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上市公司定向增发操作解析
2004年2月24日15:13 来源:[ 证券日报 ]
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Stock Code:600005

    近来,上市公司定向增发引起了社会各界的广泛关注。有关报道逐渐增多。但迄今为止,研究还是零散、缺乏系统性。

    从历史来看,上市公司定向增发在中国证券市场并不新鲜,但在操作上,缺乏规范。为此,本文试图在操作层面上对中国上市公司定向增发进行系统研究,对定向增发的进一步实施提供有益建议。

    在操作层面上,发行资格、发行价格、发行规模、股票流通性、审批程序和资产质量的确定是其关键,下面本文将分别加以阐述。

    (一)发行资格

    1、《中华人民共和国公司法》137条规定:

    公司发行新股,必须具备下列条件:(一)前一次发行的股份已募足,并间隔一年以上;(二)公司在最近三年内连续盈利,并可向股东支付股利;(三)公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载;(四)公司预期利润率可达同期银行存款利率。

    公司以当年利润分派新股,不受前款第(二)项限制。

    2、2002年7月24日发布的《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》规定:

    上市公司申请增发新股,除应当符合《上市公司新股发行管理办法》的规定外,还应当符合以下条件:

    ① 最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。

    ② 符合《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司字[2001]105号)规定的重大资产重组的上市公司,重组完成后首次申请增发新股的,其最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%,加权平均净资产收益率按照本通知第一条的有关规定计算;其增发新股募集资金量可不受本通知第二条的限制。

    3、由于定向增发与定向募集一样,具私募性质,因此发行资格可以不受公开发行条件的限制。这在上工B定向增发的案例中得以体现。

    根据2001年发布的《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的规定,外商投资股份有限公司在首次公开发行股票必须“符合发行上市股票有关法规要求的其他条件”、在增发股票及配股必须符合“增发股票与配股的有关规定”。

    上工B在定向增发的基本程序上符合《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》的规定,比如召开股东大会表决等程序。但在具体的财务指标上,却不符合上述标准。以下主要财务指标取自2003年11月4日发布的《上工股份(相关,行情)有限公司发行境内上市外资股招股说明书》:

    上工B近三年主要财务指标

    上述数据表明,上工B最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均低于10%,且最近一个会计年度加权平均净资产收益率也低于10%,不符合《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》第一条的要求。

    (二)发行价格

    1、从已有的案例看,定向增发的非流通股通常以净资产值为定价依据,介于每股净资产与现行再融资发行价格水平之间。

    2、定向增发流通股以流通股市价为主要依据,通过竞价形成。比如东大阿派。定向增发流通股的价格应接近于再融资发行价格,也即采用市价折扣方式定价。在控制权可能发生转移而引起市场冲击成本提高的情况下,也不排除采用高于市价的价格发行。

    3、定向增发采用换股的,而换股并购中折股比例或换股比例(EXCHANGE RATIO,简称ER)的确定无疑是最关键的。折股比例之高低,直接影响到合并双方的股东在合并之后的主体中所拥有的权益份额。

    要使双方股东从合并后的整合中获益,换股比例必须符合公司价值,而公司价值有内在价值、帐面价值、清算价值和市场价值之分。一般来讲,据以成为换股计算基础的应为公司的内在价值而非帐面价值,因为内在价值是公司资产未来预期现金流的现值,客观、动态,与合并双方的合并动机直接相关。

    但内在价值估价模型的构造、数据处理等,都非常复杂。若合并双方均为上市公司,且股票市价合理反映了双方内在价值,则可直接根据双方的股票市价确定换股比例。但由于影响股票市价的因素甚多,市场价格通常与公司内在价值存在较大偏差,因此,换股比例往往不能直接通过比较合并双方的股票市价来确定。在我国上述上市公司吸收合并案例中,基本采取以下换股计算方式:

    折股比例=(合并方每股净资产/被合并方每股净资产)×(1+加成系数)

    即以帐面价值原则为计算基础,然后将企业成长性、融资能力、商誉等综合为一个加成系数来进行调整。其中,合并双方存在方式的差异也是确定换股比例的一个重要因素。合并双方存在方式的差异是指一方为上市公司,而另一方为非上市公司。由于公司上市受到严格管制,上市将提高公司的无形资产。这在上述公式中可通过商誉体现出来。

    换股比例的确定不可避免地带有主观性。实际上,换股比例不仅取决于计算,而且取决于双方协商。有时,即使折股比例不尽科学,只要双方接受,也可认为是合理的。

    4、几种股票的价格问题。

    从上述吸收合并的公司来看,定向增发的价格对流通股和非流通股是一致的。最新的例子是,为保证再融资的公平性,武钢集团在定向增发方案中,也确定暂不上市流通的国有法人股与社会公众股同股同价认购。由于收购按净资产值进行,收购资产的市净率仅为1倍、市盈率为5倍,远远低于目前新股发行和再融资收购资产平均市盈率的正常水平,这种资产交易行为明显有利于上市公司和公司流通股东的利益。

    (三)发行规模

    定向增发的发行规模受制于募集资金规模。《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》第二条规定:

    增发新股募集资金量不超过公司上年度末经审计的净资产值。

    但TCL通讯(相关,行情)、武钢股份(相关,行情)都突破了上述限制。以武钢股份(相关,行情)为例,其2003年中期的净资产为55.06亿元,但定向增发募集资金却为90亿元人民币!

    之所以如此,是因为其性质属于反向收购。因此必须实行上市公司并购的有关条款。

    (四)定向增发股票的流通性限制

    我们可以将股票按流通股挂牌交易股份、有限制的流通股上市流通有时间限制的挂牌交易股份和非流通股进行分类。其中,流通股须以现金支付。

    1、通过换股产生的流通股。从上述A股公司定向增发的流通股情况看,这些流通股的处理是按照内部职工股的情况来处理。1995年10月24日发布的《关于对股票发行中若干问题处理意见的通知》第二条规定:

    为了保持政策的连续性,又不增加上市压力,凡各地、各部门在1995年新股发行中安排的定向募集公司,其职工内部股获得发行额度的,经审查通过后可随新股一起上市流通;没有发行额度的,从新股发行之日起,期满三年后方可上市流通。此规定也适用于已在上海、深圳证券交易所上市的原定向募集公司内部职工股。

    这种处理办法具有一定的合理性,因此定向增发和定向募集具有相似性。

    2、用现金认购的流通股。比如东大阿派、B股公司定向增发的流通股,都可在发行完成后上市流通。

    3、法人股和国家股。与其他法人股和国家股一样,暂不上市流通。

    4、B股公司的外资法人股。根据外经贸资发(2001)538号《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》第5条的规定,符合条件的含有B股的外商投资股份有限公司,申请其非上市外资股在B股市场上流通,可在获得外经贸部同意后,向中国证监会报送非上市外资股上市流通的申请方案,获得批准后上市流通。因此,定向增发的B股的流通可不受时间限制。

    (五)审批程序

    定向增发属于私募发行,适用《中华人民共和国证券法》有关公开发行的条款。可参照《中华人民共和国公司法》规定:

    第一百三十八条公司发行新股,股东大会应当对下列事项作出决议:

    (一)新股种类及数额;

    (二)新股发行价格;

    (三)新股发行的起止日期;

    (四)向原有股东发行新股的种类及数额。

    第一百三十九条股东大会作出发行新股的决议后,董事会必须向国务院授权的部门或者省级人民政府申请批准。属于向社会公开募集的,须经国务院证券管理部门批准。

    第一百四十一条公司发行新股,可根据公司连续盈利情况和财产增值情况,确定其作价方案。

    再考虑投资者利益的保护问题,上市公司定向增发应将有关材料报监管部门备案,并公告后实施。其发行不宜受券商通道的限制。

    为兼顾流通股股东利益,定向发行增发在表决机制可采用双重统计标准。

    (1)《中华人民共和国公司法》第一百零六条规定:

    股东出席股东大会,所持每一股份有一表决权。

    股东大会作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的半数以上通过。

    股东大会对公司合并、分立或者解散公司作出决议,必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。

    因此一般的定向增发决议须半数以上通过,属于吸收合并或合并性质的,须获得三分之二全体股东批准。

    (2)《关于进一步规范上市公司增发新股的通知》第五条规定:

    增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的,其增发提案还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权的半数以上通过。股份总数以董事会增发提案的决议公告日的股份总数为计算依据。

    为保证流通股股东的积极参与,要求上市公司董事会必须征集投票权。

    同时,为平衡新老股东的持股成本,尽可能减少特定人操纵上市公司股份的倾向,非流通股和流通股定价的最低标准,即非流通股以每股净资产为底限,流通股以首次公告前6个月平均市价的90%为底限。对以资产折股的,要求其以审计、评估结果作为定价依据。

    此外,为充分照顾老流通股东的利益,可实施一种面向老流通股东的逆向寻价机制。因为在定向增发过程中,老流通股东对定向增发价格会有一个价值判断,如果老流通股东认为定向增发的价格比较高,那么他们会接受这种方案,因为高增发价格将提高折股比例,对老流通股东是有利的;如果老流通股东认为价格低,那么可以允许老流通股东享受优先购买权,即允许老流通股东按照该价格认购增发股份,认购不足的部分由原国有股股东认购。

    发行后的持股比例触发要约收购时,按有关规定申请豁免要约收购义务。

    (六)资产质量问题

    从理论上说,定向增发将取得上市公司控股权、注入获利能力强的优质资产两个环节合二为一,因此获得价格较为公允合理的流通股权,收购方通过损害上市公司利益以补偿自己利益损失的动机要小得多。但这并不能排除有人通过定向增发注入有缺陷的资产或劣质资产,然后将所获流通股票套现走人。

    要杜绝这种情况,须在作价之前,对定向增发流通股对应的资产或股权,由具有资格的中介机构进行审计和评估。基于公平、公正和公开的原则,相关方案须取得有关证券监管部门的审核和批准之后方可实施。此外,在上市公司股东大会审议程序上,需要与会或全体股东2/3以上比例才能通过、利害关系股东回避、流通股股东2/3以上赞成等。

    武钢股份(相关,行情)的定向增发方案是个尝试。其增发所募资金收购的资产质地优良而交易价格相对公允。经安永华明会计师事务所审计,武钢股份(相关,行情)拟收购的资产2003年上半年净资产收益率高达11.73%,前三年净资产收益率平均为12.10%;2002年的净利润为9.10亿元,比2001年增长了66%,2003年上半年的净利润已达到了2002年全年水平。根据模拟合并的财务报表,2003年6月底,模拟合并后的净资产增长1.39倍,2003年1-6月份,主营业务收入增加1.79倍,净利润增长2.5倍,净资产收益率由6.25%上升至9.14%。


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