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人大金融与证券研究所国有股减持方案
2004年2月11日17:52  
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  有关FSI国有股减持方案简介

  中国人民大学金融与证券研究所(简称FSI)在2001年第3期《金融研究》上发表了《国有股减持修正案的设计原则、定价机制和资金运作模式研究》一文。该文系统研究了我国证券市场的国有股减持问题。鉴于国有股减持的复杂性和市场敏感性,该文认为在研究和设计减持修正案时必须
综合考虑到市场稳定性、国有股东利益、公众投资者利益保护等多方面的

  因素并加以综合平衡。正是在综合考虑多方面因素的基础上,该文提出,成熟的、符合市场化要求的国有股减持方案必须实现三个目的,即:改善上市公司股权结构,使之能够按照市场化运作的客观要求建立起真正的现代公司治理架构;提高上市公司资产整体流动性;实现套现初衷并适当补充社会保障资金。在国有股减持方案设计中,必须处理好三个关键问题,即:国有股的流通方式、定价机制和减持资金运作模式。在解决三个关键问题时,必须坚持三条基本原则,即:公平原则、稳定原则、效率原则。在考虑了众多复杂因素的基础上,该文提出了代表FSI观点的“三套修正方案”,即:配售修正案、回购修正案、折股修正案。该文还对国有股减持资金的运作原则、方案、数量进行了系统研究。在文章的最后,该文还对国内外主要的国有股减持方案从理论和现实的不同角度进行了综合评价。下面仅对代表FSI观点的“三套修正方案”作一简要介绍。

  (1)以配售方式向社会公众股东转让国有股(简称配售修正案)

  配售修正案是对原配售转让方案的修正,其操作原理与原来已施行的配售方案类似:①国有股股东首先确定一个减持的比例;②与承销商共同确定一个出让价格,已有的案例是不低于每股净资产、不高于10倍市盈率,即每股净资产≤P≤10倍市盈率;③国有股股东与承销商签定包销协议,公告配股除权日,向老股东配售新股;④老股东以配股价买入新股,国有股股东减持股份,实现非流通国有股向流通的社会公众股的转换。配售修正案的修正要点:

  从已有的实践看,原配售方案对社会公众投资者缺乏应有的市场吸引力,容易引起股价的较大幅度下落,需要作必要的修正。配售修正案的修正要点与原配售方案相比,主要有以下二点:①在减持配售时,配售说明书中向社会公众股股东公开承诺一个不低于30%的股息支付率(每股股息/每股收益),确保公众股有一个最低的年收益率预期(每股税后股息/每股配售价格),建议这一比例不低于一年期银行存款税后年利率。②社会公众股东的配售权应可以转让,以增强投资者的持股信心,缓解在配售除权登记日之前的股价下跌压力。

  (2)以上市公司为主体回购国有股(简称回购修正案)

  回购修正案的实施主体是上市公司。此修正案的操作原理与已实施的回购方案类似:①上市公司股东大会决定以上市公司为主体向国有股股东回购国有股;②聘请中介机构协助确定回购的每股价格、每次回购比例;③确定回购资金(或资产)的性质及来源;④上市公司回购股票后在10日内办理注销手续,总股本缩小。

  与已实施的回购方案相比,回购修正案的修正要点主要有:①采用现金以外的方式向国有股股东支付回购的兑价,扩大回购修正案的企业适用面。可以考虑的方式主要有:a、以上市公司资产回购。其实质是上市公司在上市之前进行股份制改造的反向操作。上市时,控股公司将资产折股后装入上市公司,回购时将资产出售给控股公司,换回国有股权并予以注销。该方案如顺利实施,将促进上市公司的产业升级,同时也有利于原控股公司的资产增长,并有利于社会公众股股东,是一种较典型的“多赢”方案。b、上市公司向国有股股东定向发行可流通新股,国有股股东以其持有不可流通的旧股按一定的比例折股认购,上市公司换回不流通的旧股后即注销。②利用企业的非经营性现金流量支付回购款。a、以通过向社会公众特别增发新股,筹得的资金专项用于回购国有股。b、以向社会公众发行企业债券的方式筹资,筹资后专项用于回购国有股。

  (3)将国有股以市价/净值的比例折股卖出(简称折股修正案)

  折股修正案的核心要点是,将需明确变现的国有股以市价/净值的比例卖出,不需变现的国有股不折股,以维持国有股的投票权。折股修正案的操作原理如下:①确定国有股市价的计算基准,比如基准日前一年或半年的收盘价的算术平均值或按交易量加权平均值;②确定国有股净资产值的计算基准,比如以上年末或前三年的平均净资产值为计算基准,得出每股净资产值;③将每股市价与净资产值两者相除,得出折股比例。按该比例换算出国有股股东所持有的国有股折算为可流通股份的数量;④国有股股东在二级市场上折股出售股票后,办理折股变更手续,注销掉相应数量的国有股。

  折股出售实际是两个步骤的组合:国有股股东缩股和以市价出售折股后的股份。应注意折股比率的限制问题。折股比率的最高限应以出让后的现金所得不低于国有股的净值总和为限,如果在此限之上认购量不足,则采取由承销商包销余额或对有关基金定向配售。比率的限制问题。折股比率的最高限应以出让后的现金所得不低于国有股的净值总和为限,如果在此限之上认购量不足,则采取由承销商包销余额或对有关基金定向配售。

  


来源:[人大金融与证券研究所]
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