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二股东导演A股重组罕见 中房股份遭连环置换
2004年2月21日11:42 来源:[ 搜狐财经 ]
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  将较大幅度的资产置换分解成多步进行操作,其优点在于每一次进行置换的资产金额相对较小,而时间拉得较长,也有利于将置换的准备工作做得充分,避免操之过急带来的种种后遗症

  本报特约撰稿吕爱兵刘黎明本报记者姚文祥

  二股东导演三次资本运作

  眼下的一个现实是,在多数上市公司中,第一大股东实际拥有控制权,不仅意味着拥有上市公司经营、管理等方面更多的发言权,更重要的是在频繁对上市公司进行资产重组中,它还可以根据自己的利益需要,扮演主导者。而上市公司的第二大股东的利益体现往往是被动分享投资收益,一般很难越过第一大股东而在资产重组中获得主导权。

  中房置业股份有限公司(600890,中房股份(相关,行情))却是一个例外。

  2003年10月31日,“中房股份”与第二大股东上海唯亚实业投资有限公司(下称“上海唯亚”)进行一次关联交易,“中房股份”将持有的广瀚电子科技苏州)有限公司(下称“广瀚电子”)42%股权,与后者持有的上海中房唯亚企业管理有限公司(下称“唯亚企管”)80%的股权进行置换(见图一、二)。

  这次交易的两个标的,其实都曾是“上海唯亚”旗下资产,而这种二股东上下其手的资本运作好戏,在“中房股份”及其前身“长春长铃”身上,也不是第一次上演。

  早在2000年9月28日,“上海唯亚”与“长春长铃”第一大股东长春长铃集团(下称“长铃集团”)达成股权转让意向,“上海唯亚”拟收购“长铃集团”所持“长春长铃”51.78%股权中的24%。两个月后,转让比例又变为29.78%,若该方案获批,“上海唯亚”将成为第一大股东。

  但到了2002年6月30日,从“长铃集团”手中接过29.78%股权的,却是中国房地产集团公司(下称“中房集团”),“上海唯亚”只获得了22%的股权,屈居第二大股东。2003年7月2日,“长春长铃”名称改为“中房股份”。

  但在入主“长春长铃”之前,“上海唯亚”的资产置换大戏就已拉开帷幕。2000年8月30日,“上海唯亚”将账面净资产为4284.44万元,但评估值为33287.13万元的“广瀚电子”的75%股权,与“长春长铃”所持有的江门市大长江集团17%股权和通化方大(相关,行情)药业股份有限公司37.35%股权置换。“广瀚电子”75%股权的评估值为24965.35万元,而“长铃集团”的资产评估值为15141.6万元,最后双方各自作价1.5亿元转让。

  在成为第二大股东之后,2003年9月5日,“中房股份”又与“上海唯亚”共同投资设立“唯亚企管”,注册资本6000万元,其中“上海唯亚”出资5400万元,占90%股权,“中房股份”出资600万元,占股10%。

  “唯亚企管”的核心资产,就是“上海唯亚”以位于上海漕河泾开发区西区W18-1地块的使用权,“上海唯亚”购入它的代价是3500万元,此次评估价值为5496.21万元,其中5400万元进入实收资本,其余进入资本公积。

  但在为上市公司做了这些友好举动之后,“上海唯亚”并未得到回报。2003年9月,“长铃集团”因股权纠纷将“上海唯亚”诉上法庭——从重组合作伙伴走到对簿公堂,在“上海唯亚”的精彩演出中,有太多悬念待解。

  国企与民企的资本共舞

  在中国资本市场,国有企业与民营企业极少联合出击,共同收购一家上市公司,其根本原因在于国企与民企在企业文化、企业运行机制、价值取向、管理层的观念等方面相去甚远。

  但自2000年以来,民企“上海唯亚”与国企“长铃集团”长期共舞,而且还与“中房集团”共谋“长春长铃”,在当时成为上市公司并购市场中一道少见风景,被认为是“混合所有制发展的超前应用”。

  是什么原因让国企与民企实现了这种亲密合作?

  1.上市公司重组之需

  “长铃集团”之所以相中“上海唯亚”,是因为1996年上市之后,以摩托车生产和销售为主业的子公司“长春长铃”业绩持续下滑,引入新的战略合作伙伴,寻求第二主业以改善公司产业结构,减少单一主业的经营风险,已成为其必然之选。

  在2002年以后,摩托车的利润率进一步走低,加上全球电子行业低迷,导致上市公司该年度业务收入同比大降37%,并由2001年的盈利3942万元转为亏损3684万元。在依靠自身扭亏无望的情形下,“长铃集团”在危机初现时全身而退也是明智选择。

  但接手“长铃集团”持有的51.78%股权,接手者面临的选择无非两个:一是全面接盘,这将触发要约收购,并要承担随之而来的风险;二是寻找同盟军共同接手,然后分享资本平台的收益。

  作为中国最大的房地产开发集团之一,2003年9月,“中房集团”曾传出计划用200亿元接手香港全部空置居室。在“长春长铃”一役,接手者“中房集团”因为有自己的难处,所以选择了后一种方式。

  2003年8月29日,在“长春长铃”29.78%的股权过户到“中房集团”名下的当天,“中房集团”就将其中的14.89%质押给中国对外经济贸易信托投资有限公司。这表明其内部资金的腾挪空间已经十分有限,选择同盟军既可节省资金成本,避免要约收购的风险,还可以为下一步的资产重组扫清阻碍。

  2.买壳不成后的必然一步

  “上海唯亚”也想取得“长春长铃”的壳,“弓”已拉开,“上海唯亚”的资产“广瀚电子”75%股权已经进入上市公司,而上市公司的部分股权也置换给了“上海唯亚”。

  但“上海唯亚”未能如愿以偿,结果必然是谁的“儿子”谁要抱回家。但此一时彼一时,尽管“广瀚电子”此时的赢利能力已较2000年大幅下滑,但“长春长铃”已改做房地产,只有拿出对其具有吸引力的资产来,才能在股东大会上获得通过,如愿领回自己的“儿子”,因此才有了“上海唯亚”用土地资产换“广瀚电子”的一幕。

  在此操作中,“上海唯亚”显然吃亏了,于是就有了“中房股份”出钱、“上海唯亚”出地的方案,虽然这笔钱只有600万元,但“上海唯亚”终究都套取了一笔现金。

  而后续的交易,应该还有当初“上海唯亚”用“广瀚电子”置换的资产如何处理,比较可行的办法是,“上海唯亚”将这部分资产卖给“长铃集团”,用获得的现金从“长铃集团”手中购买“长春长铃”股权,但由于这种交易发生在两个非上市公司之间,外人自然无从得知。

  3.各方均从中获利

  从表面上看,全过程中,民企“上海唯亚”一直是吃亏者。但事实上,它却是最大的利益获得者。

  为收购“长春长铃”29.78%的股权,“中房集团”表面上支付给“长铃集团”2.2亿元现金。但在入主之后,“中房集团”随即进行了两次资产置换,将置换出来的资产卖给“长铃集团”,实际上支付数字远低于2.2亿元(详见本文最后一节“一步分做多步走”),而“上海唯亚”为取得第二大股东,却支付了1.63亿元现金。

  而在2003年10月31日,“上海唯亚”从“中房股份”换取部分“广瀚电子”股权的置换中,双方约定,置入公司的股权价值按评估价值计算,而置出公司的股权价值在评估价值的基础上上浮20%计算,置入资产不足部分由“上海唯亚”以现金一次性补足。

  “上海唯亚”设立“广瀚电子”时,注册资金仅4640万元,75%的“广瀚电子”股权换了1.5亿元资产,然后出资1.63亿元收购“长春长铃”22%的股权。置入“唯亚企管”的地块是“上海唯亚”花3500万元获得的,用这块资产90%的股权,又换回“广瀚电子”42%的股权,两相比较,“上海唯亚”获得不菲(详见本报2003年11月29日《资本连环操作中房股份二股东明亏实赚》)。

  二股东“上海唯亚”为何一直热衷于资产运作,以及资产运作中为何屡屡得手,至此也就大体明了。

  为什么要组建公司卖股权

  在资产运作中,操作者手中最重要的筹码就是资产。对于一块资产的处置,可以将其组建成公司,变成买卖组建公司的股权,也可以直接买卖该资产。在两种方法之间,到底采用何种方法?需要根据买卖双方的实际情况来设计。

  在围绕“中房股份”的一系列资产运作中,真正以实物形式露面的资产,只有在成立“唯亚企管”时,“上海唯亚”拿出上海漕河泾开发区西区W18-1地块,即使如此,操作者是将该地块组建成公司,然后再买卖公司的股权。

  组建公司利于拆细交易

  对于一项完整的资产而言,其交易通常是只能作为一个整体一次交易,这一点在土地的使用权上尤其明显。如果“上海唯亚”直接将该地块卖给“中房股份”,意味着地块这样的宝贵资源,只能被使用一次。对于“上海唯亚”这样的资本高手来说,这无异于资源的浪费。

  但以该地块为核心资产组建成公司,这相当于将流动性差的资产证券化,原本只能交易一次的地块就有了拆细并多次交易的可能。在理论上,“上海唯亚”持有的“唯亚企管”90%的股权可以进行无数次买卖,而且利于与“中房股份”进行来回多次交易。事实上也是如此,在将地块的使用权转让给“中房股份”之后,“上海唯亚”还保留了10%的权益,今后还可根据需要,围绕这10%的权益来做文章。

  此外,由于可以拆细交易,该资产今后将面临的风险和增值,“中房股份”和“上海唯亚”可以共同分享,这对于双方来说都比较稳妥。

  股权交换可以减少税赋

  将资产组建成公司,母公司可能在企业经营与资产交易两个方面享受到合理避税的利益。

  在企业经营过程中,母公司可以通过财务并表实现合理避税:一是在合并报表的过程中,能够抵消各子公司的盈亏;二是各子公司在单独纳税时,除了因成本与收益产生的税赋差异外,由于其各自的营业性质的不同,因此面临不同的税制。由控股公司在合并报表的基础上统一纳税,有可能获得最佳的纳税成本。

  而在资产交易的过程中,若用货币作为交易的支付对价,收到货币方往往意味着要承担相应税赋;用非货币性资产支付,根据税法,一般应按正常销售处理,对交易所得计征所得税。

  而将交易资产变为交易公司的股权,则可在一定程度上免缴所得税。根据国家税务总局的相关规定,对于整体资产置换、整体资产转让,在补价不超过25%的情况下,除去取得补价或非股权支付额相对应的增值确认为当期应纳税所得以外,其他增值均可以不计算所得或损失。

  如能根据这一规定设计相关方案,就可以避免大量税赋的产生,而这也是为避免税收而经常采用的一种搭桥方式。

  在与“唯亚企管”的资产置换过程中,“中房股份”的目标是获得上海漕河泾开发区地块的使用权。如果“上海唯亚”直接将这块地卖给“中房股份”,根据相关法规,在中国境内转移土地使用权,承受的主体应按照3%—5%的税率交纳契税。

  增加想象空间

  将资产设计成公司股权买卖,在每一次交易之前,都需要对资产进行评估、资产出资组建公司、新组建公司的运作管理、新组建公司股权买卖。

  这种方法的缺点是设计过程比较复杂,而且运作路程也相当漫长,但优点同样明显。新组建公司的股权价值随着新组建公司的运作管理的好坏而变化,拆细交易也给引进新的投资者提供了便利,一项固定资产由此具有了一个动态的想象空间。而在中国资本市场,上市公司的股价不仅需要有业绩支撑,还需要有能够满足投资者需求的想象空间,这样投资者才会购买该上市公司的股票。

  一步分做多步走

  除去二股东“上海唯亚”的三次资产运作,大股东“中房集团”也对“中房股份”主导过两次资产运作。

  2002年10月23日,“长春长铃”以其摩托车类资产,与“中房集团”持有的中房集团华北城市建设投资有限公司80%的股权、北京中房长远房地产开发有限责任公司43%的股权进行置换,置换资产形成了1.38亿元的价值差额,由“中房集团”以现金方式支付给上市公司。

  随后,“长春长铃”用资产置换收入的部分现金,收购“中房集团”北京物业公司持有的华北公司15%股权、“中房集团”持有的深圳市中城银浦房地产开发有限责任公司28.3%股权(见图三)。

  但通常而言,由于会受到证监会等多方面的监管,为降低审批的风险,上市公司往往是希望资产置换的次数越少越好。

  相对而言,一次性进行较大幅度资产置换的优点是速度快,对上市公司置换彻底,可以降低多次置换带来的操作成本;其缺点是由于动作幅度过大,会引起市场极大关注,因此得在置换前进行较好的准备,否则不容易一次性得到监管部门的通过。

  将较大幅度的资产置换分解成多步进行操作,其优点在于每一次进行置换的资产金额相对较小,而时间拉得较长,也有利于将置换的准备工作做得充分,避免操之过急带来的种种后遗症。但多步操作的缺点是资产置换的时间跨度会比较长,时间成本将是操作者必须考虑的一个因素。

  多次操作的另一个优点,是操作者可以根据不同的需要,采取不同的操作方法。“中房集团”购买29.78%的股权需支付2.2亿元现金,这对于现金流普遍吃紧的中国房地产企业来说,显然是一个不小的负担。

  在“中房集团”的第一次操作中,用房地产资产置换“长春长铃”的摩托车类资产,而“中房集团”将资产变现需要一个过程。因此在第二次操作中,“中房集团”让“长春长铃”用现金购买资产,这对于加快其现金回流显然有利。

  此外,将一次置换分解成多次置换,有利于让上市公司在不同时期都有一个好的形象与业绩。2000年,摩托车行业的发展空间有限,“长春长铃”的股票得不到证券市场投资者的认可,而当时证券市场看好高科技,因此“长春长铃”置入业绩较好、具有高科技概念的“广瀚电子”部分股权。

  而到2002年,高科技概念在股市的认同率处于相对低位,在证券市场认同核心资产的情形下,“长春长铃”盈利能力下滑的“广瀚电子”股权还给“上海唯亚”,同时换入房地产公司股权,也可突出其房地产主营业务,有利于提高盈利能力。因而同样是“广瀚电子”这块资产,在市场认同率高、赢利能力强的时候置入上市公司,反之,则置出,完成其使命。


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