· 宏观经济调控的微观影响将在下半年显现，不排除央行加息的可能，这样由降息向加息转变所形成的宏观经济拐点将成为机构投资者最大的心理压力。 · 扩容压力将继续对资金面构成直接压力，其中包括中小企业板的加速发行上市、中国联通的配股以及四大商业银行与保险公司等超级航母的首募。 · 技术面上，近三年来所形成的1300－1800点之间的大箱体格局短期内不会改变，由于市场预期降低，中轴线1550点上方压力较大，而1400点下方继续成为相对低风险区。 · 以新设开放式基金建仓为代表的价值投资型基金重仓股继续受到支撑，而一些缺乏主力关照的个股继续被边缘化。中线可关注一些政策扶持明显的行业，长线机会将体现在一些有技术性革命的行业。 · 中国证券市场的市场化方式和过程将对市场走势产生重大影响，解决新股发行市场化、股权全流通等一系列政策预期继续影响市场。 6月29日深证综指跌破去年11月份时的低点，逼近5·19行情启动时的位置，创下5年来的新低，作为市场领先指标，其破位走势显示市场正进入冰点，随后在7月初大盘展开连续反弹。我们认为，在经过一个季度的连续下跌、短线指数跌幅达到25％的情况下，大盘有望在7月中旬消息面进一步明朗之后形成探底后的超跌反弹，1600点一带将有较大压力。而随着宏观调控压力的微观显现，整个下半年行情更多的是弱市调整，价值中轴线1550点下方运行时间将比较长，更多的是为明年的行情做准备，特别是一些面临政策性突破的行业值得关注。 一、宏观面压力仍在，但一旦明朗将推动大盘形成短线超跌反弹。 1．货币政策中，利率政策和汇率政策预期都将对市场构成压力。 利率政策仍是目前整个货币政策中最牵动市场神经的焦点，6月底美联储的美元利率政策与7月中旬我国上半年经济数据将继续成为短期是否加息的最关键因素，在利率政策没有明朗之前大盘仍可能保持弱势调整。首先，利率全球上调的大趋势不可改变，日前美国联邦基准利率从46年来的最低位置1％上调25个基点，拐点已经出现，而有分析指出在未来的一年中联邦基准利率将达到2％以上。其次，近期以来多个部委一再澄清短期内没有加息的可能，但整个经济运行格局显示未来加息的可能性却仍然较大。第三，以一篮子货币取代盯住美元的汇率政策预期也将导致人民币升值预期，另外有关人员近期也表示下半年将逐步放宽外汇管制，允许跨国公司进行更多非贸易项下的外汇结算，逐步推进人民币资本项目完全可兑换，这种外汇政策的变动无形中也加大了市场的压力。总体来看，目前整个货币政策处在一个非常敏感的改革时刻，机构投资者的心理预期提前都将成为影响市场的关键因素。 2．财政政策中，积极的财政政策正在淡出，宏观经济拐点将现 进入第二季度以来，有关部门就明确表示未来财政政策将从积极转变为适度偏紧，而从国家统计局公布的5月份最新统计数据显示，宏观调控导致的经济数据回落幅度均超出了一般预期。实际上，这种宏观政策的调控在一季度就有所显现，今年1－2月份城镇固定资产投资同比增长高达53％，而3月份增速迅速回落到34．5％，使一季度投资增速回落至43％；而到5月份固定资产投资增长已只有18．3％，增幅比上月回落16．4个百分点。 从另外一个角度来看，由于固定资产投资拉动经济的边际效应不断减弱，导致宏观上减少固定资产投资，而在目前消费拉动有限、出口压力增大的情况下，宏观经济拐点将出现，这无疑对机构投资者的压力增大。在我国ＧＤＰ去年末今年初创下新高后二季度开始将显著回落，而一旦ＧＤＰ增长回落到7％以下，将出现前所未有的经济萧条，这一点需要引起足够的重视。因此从中线来看，政策面将对市场构成直接影响，而短线在消息面逐步明朗的情况下大盘反而可能会形成超跌反弹。 二、资金面压力仍在，开放式基金的助涨助跌趋势值得关注。 下半年的新股扩容压力仍将会是非常明显的。以目前中小企业板的发行速度来看，今年超过50家中小企业板的可能性还是相当大的，这相当于发行5个超级大盘股，而包括四大商业银行下半年开始陆续上市的概率也是非常大的，这无疑加重整个市场资金面的压力。另外，德隆系庄股跳水所带来的连锁反应在下半年银根紧缩的背景下仍将继续体现，一些委托理财资金的收回也将对市场构成影响，包括ＱＤＩＩ等政策的实施也将分流市场资金面，因此整个下半年资金紧张的局面仍将会相当突出。 而从资金供应来看，尽管保险资金直接入市希望能带来500亿元增量资金的可能，但这种可能变为现实非常难。而从近期的市场消息面来看，有分析指出上半年开放式基金的总发行规模已经达到1437亿元，超过了前三年的总和；更有分析指出，新设开放式基金需要完成400至500亿元的建仓额度。但有一点需要注意，开放式基金好比是双刃剑，其助涨助跌的特征在去年11月份以来的一波上涨和下跌行情中体现得相当突出，特别是只有在上涨行情中才对市场起到增量资金的推动，只有上涨趋势逐步明确之后开放式基金才能成为行情纵深发展的重要力量。而目前看来，能否突破30日均线这一前期下降通道上轨也成为上涨趋势确立的一个重要信号，7月中旬也将是一个相当关键的时间点。 三、短线把握中小企业板超跌反弹，中线把握政策支撑，长线把握技术革命。 目前行情还只是一个存量资金下的弱市反弹，尽管开放式基金所带来的外围资金是增量资金，但其投资理念却还在老的思路上，也就是说新发基金的建仓目标绝大多数仍是一些老牌基金重仓股，而这些个股要想创新高已经很难，多数会维持高位震荡的可能。随着整个宏观调控，寻找中线成长行业已经很难，除了农业、电力、化工、高速公路等受政策保护的行业之外，目前已经没有明显具备较大机会的行业了，特别是整个宏观调控的影响将在第三季度显现，因此很难从价值投资的角度去寻找翻番的机会。在中小企业板的推动下，对于成长性的挖掘可能更是未来个股行情的最大机会所在，其中像未来3Ｇ应用、数字电视的全面推广以及未来“三网合一”大趋势的形成，将在超跌科技股中形成一批长线机会股。 1．中小企业板在形成超跌后正在酝酿个别品种的独立行情。 中小企业板在首日套牢36亿资金后引发了一轮爆跌行情，在6月30日和7月1日两天小反弹之后再度形成破位走势，新八股短期内整个调整幅度超过30％。目前整个中小企业板还处在一个筑底的过程中，在经历了爆跌之后短期内很难出现反转行情；从另外一个角度来看，资金面也明显不济，一旦中小企业板出现短线快速拉升，主板就会应声下跌；特别是目前整个中小企业板的发行速度仍很快，后续供应不断，在目前整个中小企业板整体定位偏高的情况下，想中小企业板有大行情很难。而中小企业板未来一定会有个别品种出现牛市行情，因此在目前调整中投资者还应该更多关注一些个股的基本面和技术面，象凯恩股份、天奇股份等已经有一定的龙头风范，目前还需要进一步洗盘，可保持中线关注。 2．寻找宏观紧缩下具备政策保护和扶持的行业，如农业、电力、化工、高速公路等。 宏观经济调控对微观层面的影响是显著的，从钢铁价格的走向可以看得非常清楚。而在这种宏观调控的过程中，仍然有一些行业是明确受到政策扶持的：首先，农业作为2004年中国经济工作的重中之重，在去年粮食减产以及相继出台的一系列保护农民措施后国内粮食价格自去年10月份起明显上涨，一些农业股上半年业绩将逐步体现政策倾斜特征；其次，电力类公司在目前缺电的情况下仍有投资价值，一季度共有24个省级电网拉闸限电，夏季用电高峰将进一步凸现电力股的机会；第三，化工行业受到反倾销的直接支持，近两年来我国连续出台了一系列反倾销调查，且主要集中在化工行业，多达10余起，这将直接助推整个化工行业的业绩复苏，而作为长线超跌的低价化工股具备超跌反弹的基础。第四，交通运输瓶颈在目前宏观紧缩的情况下仍表现得非常突出，高速公路板块因为6月20日起国家七部位联手超载车辆集中治理而显现中线机会，高速公路行业有望迎来行业景气度的显著提升。 3．寻找宏观紧缩下具备技术革命突破的行业，如未来3Ｇ应用、数字电视的全面推广等。 随着信息时代的来临，特别是一些行业政策年底面临突破，有望给整个信息产业带来巨大的机会。目前，3Ｇ外场测试将进入最关键的时间段，9月份信息产业部将对为期一年的测试结果进行总结。而围绕着何时发放3Ｇ牌照，市场猜测很多，基本上认为明年年中发放的可能性最大，但可以肯定的是在牌照发放之前整个国内5大基础电信运营商将展开新一轮设备采购。市场可发挥的题材已经非常丰富，近期科技股的爆跌更是为未来整个科技股价值发掘行情打好了基础。目前，市场中一些通信设备股，如长江通信、烽火通信等开始连续走强，中线资金已经跃跃欲试，值得关注。而数字电视标准一拖再拖，不排除在下半年适当的时候国家推出统一的数字电视标准，而目前全国数字电视建设也如火如荼，包括青岛在全国率先实现数字电视化，北京正在按照奥运建设要求加紧实施数字电视进程，而市场中海信电器、四川长虹等一些信息家电股也明显受到了中线资金的关照，在目前大盘探底行情中率先形成强势，无疑更具备中线机会。 四、中国证券市场的市场化方式和过程将对市场走势产生重大影响。 随着我国金融业2006年全面开放，在国际化过程中中国证券市场的市场化必将是大势所趋，其中股权分置和大规模扩容成为目前市场化改革过程中的两大焦点，由此所产生的一系列政策预期以及政策实施都将给整个市场构成重大影响。 近三年来大盘的调整也是我国证券市场与国际接轨的一种体现。2001年以前的市场规模偏小，与此同时市场也处在基本封闭的状态，Ｂ股、Ｈ股乃至全球股市的估值系统与Ａ股市场并没有太多关联，在这样一个相对封闭又规模偏小的市场中，投机是这个市场的最重要特征；2001年以后，国企大盘股进入到发行高峰期，目前总市值最大的中国石化、华能国际、宝钢股份、中国联通、招商银行、长江电力都是在这个阶段中发行上市的。与此同时，随着ＱＦＩＩ进入市场以及国内企业海外上市的步伐加快，我们也终于看到Ａ股股价与其它市场股价之间的巨大差距。我们认为2001年以来形成的低迷行情，是对十年以来股指从100点上涨到2200点的一次总调整，只要市场规模继续扩张的总体趋势不变，只要中国股市对外开放、与国际接轨的总体趋势不变，那么市场还将在调整的过程中消化诸多不利因素。 目前市场化过程中存在的主要问题，或者说在国际化过程中首先面临的问题就是要解决供求关系的人为控制和股权分置导致的恶性循环。由于供求关系没有市场化，决策者在进行供求关系控制时往往会受到市场投资者和筹资者（上市公司）两大利益主体的巨大压力。同时，由于股权分置所形成的一部分股票可以流通而另一部分股票不能流通，这必然导致上市公司的股票价格扭曲。这种恶性循环正在使证券市场的筹资功能和资源配置功能不断受到挑战，包括一些新股跌破发行价等等，没有证券市场的市场化，就没有证券市场的功能发挥。 而未来的市场必将是一个新股发行市场化、股权全流通的市场，而市场化的方式和过程将对市场走势产生重大影响。从整个新股发行来看，随着保荐人制度的不断完善、中小企业板的设立，未来新股发行市场化的一系列准备工作已经完成，包括以注册制代替审批制等发行制度的变革都将在短期内给市场扩容构成冲击；同样，在全流通过程中，流通股的短期扩容也是显著的，而以什么样的风险控制机制来应对股价的下跌，或者说在一些政策措施的出台都将对市场构成深远影响。目前，整个政策面还处在一个观望阶段，在没有明朗之前我们认为市场仍将会维持一个调整的行情，这也是我们认为下半年行情仍将是大箱体整理的主要原因。（作者为万国测评董事长，证券业协会分析师委员会副主任委员）
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