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“走进上证50”联合调研特别行动 第一站“长江电力”调研报告
BUSINESS.SOHU.COM 2004年6月2日10:09 来源:[ 万德资讯 ]
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Stock Code:600900
      (相关, 行情, 个股论坛)

    打造稳定增长的世界级水电蓝筹

    "走进上证50"联合调研特别行动课题组

    执笔:长江证券研究所

    长江电力600900(相关,行情,个股论坛)经营成本低,主营业务的毛利率水平远高于行业的平均水平,公司盈利能力强,经营现金流充沛,并且由于公司未来可期的持续的增长性,因此对投资者具有强大的吸引力。如果长江电力600900(相关,行情,个股论坛)按照预期在2015年完成对三峡机组的收购,公司未来十多年每股收益的年复合增长率约为13%,长江电力600900(相关,行情,个股论坛)是值得投资者长期投资的公司

    一、行业背景与行业地位分析

    1、电力需求的快速增长为公司提供良好的市场环境

    自2002年开始,由于用电量的持续快速增长,全国出现12个省、市、区电网拉限电的情况,2003年陆续有22个省市出现拉限电,而到2004年的一季度有24个省出现拉限电。全国电力供求形势由"整体平衡局部紧张"转变为"整体供应紧张",2004年电力供需形势更为严峻。

    造成目前电力供需紧张的局面有许多原因:如高能耗行业快速发展,导致工业结构的重型化,拉动电力需求高速增长;电煤供应逐年趋紧;以及电网建设滞后,局部电网结构薄弱,存在输配电"卡脖子"问题等。我们认为电源项目建设的滞后,电力供应总量不足是导致供电紧张的根本原因。

    根据"十六大"报告提出到2020年国民生产总值翻两番的目标测算,我国未来十几年的电力需求增长率将保持在6%左右。到2010年全社会用电量将达到27000亿千瓦时,相应的装机容量将达到6亿千瓦,2020年全社会用电量将达到42000亿千瓦时,相应装机将达到9亿千瓦(见图一)。国民经济和电力需求的快速增长为公司提供良好的市场环境,为电力生产企业的电力生产、电力消纳和提高盈利水平创造了有利条件。

    2、水电行业具有广阔发展前景

    我国可开发的水能资源装机容量3.78亿千瓦,居世界第一,截至2002年底我国水电装机8455万千瓦,占全国总装机的24%,水电发电量占全国发电量的16%。目前水力资源开发利用率只有20%多一点,大大低于发达国家50-80%的开发利用水平。

    我国电源结构调整的方向是"积极发展水电,优化发展火电,适当发展核电,因地制宜发展新能源发电"。根据国家有关部门确定的我国未来15年的水电开发目标,到2015年水电装机要达到1.5亿千瓦,占全国电力总装机的比重达到28%,力争到2020年水电装机达到2.2亿千瓦时。届时,我国水电资源的开发率将达到世界平均水平,成为世界第一水电大国。

    水电建设成本虽然较火电高,单位千瓦造价约7000-10000元,比火电高约40%,但国内水电0.04-0.09元/千瓦时的运行成本,比火电运行成本低50%以上。而水电作为清洁电源,是国家优先发展的产业,具有良好的市场环境和政策支持。随着煤炭价格的上涨,以及国家对环保控制要求的提高,火电厂的运行和建设成本都将上升,而水电的长运营期和低运行成本优势将更为显著。随着竞价上网的实施,水电的低成本优势将直接转化为盈利增长空间。

    3、三峡电站为长江电力600900(相关,行情,个股论坛)扩张提供有利支持

    三峡工程是当前世界上最大的水利枢纽工程(见图二)。三峡电站全部建成后将成为世界最大的水力发电站,同时也是"西电东送"的重要组成部分和骨干工程,是促进全国电网联网的关键性工程。三峡工程设计安装26台发电机组,单机容量70万千瓦,全部建成后,总装机1820万千瓦,设计多年平均发电量847亿千瓦时。三峡电站计划2003年投产4台,除2006年投产2台外,2004年至2009年期间每年将投产4台机组,于2009年全部完工。根据目前工程进展情况,三峡工程完工时间有望提前。

    作为主要负责三峡工程的开发建设,以及长江上游的水能资源开发的三峡总公司是1993年9月成立的计划单列的特大型国有企业,2002年底三峡总公司的总资产达1031亿,净资产482亿,主营业务收入17亿,净利润3.7亿。除了控股长江电力600900(相关,行情,个股论坛)以外,三峡总公司的绝大部分资产体现在三峡在建工程上。另外,三峡总公司还被授权在金沙江上开发溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等大型水电项目,四座电站合计总装机3850万千瓦,设计年发电量1759亿千瓦时,规模相当于两个三峡工程。这些大型电站的陆续开工建设,将给三峡总公司带来持续、大量的资金需求。

    三峡总公司不断开发的水电项目,为长江电力600900(相关,行情,个股论坛)购并扩张战略提供了成熟、优质的项目来源。三峡总公司与长江电力600900(相关,行情,个股论坛)承担各自的开发与经营风险,享有相应的收益,达到优势互补、实现"双赢"。

    二、公司经营基本情况

    长江电力600900(相关,行情,个股论坛)是三峡总公司以原葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电厂的发电资产、以及与发电业务密切相关的辅助性生产设施等资产为出资,与华能国际600011(相关,行情,个股论坛)等五家发起人共同设立。葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电站是我国规模最大的水力发电站之一,也是我国在长江干流上兴建的第一座水力发电站,总装机容量271.5万千瓦,多年平均发电量157.1亿千瓦时,在全国各发电厂中位居前列。

    长江电力600900(相关,行情,个股论坛)2003年发行23亿股,每股4.3元。实际募集资金约982612万元,募集资金用于收购三峡电站2#、3#、5#、6#机组,收购总额为187亿元,收购完成后长江电力600900(相关,行情,个股论坛)目前总装机将达到551.5万千瓦。

    长江电力600900(相关,行情,个股论坛)还将逐步收购三峡工程陆续投产的其余22台发电机组;预计于2015年左右完成全部收购,收购资金总额约1200亿元,其中20%左右将通过权益融资方式筹集,其余部分通过债务融资等方式解决。考虑到长江电力600900(相关,行情,个股论坛)今后经营能够产生稳定增长的现金流,并且公司目前的资产负债率处于较低水平,收购电站不会对公司的经营产生压力,公司未来具有持续增长空间。

    三、长江电力600900(相关,行情,个股论坛)竞争优势分析

    1、水电行业龙头,国内A股电力板块第二大上市公司

    目前A股电力板块包括40多家上市公司,长江电力600900(相关,行情,个股论坛)发行上市并收购4台三峡机组后,权益装机容量为551.5万千瓦,是电力板块第二大上市公司,同时也是第一大水电上市公司。电力板块中规模最大的公司为火电类上市公司华能国际600011(相关,行情,个股论坛),权益装机容量1555万千瓦(2003年底)。目前水电类上市公司平均装机容量非常小,除长江电力600900(相关,行情,个股论坛)外规模最大的桂冠电力600236(相关,行情,个股论坛)也只有64.8万千瓦(见图三),长江电力600900(相关,行情,个股论坛)在水电板块的规模优势非常明显。

    由于长江电力600900(相关,行情,个股论坛)收购三峡机组在2003年年底,因此收购效益并没有得到充分体现,并且由于发行新股使得全面摊薄收益率降低,按照加权平均的净资产收益率2003年达到14.3%,加权的每股收益0.25元。如果按收购效益得到充分体现的2004年业绩计算,公司预计2004年每股收益0.33元,净资产收益率为12%,盈利指标明显高于行业平均水平(见附表)。长江电力600900(相关,行情,个股论坛)规模的持续扩张,以及随之而来的业绩增长,显示出其水电龙头地位。

    2、发电综合成本低、竞价上网后电价上涨潜力大

    目前国内水电公司的运行成本一般为0.04元-0.09元/千瓦时,火电企业的运行成本为0.198元/千瓦时左右。葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电厂近三年的单位发电成本约0.032元/千瓦时,具有较为明显的竞争优势,预测三峡电站的运行成本为0.042元/千瓦时(见图四)。

    葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电厂自2003年1月1日起,上网电价由原来的0.102元/千瓦时上调为0.151元/千瓦时,还低于华中电网0.29元/千瓦时的平均上网电价(见图五)。

    三峡电站定价摆脱过去"成本加成"原则,首次考虑了市场因素,根据各受电市场的平均上网电价减去输电费用来确定。送到各省市的落地电价,原则上按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定,并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。依据以上原则,三峡电站的平均上网电价大约为0.25元/千瓦时。随着三峡投产机组的规模不断扩大,送往华东、广东的高电价地区的电量增加,这将提高公司加权平均上网电价。三峡电站以市场平均电价的定价方式,也表明其上网电价的竞争优势。

    3、增值税返还的政策支持

    对水电企业而言,由于没有进项税进行抵扣,每年要缴纳巨额的增值税。根据《财政部国家税务总局关于葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电站电力产品增值税政策问题的通知》(财税[2002]168号文)及《财政部国家税务总局关于三峡电站电力产品增值税税收政策问题的通知》(财税[2002]24号文)批准,葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电站和三峡电站适用增值税优惠政策。葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电站自2003年1月1日起、三峡电站自发电之日起,电力产品增值税税负超过8%部分实行即征即退政策。

    以2004年为例,按预测2004年长江电力600900(相关,行情,个股论坛)实现主营业务收入55亿元,则公司因此享受的补贴收入为4.65亿元,对每股收益的影响达0.06元。

    4、现金流量充足支持持续稳定经营

    长江电力600900(相关,行情,个股论坛)近三年来每年电力销售收入在14亿元左右,款项回收及时;2003年在公司的成本中无需支付现金的折旧费用占主营业务成本的比例约为59%,2003年的经营活动产生的现金流量净额为18.2亿元,每股经营活动的现金流量净额0.23元。预计2004年实现销售收入为55亿元,公司的现金流充足稳定,生产经营活动产生的现金流能为公司提供稳定的资金来源。

    5、技术、管理具世界领先地位

    葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电站有21台水轮发电机组,近年来通过全面检修、优化和技术改造,各项指标均达到国家一流企业的标准。电站虽然经过20年的运行,到目前电站的综合自动化水平为国内领先水平,部分装备的技术性能达到国际领先水平。公司目前收购三峡电站的机组都是经过国际公开招标采购。发电机组的可靠性好、自动化水平高、机组容量为世界最大,机组效率最高达95%,技术水平属国际领先。

    葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电站按照0.8万千瓦/人标准配置管理人员,属国内领先水平,高于国内一流电站0.25万千瓦/人的标准;三峡电站计划按5万千瓦/人的配置运行管理人员,属国际领先水平。

    四、未来业绩影响因素

    根据长江电力600900(相关,行情,个股论坛)发展战略,长江电力600900(相关,行情,个股论坛)将通过收购成熟的优质电力资产,屏蔽项目建设开发风险,提高盈利能力,实现规模和效益的同步增长;三峡总公司则通过盘活存量资产,筹集社会资金,实现国家赋予的"建设三峡,开发长江"的战略目标,达到了长江电力600900(相关,行情,个股论坛)与三峡总公司的良性互动。

    未来长江电力600900(相关,行情,个股论坛)盈利增长主要受到以下几个因素影响:长江电力600900(相关,行情,个股论坛)收购三峡电站机组的进度;三峡大坝完工后,三峡库区水位提高使得机组出力提高;葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电厂执行0.151元/千瓦时上网电价存在上调空间。

    我们假设如下条件:收购资金全部来自银行贷款,三年贷款利率为5.49%;一台收购价格为46.75亿元;机组运行时间为一年。经计算收购一台机组对长江电力600900(相关,行情,个股论坛)每股收益增加约0.04元。

    库区水位提高将提高机组出力。目前三峡库区水位保持在135-137米,单个机组出力在60万千瓦左右,如果2006年后库区达到175米,机组出力达到额定要求,发电量会有进一步提高。

    如果按照葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)年均售电157亿千瓦时计算,如果葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电价每上调1分,长江电力600900(相关,行情,个股论坛)每股收益将提高约1.2分。

    对长江电力600900(相关,行情,个股论坛)2004年每股收益0.33元的预测是建立在平水的前提下,从目前长江来水的情况来看,长江今年来水属于平水偏丰年。排除收购机组以及电价上调因素,如果长江今年来水情况较好,长江电力600900(相关,行情,个股论坛)发电会因此增加,公司业绩可能高于预期。

    五、风险提示

    长江电力600900(相关,行情,个股论坛)目前为电源单一的水电结构。其中,葛洲坝600068(相关,行情,个股论坛)电站属径流式电站,三峡电站为季调节电站,调节的能力较弱。同其他水电站一样,公司也存在"靠天吃饭"情况,长江来水量的不均衡性,可能给公司的发电量和经营业绩带来波动。每年来水存在季节性,导致三峡供电存在不稳定性,这在一定程度上会影响公司的电力销售。

    另外,我们注意到:三峡电力销售给广东的上网电价为0.29531元/千瓦时,如果加上过网费0.07元/千瓦时,三峡电到广东的落地价就远高于从云南、贵州、广西电力到广东0.318元/千瓦时的落地价。这对三峡电长远销售的影响不容忽视。

    附表水电上市公司基本情况比较表

      公司名称  装机容量(万千瓦)  2003每股收益(元)  2003净资产收益率(%)
      长江电力600900(相关,行情,个股论坛)      551.5               0.18              7.25
      桂冠电力600236(相关,行情,个股论坛)       64.8               0.43             10.08
      桂东电力600310(相关,行情,个股论坛)        8                 0.39              9.37
      闽东电力000993(相关,行情,个股论坛)       15.6              -0.32             -7.04
      明星电力600101(相关,行情,个股论坛)        8.86              0.6               9.04
      三峡水利600116(相关,行情,个股论坛)       14                -1.29            -58.56
      岷江水电600131(相关,行情,个股论坛)       13.47              0.05              4.20
      钱江水利600283(相关,行情,个股论坛)       18                 0.1               3.24
      乐山电力600644(相关,行情,个股论坛)        7                 0.03              1.63
       


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