搜狐经济学家 钟伟 顾纪生／文
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上海证券交易所交易型开放式指数基金(ETF)与深交所上市交易型开放式基金(LOF)的获准推出，虽然未在近日证券市场掀起激情浪潮，但使有的证券媒体变得躁动起来。诚然，它们的相继问世，在倡导价值投资理念，合理股价结构，带动资金扩容，提升大盘蓝筹股市场流动性等微观层面，裨益不可小视；但其整体功能能否如媒体所热评的那样“神奇”尚待观察与验证。消息公布后的短短几天，相关媒体的“造势”声浪愈来愈盛：有的声称“ETF将为中国的资本市场创造出一个多赢的局面”，“是落实国务院发展资本市场九条意见的具体行动，表明资本市场的创新大幕就此正式拉开，资本市场未来的创新由此奠定了里程碑式的基础”；有的断言“由于上证50ETF在相当程度上满足了包括中小投资者在内的投资需求，因此，这种崭新的赢利模式，肯定会在中国资本市场上获得高速发展”，果真如此吗？
其一，ETF是工具改良，不一定是制度创新。制度是带有前瞻性、系统性、全局性、目标性的“规范”安排，而工具仅是实现目标的中间手段。我国证券市场发展面临的最大障碍是股权分置等“制度瓶颈”而非技术、产品等方面的浅表因素。诚然，在股票、债券、基金等证券产品体系之内，以前存在着重股票轻债券、重原生产品轻衍生产品、重个人产品轻机构产品等状况；就基金产品“子系统”看，仅开发出封闭式基金与开放式基金两类品种，还有公司型基金与ETF基金等尚待破题。但工具改良是目，制度创新是纲，工具改良不能削弱、代替制度创新。目前我国证券市场亟需的不是形似神非、修修补补式的工具改良，而恰恰是改弦易辙、大刀阔斧式的制度创新！
其二，ETF是指数工具，不一定是回报来源。上证50、180等ETF产品的推出，对稳定大盘成份股价格从而托住相应指数“贡献”不小，相信ETF的投资者随着成份指数的走高，获得久违的投资回报的可能性随之增大；但即便如此，此类回报仍建立在资金推动股价，股价推动指数的老路之上；极言之，ETF的实施带来的可能是局部繁荣而非整体活跃。因为随着有限存量资金向少数成份股的“缩容”转移，绝大多数非成份股因失去资金承接而引起更为惨烈的下跌；而常常慢机构一拍甚至数拍的中小投资者恰恰主要持有这类股票。有人认为这是价值投资理念深化、股价结构调整的“合理”现象。真正的投资回报应建立在上市公司治理结构完善、经营业绩过硬、成长前景良好的基础之上，任何资金推动型获利模式虽痛快一时，但后害无穷。
其三，ETF是扩容工具，不一定是价值基础。随着我国全面“入世”时间表的逼近，国内金融业全面开放的步伐明显加快，四大国有商业银行上市融资的脚步渐行渐近。为了确保事关“国计民生”的四大商行的顺利上市，在股市低迷、扩容受阻之时给一点“创新”“刺激”也是可以理解的，特别在制度创新一时无望的情形下考虑用一下“技术”上的创新手段，也无可厚非，但这一定要硬打着价值投资的旗号吗？也就是说，为了让建设银行、中国银行等“巨舰”在中国证券市场的“浅海”启航，ETF正好可以起到开产品之渠引资金之水的现实功效，但这与整个市场的价值提升关系不大。一方面，以中小盘股为主但成长性良好的市场（如美国的纳斯达克）不见得就缺乏投资价值；另一方面，以人为手段“打造”出的由大盘股担纲但缺乏成长性的市场不一定真有投资价值。这是两个不同层面的问题，硬要把ETF看成是价值投资工具，恐怕是不妥当的。
其四，ETF能保护机构投资者，不一定能保护中小投资者。《国九条》之所以好评如潮的另一个原因，是旗帜鲜明地提出要保护公众投资者的合法权益。这几年，我国股市的低迷其实伴随着“超常规”发展基金等机构投资者同时进行，这一现象值得反思。有人认为，不能将机构投资者与公众投资者相对立，只要中小投资者将资金交给基金等机构投资者运作，完全可以实现“双赢”，但这种理想状态在现实的条件下很难达到。ETF与LOF的推出，最大得益者是谁？必是证券基金！证券基金的收入本来就靠旱涝保收的管理费收入，这与市场经济的竞争法则格格不入；由于引入了ETF产品，这一“养懒人”的局面非但不会丝毫改变反而得以强化。因为以前为了“愿望上”做大基金市值或显示专家理财能力尚要在选股、择时上动一番脑筋，现在由于完全地复制指数，一不用动任何脑筋二不担任何风险但管理费分文不少，这种垄断收益的庇护难以带来创新和竞争格局。
其五，ETF是博奕工具，不一定是投资工具。博奕工具与投资工具的主要区别，一是从投资对象看它主要是为大资金还是为小资金设计，二是从投资时期看是为了一时之利还是追求长久之利，三是从投资过程看是脉冲式投资还是经常性投资，四是从投资回报看是随机性回报还是规律性回报。ETF产品较适合于大资金脉冲式投资以博取差价，而不适合中小资金进行经常性投资以获取回报。据了解，作为国内首只ETF的上证50ETF产品的设计方案中，净值设计为上证50指数的千分之一，申购赎回最小单位是100万份ETF，折合人民币高达92.38万元。这么高的资金起点明显有利于大资金博奕而不利于中小资金参与，故其“雷声”虽然不小，但很可能步入曲高和寡的境地。中小资金如果真要参与ETF投资，先得“曲线”认购相关基金，投资环节的增多势必加大投资成本与投资风险；第三，ETF推出后，股指期货等金融衍生产品会接踵而至，这对大资金确是风险对冲的有效工具，而对中小投资者而言，由于专业知识的缺乏与投资资金的不足，实际上无法“享用”此类避险工具，从而形成大小资金产品投资风险上的非对称性。
其六，ETF有赚了指数就赚钱的可能性，不一定就有赚了指数稳赚钱的必然性。一般情况下，投资者购买一个ETF基金单位，就等于按权重购买了这个指数的所有股票，所以，只要这个指数的计算真实可信，投资者就不会出现赚了指数反而赔钱的情况。但这种“一般性”只给出了赚了指数就赚钱的可能性；由于证券市场具有瞬息万变、不可捉摸的“特殊性”，故最大的可能性也不一定转化为现实的必然性。这可能发生于如下两种情形：一是某一指数与其它指数不一定呈现同方向同幅度的“同等波动”，如上证50指数不会与上证180指数完全同等波动一样。如果你购买的是上证50ETF，其成份股是中国石化、中国联通、招商银行、上海汽车、宝钢股份等，虽然钢铁、石化、汽车等行业去年与今年上半年的业绩很好，但受国家宏观调控影响，其在以后时间难以保持高增长态势，而覆盖面较广的上证180ETF也许受到的影响就小；二是当行情热点不在大盘股时发生。上证50ETF是以上证50指数样本股作为建仓对象的，假设以后遇到如99年5.19那种科技网络股大幅飙升的行情，投资者买入科技成长股的收益率肯定比大盘蓝筹股高得多，那不是在一定程度上“赚了指数不赚钱”或另一表现形式“赔了指数也赚钱”吗？
在目前对ETF一片喝彩声中，我们不能不退而冷思。
（本文作者为顾纪生教授和钟伟教授，顾纪生江南大学金融研究所副所长，钟伟北京师范大学金融研究中心主任。）
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