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MBO和信托 达成默契的灰色同盟?
2004年2月23日15:08 来源:[ 经济观察报 ]
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  MBO信托通道

  编者按:

  MBO(管理层收购)仍处于“名不正”的阶段,但国资委还是给其留下了一条合法的融资渠道——信托。

  对于信托公司而言,昂贵的财务顾问费等收入驱使他们不断地热衷于MBO信托。而这对于购买MBO信托的机构和个人,不低的成本却未能阻挡他们资金进入的步伐,这仅仅是资本获利冲动“作祟”?通过我们的采访和调查看到的是,无论是信托公司、企业的高管们,还是资金提供者都有着颇为一致的利益诉求,并在一定程度上达成了默契。

  以市场化方式运作MBO尽管势不可挡,它对产权制度改革和建立良好的公司治理都有着积极意义,但目前的制度框架也让MBO存在着不少的漏洞。

  MBO VS 信托 灰色同盟?

  ■本报记者 何晓鹤 郭宏超 程志云 北京报道

  任何一个游戏都需要规则,MBO亦不例外。但当以信托的名义MBO(管理层收购)正在成为一种时尚之际,在还没有制定相应规则之前,无论以何种方式,MBO的本质问题依然没有解决。

  在2003年4月财政部叫停MBO后,中国的MBO热并没有停止。“目前全国MBO一盘棋。尤其是江浙一带,非上市国有企业的MBO项目随时都在做。国退民进的步伐一直都没有放慢。”重庆国投的一位人士私下告诉记者。

  “各种形式的MBO依然在用各种方式进行,当然,需要小心地绕开一些地雷”,一家投资咨询公司的老总也说,“从表面上看,通过信托方式MBO是符合规定和所有程序的”。

  专事MBO的东方高圣投资顾问公司也认为,2001年10月《信托法》的实施以及后来的《信托投资公司管理办法》和《资金信托管理办法》的相继出台,建立了信托制度相对完善的法律体系,也为国内MBO的实施提供了必要的技术和金融工具支持。

  但事实远没有这么简单。“MBO是内部人收购,如果这又是在地下进行,肯定会存在很多问题。” 山东一位参与制订过当地非上市企业MBO方案人士表示。

  即使在越来越被公司管理层所认可的信托MBO方式中,虽然资金来源已经可以公开化,但在资金来源背后隐藏的利益却远非表面文章。同时,MBO过程中最为关键的股权定价问题依然讳莫如深。

  中国特色

  1980年,当英国经济学家麦克·莱特明确指出管理层收购是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司股票的行为并通过收购使企业的经营者变成企业的所有者时,他一定没有想到MBO在20年后的中国是如何大行其道的。

  2002年,在国有股减持两度叫停后,国有上市公司纷纷将目光投向了MBO,并早已遮遮掩掩试行着。据估计,目前上市公司通过MBO达到管理层控股的已超过百家,而业内颇具影响力的上海荣正投资咨询有限公司总经理郑培敏先生称,浮出水面的只是冰山一角。

  实际上,中国的MBO方案具有明显的中国特色,相当程度上是对那些发展过程中所有权不清晰的企业产权结构进行理清,是对企业创业者贡献的一种补偿,这和国外标准意义上的MBO——为了解决企业所有者和经营者过度分离造成的管理低效、代理成本升高有着很大不同。在美国,MBO只是一种反收购或重组的特殊方式,当然,美国股市是全流通的。

  但在有流通股和非流通股之分的中国,MBO的实施在某种程度上造成了对流通股利益的侵占。因为新股溢价发行,流通股为非流通净资产值增加作出了很大贡献。在这种情况下,实行MBO,低价让管理层收购,实际上是以损害流通股利益为代价。

  也正是由于此,2003年4月初,财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中指出,“相关法规未完善之前,暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购,待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。

  此后,MBO在中国又一次转入地下生存状态。但无可争议的事实是, MBO呈现出加速发展之势。一家专门从事MBO业务的投资公司老总去年下半年几乎一直在不同的企业之间奔波,“我们手里有70多个MBO项目,其中的1/3是上市公司”,这位老总兴奋地告诉记者。而更有人将MBO当作中国资本市场上最后一次资本盛宴。

  虽然2003年12月国资委公布的《关于规范国有企业改制工作的意见》中专门提到“管理层收购”,但“那只是一个大纲性的东西,并不具备可操作性”,一家投资公司的老总说。

  但国资委副主任黄淑和也表示,国资委现在正在研究制定一些MBO的法规和规章,但还没有出台的时间表。

  “重组购并,最终控制人是谁、经营什么、实力多大、财务状况如何等等,应该是影响投资者决策最重要的信息,但现在的MBO恰恰都有意去回避这些东西,如果没有一个合适的政策出台,国资委用这种冷冻的方式长期来看并不是最好的办法”,上述山东人士认为。

  以信托的名义

  虽然政策上还没有明确的说法,但在试过了职工持股会收购公司、设壳收购大股东实现间接控股、对公司优质资产的局部MBO等方式后,信托公司正在成为想要MBO的公司管理层的新宠。

  信托公司的介入,使得公司MBO过程中收购的主体发生了改变,降低了操作风险。“信托的屏蔽作用可以降低收购风险。由于MBO均是管理层比较私密的行为,由原来的经营者变成所有者,可能会引起过多的关注,另外实施MBO可能会改变企业的所有制形式,这样在实施的过程中存在诸多的政策、道德风险。信托关系是私法领域的民事关系,是保密的,信托的屏蔽性也增强了MBO的隐蔽性,降低了MBO的实施风险。”东方高圣投资投资公司在一份报告中写道,“其次是避免了设立公司收购主体的转投资限制以及持续经营问题。”

  实际上,在信托MBO出现前,曾出现过上市公司管理层利用证券公司进行MBO。操作方式是公司利用委托理财向证券公司委托一笔资金,同时证券公司受让上市公司股权,经过一段时间运作后,证券公司再把股权折价给管理层。但随着信托法出台和信托公司的逐步规范,信托公司可以凭借独特的金融职能成为管理层收购的合法载体,同时信托公司还可以提供信托融资。

  “这样的操作比较隐蔽,尤其对于非上市公司,管理层的身份不用披露,可以隐藏在背后进行操作”,一位参与过多家公司MBO操作的专业人士这样解释信托MBO的好处,“再一个就是融资方便,信托公司本身可以提供收购资金,这样管理层融资非常方便”。

  以信托的方式MBO在操作手法上也是多种多样。信托作为MBO直接主体,管理层不直接出面是一种方式,利用信托借款解决管理层收购融资也是一种方式,此外还有利用自有资金和信托贷款集合信托委托收购。

  “一种比较规范的操作是,首先信托公司受企业高管委托用融资或者自有资金收购企业的股权;然后在短期内再将该股权向商业银行进行股权质押,用质押来的资金还给信托公司;最后,信托公司将被质押的股权转让给企业高管。这样在短期(可能只有几个月的时间)内,只是通过信托公司的资金过桥,企业股权就从国家倒手到企业高管手中。信托公司为高管解决了最重要的资金问题。”重庆国投的一位人士告诉记者,“而在获利方面,高管们绝对是空手(或少量资金)套白狼。信托公司在短期内得到高额利润。这笔费用毫无疑问要企业来出也就是国家来出。而企业的发展风险也最终被推到了银行身上。”

  这位人士还提醒记者:“MBO的另一关键因素是,在行政资源方面公司高管自己能够搞定。”

  利润通衢

  事实上,信托MBO正在成为各路资本掘取超额利润的热土。

  毫无疑问,管理者在MBO中都必将面临资金的问题,中国几乎所有的MBO并购案例,对收购资金来源讳莫如深。在已经公布MBO的上市公司中,只有佛塑股份在公告中明确提到,收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。粤美的则在收购完成半年后的一则公告中透露,收购款来源于所收购股份的抵押贷款。而其他公司在公告中对收购资金来源问题均避而不提。

  国联信托的一位人士告诉记者,“有不少高管将一笔资金交给信托公司作为理财。然后,信托公司实际上将这笔资金用于该高管贷款的抵押。”但这只是资金来源的一小部分。本报记者在调查中发现,私募资金正在成为MBO资金来源的主流。

  “今后私募和类似于这样的资金可能会成为MBO的主要资金来源,但是你不觉得私募基金做这个东西成本有些高?” 北京铭达律师事务所合伙人何其刚认为,“他们应该不是仅仅为了得到一些利息,这里面很可能存在一个权力的寻租问题,公司高管利用手中的权力很可能与这些私募基金还有其他的交易,作为成本低、回报高的MBO交易,谁都想参与其中分一杯羹,而这些人得到的好处决不是表面上的那些。”

  对于信托公司来说,为公司操作MBO也是一笔划算的买卖。“财务顾问费还是非常贵的。1000万的资金仅仅投资顾问费就能拿到100-200万左右。每年还能够拿到资产管理费,利润相当丰厚。应该说是信托今后的主营业务之一。”重庆国投的一位人士毫不讳言。

  更为关键的问题依然是股权定价。对一个公司真实价值的评估,是国际市场并购中的一个最重要的技术环节,也是投资银行的核心技术之一。但是,在国内大量并购实践中,自认为身怀绝技的投资银行家们却常常有英雄无用武之地之感。因为并购双方都明白,收购价格不会偏离每股净资产左右。

  事实也是如此。从已有的公开的上市公司案例看,大部分的收购价格等于或略高于净资产的价格,甚至有少部分甚至低于公司股票的每股净资产。例如,在2001年粤美的MBO中,第一次股权转让价格为2.95元,第二次股权转让价格为3元,均低于公司2000年每股净资产3.45元。据称,这样定价的理由是考虑了内部职工对公司的“历史贡献”等因素。此外,佛塑股份每股净资产3.18元而转让价为2.96元;特变电工每股净资产3.36元而转让价格为每股2.5元。

  “资产评估一直都存在问题。有的是在评估的时候故意给低价格,有的是在买卖当中打折扣。方法不一而足。”重庆国投的一位人士深有感触地说,“另外,除了政府部门的评估之外,高管对企业的收支水平在很多情况下都是可以通过会计手段进行刻意操作的。主要的一些方法有通过关联交易把好东西藏起来、将应收账款变成坏账等等。”

  “现在评估的技术问题、标准问题都没有明确的说法,都在等待国资委拿意见。” 何其刚对此也深有感触。


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