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证监会上市公司监管部副主任张新谈并购重组
BUSINESS.SOHU.COM 2004年3月17日12:08 来源:[ 证券日报 ]
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  中国证监会上市公司监管部副主任张新在本次论坛上说,并购重组一直是各国证券市场上理论与实践的热点。目前在中国必须加强研究并购重组问题,这是因为并购重组已经超越新股发行(IPO)市场成为证券市场资源配置的最主要环节。

  他采用事件研究法和会计研究法,对1993-2002年中国上市公司的1216个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。他的实证研究结果表明,并购重组为目标公司创造了价值,目标公司股票溢价达到29.05%,超过20%的国际平均水平;对收购公司股东却产生了负面影响,收购公司股票溢价为-16.76%;对目标公司和收购公司的综合影响,也即社会净效应不明朗。同时,理论分析也表明,我国经济的转轨加新兴市场的特征为并购重组提供了通过协同效应创造价值的潜力,狂妄假说和代理问题等传统的并购动因理论有助于解释收购公司的价值受损,而张新博士提出的“体制因素下的价值转移与再分配”和“并购重组交易的决策机制”新的理论假说,更直接地解释了并购重组对目标公司、收购公司和社会总体的不同效应。

  并购重组是否创造价值

  这是并购重组研究中的首要课题。因为正确认识并购重组的价值效应,有利于企业科学决策,并且是确立立法与监管的基本价值取向的基础。例如,美国证监会于1983年成立了一个18人专家委员会,调查自1968年以来收购兼并的影响。专家委员会的研究显示,没有充分的证据表明收购活动为社会创造了价值。据此,美国证监会之后修改和制定并购规则时就采取了既不特别鼓励也不限制收购活动的指导思想。

  正因为如此重要,过去的30多年里,国际学术界做了大量关于并购价值效应方面的研究,但是至今尚未形成一致看法。同样,在实践中,既有GE这样的成功例子,也有安然和世通公司通过收购活动过分扩张而导致内部管理混乱的失败例子。在中国,对上市公司并购重组价值效应的认识也存在很大的差异。例如对于目前以ST公司等绩差上市公司的重组为代表的并购重组市场,业界的主流看法认为,并购重组能够实现中小股东、收购方/重组方、债权银行与地方政府之间的“多赢”局面:中小股东能够避免“退市”带来的“血本无归”,收购方/重组方能够通过壳资源的重组得到向社会公众融资的通道,债权银行可以避免破产带来的损失,地方政府和监管机构则可以避免因上市公司“退市”导致的社会不稳定因素。而反方观点则认为,这样的并购重组只会导致社会资源向低效企业的逆向配置,破坏市场规则,并增加证券市场的系统性风险。

  并购重组在中国能够提升公司价值

  张新博士指出,国内对上市公司并购重组绩效问题所作的零星的实证研究表明,并购重组在一定程度能够改善公司绩效、提升公司价值。但是,这些研究都缺乏学术严谨性,主要有四个问题:(1)缺乏理论分析,没有说明我国上市公司并购重组创造或毁灭价值的理论依据;(2)只研究并购对目标公司的影响,忽视对收购公司的研究,所以无法判断并购对社会的整体价值创造;(3)样本代表性不强,样本太小,往往不到200个并购重组事件,样本覆盖的年份也比较短,往往只有1-3年,上述样本不足导致很难对分析结果作统计显著性检验,由此得出的结论只能是经验性的,难以推广引申;(4)大部分文章在研究方法上局限于会计研究法,未能运用更为严谨的事件研究法来考察上市公司并购重组前后的二级市场表现。

  而张新博士则克服了以上四个导致国内现有研究缺乏说服力的缺陷,对中国证券市场历年来的并购重组事件进行全面而系统的研究。他将并购重组分为股权收购、资产重组与吸收合并3大类,并根据证监会与交易所数据,收集整理了1993-2002年中国A股上市公司的并购重组事件,覆盖了“1993年宝延事件”以来的中国证券市场并购重组的所有历史,总计1216个样本。其中,股权收购、资产重组中的上市公司为目标公司,即为被收购或被重组的公司;而在22例吸收合并中,上市公司为收购公司,即上市公司吸收合并非上市公司。他称,吸收合并样本是其研究中有限而珍贵的收购公司样本。

  对全部样本的统计分析显示,中国的并购重组市场呈现以下显著特征1并购重组市场逐年扩大,1999年以来每年约有1/3左右的上市公司进行并购重组。2并购重组公司的规模接近市场平均水平,但净资产价值低于市场平均水平,重组公司中亏损企业占多数。3收购和吸收合并发生的数量和大盘指数相关程度高,而重组则没有明显的相关性。4并购重组事件的发生有明显的季节性。并购重组主要发生在第四季度,其中尤以11和12两月最突出。5并购重组事件发生在周内的分布较均匀。事件披露基本均匀发生在周二至周六,而在周一和周日明显较少,尤其是周日,1216个样本中只有17个发生在周日。

  他进一步指出,对并购重组创造价值与否的判断标准是考察对目标公司和收购公司股东的经济价值的影响,包括股东是否通过并购交易得到了正常或超额的股票收益率,以及从长远来讲并购交易是否改善了企业的财务业绩。如果对股东没有一个良好的经济效应,并购重组后的企业将不可能持续地健康发展,并购重组所追求其他的所谓的战略利益和社会效益也将缺乏赖以实现的基本经济基础,而且以经济价值增值为基础的判断标准明确、客观、容易推广,在此基础上能对所有公司进行量化的比较。具体的讲,针对以上样本,他依次分析并购重组前后的平均股价、累积平均收益率、累积超额平均收益率(事件研究法)以及并购重组披露前后各3年的财务指标(会计研究法)指出,并购重组发生时,目标公司(股权收购与资产重组类事件)在平均股价和平均收益率上都表现出上升趋势,并且股权收购类事件所带来的股价升幅要高于资产重组类;收购公司(吸收合并类)却呈下降走势;全体样本呈上升趋势。

  同时,他又强调,由于样本公司的平均收益率和股价变化可能并不是由并购重组事件本身引起的,比如可能是市场大盘上升带动的。因此,要想更科学地衡量这些上市公司自身的业绩表现,必须剔除这类因素的影响,用累计超额平均收益率就可以解决这一问题。累计超额平均收益率分析就是学术界称的“事件研究法”。事件研究法有着相对成熟的数理基础,在国际学术界已经成为并购重组绩效研究的主流方法。在中国,运用事件研究法有额外的重要性。我国上市公司很可能会进行财务报表式的重组,即使报表上的财务业绩有所改善,但是资产质量并无改进,这样的重组显然难以创造价值。在这种情况下,如果仅运用会计研究方法可能会得出与事实相反的结论,而事件研究法则能避免这个问题,由于股价是前瞻的,如果市场意识到某一重组只是财务报表式的重组,该股票的价格是不太会上涨的。我们运用标准的事件研究法计算CAR并检验其统计显著性。在具体计算中,超额收益率是指绝对收益率减去正常收益率。其中“正常”收益率是指如果事件不发生的话预计可以得到的收益率,其衡量方法同时用两种:市场调整法和市场模型法。其中,市场调整法假设市场指数的收益率就是每只股票在事件期内当天的正常收益率。市场模型法则根据证券资产定价的理论模型(例如CAPM)来计算正常收益率。用大盘指数的收益率作为正常收益率最简单、直观,但是存在一定的问题。比如,不同公司所处的行业不同,有的公司股价增长一贯很快,能够超越大盘,因此即使这些公司在考察期内的收益率超越大盘,也不能肯定有异动发生。张新博士指出,使用市场模型法调整的研究结果(市场调整法得出的结果基本一致),估计期为-180-61,考察期为-60,30,因为理论上这种方法更完整,同时目前各国的学术研究也多是采用此法,沿用此法便于进行国际对比。上述结果印证了基于平均股价和累积平均收益率的直觉分析。

  他说,仅使用超额收益率分析也是不够的,因为在对中国上市公司有关数据进行分析时,应当考虑到二级市场操纵和内幕交易对股价走势所产生的重大影响。当并购重组事件发生时,投资者有可能认为股价将被操纵上升,所以无论上市公司的业绩是否因并购重组而有所提升,都会采取跟庄策略,即使业绩没有提高,也可能有显著的二级市场超额收益率。为此,张新博士还辅之以会计研究法,考察上市公司每股收益(EPS)、净资产收益率ROE和主业利润率(Margin)等3个指标在并购交易前后各3年的走势。研究结果表明:首先,目标公司(股权收购与资产重组类事件)业绩短期有明显好转,以上3个指标在并购重组的当年和第一年后有较大改观,但到第2年和3年后绩效改善缺乏持续性。其次,收购公司(吸收合并类)的业绩下降,收购公司净资产收益率和主业利润率在并购后有下降趋势。这些结果和前面二级市场股价走势分析的结果一致。

  上述事件研究法和会计研究法的实证结果高度一致,互为补充,并得出了以下可信度较高的结论:并购重组为目标公司创造了巨大价值。就我国来说,经济转轨更决定了并购重组具有创造价值的巨大空间。由于国内上市公司在股权结构资产结构等方面急需调整,而且国有性质的公司占绝对多数,但经营效率低;而民营集体企业经营效率高,但比例低。同时,上市公司产业结构也要调整,其内部人利用上市公司资源谋私利的“内部人控制”问题严重更需通过建立和完善公司控制权市场来加强对内部人的约束。因此,上市公司通过并购重组可以调整整体结构改善公司治理并提高运营效率。所以,经济转轨特征决定了上市公司并购重组有创造价值的潜力。



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