一个是投股票的差价。所以一个叫“投资”,一个叫“投机”,应该让投资者有这样的选择,即有的人投机,靠股市的差价赚钱,有的人关注企业的价值,到年终分红,或者看企业长远的价值。但是我们的股市确实只能投机不能投资。为什么呢?因为企业的价值在上市公司里体现不多,企业到年终基本上不分红,有的甚至把送股算是利好消息,实际上这是不正常的。

  再一个上市公司应该是有进有出,既然是作为利用市场进行资源优化配置,好的上市公司需要有发展潜力,需要资金的公司应该能够进来,没有上市投资价值的公司应该退出去,但是现在看来进出的比例比较小。所以我认为我们还应该鼓励股市恢复它有效的投资和融资场所这样的本色。当然,从股市来看,不可能没有投机。因为如果股市没有投机就没有交易量,如果大家都是按理性投资的理念,把一个企业的价值未来的收益折算到今天的价值,来确定买卖的标准,只有一个价,就没有卖和买。所以不同的人对企业未来的价值估计不同,就会产生投机行为,这也是正常的。正常的股市应该是适度投机的股市,既然有投机就有风险,就有泡沫,所以股市的风险、泡沫和投机是并存的。

  为什么这些基本概念要重复讲一遍呢?因为我们应该想到,股市的目标模式或者股市的本色应该是什么?从这个角度探讨才能够发现问题。从系统工程角度讲什么是问题?问题就是现有状况和应有状况或者理想状况之间的差别,这就是问题,系统工程就是这样定义。我们应该是什么样情况,现在是什么情况,这中间的差别就是问题。问题就应该从现有状况和应有状况的差别中提出来。我们今天提出来股权分裂和流动性变革问题,实际上这是很重要的。

  中国股市是一个半流通市。大家都知道,我们的国有股、法人股不能流通,流通的只能是社会公众股,社会公众股在总的股本里大概只占三分之一左右,这是当初建立股市的时候的政策设计者们的考虑来制定的,也不能说当时考虑的没有理由,当时考虑的一个是中国股市才刚刚开始,需要摸着石头过河,另一个当时考虑政府要保持对国有企业股权的控制。另外也怕全流通以后,整个股市的供应量太大等等原因,所以我们不能拿今天的眼光来批评当时的情况。但是股市发展到今天,如果还不与时俱进,不考虑这个问题的话,那恐怕也是不行的。所以我认为,今天大家提出的这个问题是非常值得研究的。我也仅就我个人的看法对这个问题发表几点意见:

  一、不能全流通的股市有四大弊病。

  首先,我们看看股市的半流通市,不能全流通的股市有什么弊病?我觉得它的弊病主要有这么四条:第一是,不能全流通的股市对经济发展的促进作用是有限的。一句俗话“股市是经济的晴雨表”,这句话没有错,但是中国的股市目前还不是中国经济的晴雨表。为什么?就是说我们股市的规模本身就小,并且实际规模更小,我们股市对GDP的比例,按照2001年底世界银行一个整体分析的数据,大概是40%左右。全世界平均是90.7%,发达国家即高收入国家的平均是130%,这是对GDP的比例。所以我们股市对GDP的比例本来就小。而这里面实际上这个数字是还有水分的,因为有三分之二不能流动。真正能流动的只占百分之三十五左右,也就是说真正能流通的股占GDP的百分之十几,是不能起到经济晴雨表的作用的。而且这样我们容易夸大中国股市的规模,实际上中国股市的规模认真说占GDP就是百分之十几,不能流通是没有用的。

  大家知道股市的稳定性是跟它的规模有很大的正相关。一个股市的规模越大就越容易稳定。由于我们流通股的比例小,这样股市也就不容易稳定。美国股市无论怎么起伏、波动还是不容易出大问题,它总量大,而我们总量小,这样就容易被恶意操纵。我们5000万股以上的盘子,在我们1000多家上市公司当中占的比例不太高。当然现在新的数据要请证监会发布了,但是我们2000年底统计1076家上市公司,流通股占5000万以下是307家,5000-10000万股的409家,真正一亿股以上才360家。所以从宏观上来看,不能全流通是第一个问题。

  不能全流通产生的第二个问题是不同持有人利益不一致,国家股、法人股、公共股不同的持有人利益不一致,非流通股股东与社会公众投资者——我不主张叫股民,股民这个词有点贬义——就是中小投资者的利益不一致,不一致在什么地方呢?比如在股市涨的时候,非流通股的持有者总是希望股市尽量的涨,所以尽量制造利好消息,甚至一些虚假的信息来推动股市的涨幅。这样才能更多的有利于自己。而当股市跌的时候,他总要想办法利用增发、配股等方式进一步从资本市场吸取资金。这个时候增发、配股的结果是本来资金供应量不足的情况下,再这样做就使股市更容易下跌。如果利益是一致的话是不会这样做的。

  这样造成的结果,还有一点就是由于很多上市公司是国有企业,上市在我们国家还是一个稀缺资源。正因为它是稀缺资源,所以中国就出现了比较多的买壳,这样即使上市公司弄的不好,它也能够比较低成本的在政府的指导下重组。所以我们说它的利益不一致。这是第二个大弊病。

  第三个大弊病造成了同股不同值的现象。按道理国有股、法人股、公众股,同样一股价值应该相同,同股同权是股市的基本原则,但是我们实际上是同股不同权。公众股由于在市场上流通,它是利用市场的定价机制。而不能流通的股不能到公众市场的机制来解决问题,所以就造成了这个问题。同股不同值,实际上也就是同股不同权,理论上说同股同权,实际上同股不能同权。这样造成的问题就等于是同样一个股拥有的财富是不一样的。这个问题在我们2001年国有股减持中表现的特别明显,当时确实是股市一路在涨,99年到2001年上半年中国的股市涨的很快,大概涨了90%,在这个情况下,当时政府也是考虑减持一部分,卖出国有股,充实社保基金。我始终认为,从决定的动机来说是好的,充实社保基金,中国如果不建设一个比较完善的社会保障体系,会影响我们的发展。但是,一个最大的问题就是按什么价格来减持,当时确定按市价减持,这就把同股不同值的矛盾激化了。如果不卖一般投资者也无所谓,现在把这么多非流通股拿去卖,而且是按照市价卖,投资者当然有意见。试图把不流通的股,按照流通股同样的价值收回资金。这时反应很大,很多投资者用脚投票离开股市,造成了股市的下跌。这个问题中央很重视,通过调查研究及时停止了这个做法。但是这确实反映了同股不同值的问题。这是第三个弊病。

  不能全流通的第四个弊病,就是发挥不了股市在优化资源配置,推动经济发展方面的作用。为什么?因为股市的基石是上市公司,上市公司的赢利能力,价值的增长决定了股市的根本。如果说上市公司都没有投资价值,股市就也是一大堆泡沫,所以它的基石非常重要。上市公司要打稳它的基石,就要有一个健全的法人治理制度,要按照证券法的要求,信息披露等等。但是在一股独大,或者不流通股占多数的企业里没有办法做到这一点,没有办法做到真正能够优化它的股权配置,提高它的赢利能力。实际上就产生了很多问题。我从证券法执法检查过程的来看,股东大会实际上是形同虚设。为什么?股东大会是按照股权数投票,流通股投资者是少数,他参加股东大会尽管可以发表意见,但是最后表决的时候,他起不了什么作用。我开过座谈会,问一些小投资者,说股东大会你们参加吗?他们说跟你说实话,参加了,不外乎两条,一条有个机会说说话,另外拿点纪念品吃个饭。我说的都是老实话,就是这么回事儿。因为他没有决定权,所以产生的虚假信息、恶意操纵,这些股东都没有办法发言,他也没有办法做决定。这样就没有办法改善上市公司的法人治理制度。我习惯用法人治理制度,现在大家习惯叫“结构”,因为制度不仅包含了“结构”还包含了机制在里面。所以最后变成了什么呢?即使是很差没有投资价值的公司还在撑着,真正好的上市公司进不来,因为容量有限,差的退不出去,即使挂了ST,地方政府总是千方百计要想办法重组,就是要保住上市公司。

  从揭发出来的问题来看,上市公司里面的虚假信息,恶意操纵,内幕交易等,中科创业,猴王,银广夏,蓝天股份,最近的啤酒花等,大家都看得很清楚,有的ST如郑百文千方百计在重组。

  所以我们说不全流通就有这么四大弊病,股市不能成为经济的晴雨表,不能起到推动经济发展的作用。不同股的持有者的利益不一致就会损害公众股投资者的利益。同股不同值实际上就违反了同股同权的原则。一股独大,或者国有股独大,就没有办法完善上市公司的法人治理制度,也就没有办法真正按照《证券法》的要求在信息披露,防止虚假信息,内幕交易和恶意操纵市场等方面发挥监督作用。所以我们说这个问题是到了应该认真研究解决的时间了。这是我讲的第一层意思。

  二、如何解决半流通市场所存在的问题。

  我想,首先还是要按照邓小平理论,按照小平同志提出的社会主义市场经济的构想来研究,看中国的股市问题。小平同志提出的社会主义市场经济,我个人理解是两个方面:一个方面是要发挥市场的资源配置方面的基础性作用,不断提高经济发展的效率和效果。正因为这样,所以我们要认真研究国外几百年市场经济发展过程中积累下来的好的经验,好的做法,好的组织方式,好的管理方式。并且大胆结合我们国家的情况加以采用,我认为小平同志这个指导思想是非常明确的,中国的股市也是在这样的指导思想下成立和发展起来。不然的话,就没有今天的股市。所以在这个问题上我们还是要坚持改革、开放、稳定地向前发展,这也就是十六届三中全会提出的要促进资本市场的改革开放和稳定发展,扩大直接融资。这一条我认为是非常重要的。

  如果我们只讲规范,不讲发展,那中国股市的问题永远也解决不了。全流通问题不想办法解决,那永远也解决不了。我们现在确实直接融资的比例相当低,刚才我说了,全世界平均的股市市值占GDP是90.7%,而高收入国家,发达国家平均是130%,我们的这个比例是百分之十几,直接融资的比例是太低了。股市作为直接融资非常重要的场所,我们还是要发展,还要通过改革开放促进它的发展。在这一点上,现在有一些悲观的看法,甚至有一些人认为中国的股市对经济起不了什么作用,这样的看法是错误的。中国股市,第一在通过它的发展以后必然能对中国经济起到作用。因为它最大的好处就是能够用市场的力量优化资源配置,同时能够促进企业在竞争中提高它的效率。所以我认为中国的股市没有什么太多希望或者对经济起不了太大的作用的看法是不对的。当然我们要改革开放,要稳定发展不是一句简单的话,要采取一系列的措施。今天由于时间关系措施就不多说了,但是这个思想要说明。这是社会主义市场经济的一个方面。

  社会主义市场经济的另一个方面,就是我们要坚持社会主义制度,保障社会的公平和公正,特别是保障弱势群体的合法利益,这个问题也非常重要。中国股市的投资者,开户数有7000万。我们现在是两个市场,所以这个数有重复计算,但投资者人数是不少的。其中,绝大部分是中小投资者。中小投资者在股市中是弱势群体。道理很简单,他吸收的信息与大的投资者没有办法比,他的资金实力没有办法比,承受风险的能力没有办法比,他也没有任何手段去操控市场。只能够跟大户或者是靠他的小聪明和大户斗法有可能赚一点钱,大多数的中小投资者是斗不过大户,所以有人说在上证指数涨到2100点以上的时候,有60%的中小投资者没有赚到钱,因为他本身切实是处在弱势。现在被套住了,应该说绝大部分也是中小投资者。所以我们一定要注意保障中小投资者的合法权益,股市有风险,选股要慎重,持股要耐心。风险是自负的,但我们要保证公平的环境,不能够被虚假信息、内部交易、恶意操作而增加他的损失,所以证监会一个非常重要的功能就是要保障市场的公平和公正。在这个问题上,很高兴看到近年来证监会采取了一系列的措施,特别是信息披露的要求越来越严格了。

  前一段也有一种理论,叫做弱势群体应远离股市,我是不赞成的,中小投资者都离开股市,股市是难以发展的。现在不是说要让弱势群体,中小投资者远离股市,而是要让中小投资者在股市中有一个公平公正的环境,而是让他有了问题可以申诉,证券法中规定中小投资者是可以上告,最高法院对此有一个司法解释。所以我们应用法律的手段来保障弱势群体的利益。

  我们应该从两方面来考虑股市的全流通问题:一是有利于资本市场的改革开放和稳定发展。二是有利于保护中小投资者的合法权益。这两点是必须的,否则,如果在这个过程里,由于我们推进全流通,使部分利益被一些实力资金和大户掠取,中小投资者得不到实惠,那我们全流通的改革就是失败,这是第一个指导思想。

  第二个指导思想就是一定要注意它的可行性。我对可行性做过一个定义,说有六方面的可行性。首先是技术上是可能的。第二经济上是合理的。第三法律上是允许的。如果说现在法律不允许,而确实有必要,可通过法定程序修改法律,但是法律还没有允许你这么做,恐怕就不合适。第四是操作上是可以执行的。就是说这个方案是可以操作的。第五是进度上是可以实现的。我看中国股市的全流通绝不是短期能够做到的,如果谁说一两年就可以做到,我看不可以,因为进度上需要时间。最后一点是政治上要能为各方所接受。各利益相关者都能够达到一个妥协,达到所谓系统工程的“帕累托效应”,大家都能够接受,如果只从一方考虑是不行的。以前在股市上考虑比较多是融资方的利益,而对投资方的利益考虑不够,这就会造成问题。比如上市公司融入了钱,又交证券公司委托理财,结果又回到股市,把股市抬高了,但是企业的价值并没有提高。所以一定要注意这六个可行性,特别是注意能够为有关各方所接受,做不到这一点,你的任何方面最后都是不可能实施好的。我专门研究了中国的房改,我出过一本书《中国住房制度改革》,房改是五方的博弈,职工、政府、单位、银行、开发商。五方的博弈如果弄不好,就很难推行。

  第三,一定要周密的策划。我常说管理学家和经济学家有不同之处。经济学家更多关注什么是理想的模式和为什么是理想的模式。就是what和why的问题,管理学家关注是怎么从今天的现状过渡到明天,是HOW的问题。现在行为金融学,行为经济学也是考虑怎么实现的,总的来说经济学和管理学还是有这么一个不同。如果经济学家描绘了河对岸是一片美丽的风光,管理学家就是研究怎么过这个河,所以一定要周密策划。改革有一个特别大的特点就是路径依存,就像走象棋一样,你走的第一步影响到你以后的每一步,如果只考虑第一步先迈了再说,如果要退回来代价是非常之大,而且有的是不可能回头的,不像走象棋可以悔棋,改革不能这样。我们货币市场的发展是三起三落,每一次起落都造成很大的损失,都有一部分财产流入个人的腰包,所以我们再搞全流通这个问题一定要注意周密策划,策划好,走一步要想好以后的几步,在什么时候实现,怎么走,当然我说这些都是空话,具体怎么走,大家来研究。我今天提不出一个完整的方案。可能通过大家的研究,包括有关部门的研究最后可能拿出一个方案,但是我想这恐怕不那么简单。解决这个问题的指导思想一定要按照小平同志的社会主义市场经济的理论,实际上党的十四大确定了建立社会主义市场经济的目标,十四届三中全会通过了建立社会主义市场经济的五十条,最近十六届三中全会又通过完善社会主义市场经济体制的42条,这42条中三条是有关金融的,由此可见对金融是非常重视。深化金融企业改革,健全金融调控机制,完善金融监管体制。我数了一下是17项的具体内容,应该说是非常重视这个事情。所以我们一定要按照十六届三中全会的决定,进一步推进资本市场的改革开放和稳定发展,扩大直接融资,在这个过程中解决好我们的全流通的问题。这是我讲的第二点。

  三、对学者们的希望。

  最后一点我想讲对学者的希望。因为我既是立法机构的成员也是学者。我想对学者提几条建议,希望你们在研讨的时候,第一条要坚持科学的精神,实事求是的态度,多说真话实话,少说空话套话,不说大话假话。大话假话是误党误国,空话套话是无济于事。要多说真话实话,如果学者都不能说真话实话,研讨会就没有任何意义了。我想这是一条最基本的要求,也是邓小平理论的核心—实事求是。怎么才能多说真话、实话,就是学者一定要研究问题,要深化研究,通过调查研究,通过你的各方面的分析,真正探讨中国股市发展的内在规律,根据这个来提出建议。在这个时候有一个问题大家要有一个共同的认识,即坚持真理,我的座右铭是“慷慨陈词岂能皆如人意,鞠躬尽瘁但求无愧于心”,这是我对自己的要求。当然林则徐的境界更高,“苟利国家生死已,岂因祸福避趋之”。这是一个学者的基本态度。

  从另外一个角度来说,也有一个怎么处理好与领导的关系。对此我也有两句,就是尊重领导但不迎合领导,承认现实但不迁就现实。领导确实有他的考虑,这和学者不一样,不要因为我们的建议没有被采纳,就怨天尤人,垂头丧气,不要这样想,一个学者的建议有60%被采纳就相当不错,我不敢说我的建议有60%被采纳了。因为学者研究是什么最合理最好,领导考虑很多因素,有各方面的因素,所以是不一样的。我曾经说过,完全不听参谋意见的领导是独裁的领导,完全听参谋意见的领导是无能的领导。所以作为领导来讲,成见不可有,主见不可无。所以你的意见不可能全部被采纳,但是你只要有一条、两条被采纳就挺好。如果你认为你的意见是对的,你可以不断地提,最后还是可能被采纳,所以学者要建立这样的态度,对领导要尊重,但是千万不要迎合,不要领导今天说东好,你就说东怎么好,明天说西好,你就论证西如何好,不要迎合,迎合的结果是误导领导。本来他看问题本来就可能有片面性,你要指出他看的不够的地方,你如果说他完全正确,他就更容易忽视他看不到的地方。我想这一点做到也不容易,但是作为学者应该这样。这是第一点。

  第二,一定要注意论点和论据的结合。做科学研究不收集大量的数据,没有大量的材料是不行的。科学研究是一项艰苦的劳动。有些学者有很好的意见,但没有数据事实做依据,这只能说他聪明。但如果只有论据没有论点,就仅仅是一个数据库。我们要研究问题,比如说全流通的问题,既能提出你的看法,也要有数据的支持。这一点是非常重要的。这也是定性和定量相结合的问题。

  第三,是要认真研究国外的经验。国外的股市在发展过程中不知道出来了多少问题,碰到多少事,到现在还有问题,现在还有安然、世通这些公司的问题,我们要认真研究。现在大家对海归派有点持批评态度,我说这不对,海归派起码有一个好处就是他了解国外的信息,有很多讲股市的人,他本身并不知道国外股市真正是怎么运作。我没去美国学习之前,我也不知道股市的问题。我1981年到美国的时候,连什么是股票都不知道,到那里以后现学,听课,去看才知道。我们有一些人根本不了解国外的情况,所以要了解。另一个要结合我们国家的实际情况,海派归之所以受批评,很大的一个问题是没有结合中国的实际情况。外国的经验尽管是好的,但是不能照搬。要注意,我们不能因为不能照搬就否定学习外国,这是不行的。我去过多次纳斯达克,纳斯达克的东西不能照搬照抄,会出问题,一定要结合我们的实际情况做分析。

  第四是要发扬学术民主、百家争鸣。看起来这是一句很简单的话,但是真正要做到是不容易的。每个人发表意见,总是认为自己的意见是对的。特别是地位高一点,总是认为自己的意见就自然正确一点,我不这样看,个人地位高了,不等于学识涨了,不能说你一当官,你的学识就涨了。所以首先要有一个尊重别人的态度,在学术争论中要尊重别人。现在有一些文章很有意思,他批判别人,但他根本没有看过别人发表的文章。这是学术界的浮躁之风。你要批评人家,首先要认真研究人家是怎样的观点,所以尊重别人是非常重要的,要有民主的态度。我认为创新往往是从学术民主中出现的,从争论中产生的。因为任何一个创新思想的提出,开始总是非共识,非共识不一定是创新,但是创新开始必然是非共识的,有人反对,有人赞成,然后通过实践这个观点是对,不断赞成的人越来越多,就成型了。我在国家自然基金委就定了一条规矩,就是要重视非共识效应,原来我们是采取五个专家打分,80分以上才能提交评委会讨论,如果有一个项目,两个专家说好极了,三个专家说差极了,这个项目就上不了会了,我去了以后我发现这个问题,我说不行,这类非共识项目要上会,既然有两三个说好极了,有两三个说差极了的,一个打零分,一个是5分,平均是2.5分,这里面往往有创新,事实证明这个做法是对的。我们每天非共识项目筛选率是三到四个项目中选出一个,整个项目是六到七个选中一个。说明创新的思想是产生在不同意见的交锋之中。我认为中国创新之所以不够,就是我们缺乏一种学术民主,允许各种不同学术意见发表,并且在互相尊重的情况之下形成新的共识的这样一种风气。在国外是规定在这个学校读博士学位不能留在这个学校读博士后,我们的情况是老教授培养中教授,中教授培养小教授,都在一个教研组里面,那创新很难了,祖师爷发一句话谁敢反对,最后就有问题。当然我们也有很开明的老教授,比如黄达老教授。但是我们不能指望在个别的开明上培养民主,要靠制度来培养学术民主,要靠制度培养创新人才。我曾经说过,现在世界各国的竞争关键是经济实力的竞争,经济实力的竞争,根本是科技实力的竞争,科技实力的竞争本质上是人才的竞争。最近中央开了人才工作会议,把人才的地位提的很高。人才实力的竞争,关键是在人才创新能力的竞争。江泽民同志说过,创新是一个民族的灵魂,是国家发展、兴旺发达的不竭动力。我们一定要大力量推进创新,发扬学术民主,让各种不同的意见充分交换,充分探讨,从中找出一条适合中国国情的中国股市的发展道路。我希望这次论坛能够向这个目标迈进一步。我讲到这里,谢谢大家。

  

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