投资建议：
短期：推荐
中期：推荐
主要原因：
成品油价格上涨
公司经营水平高
基础数据：
总股本：720000万股
流通股： 72000万股
每股净资产：2.256元
净资产收益率：8.94%
所属行业：石油加工（C41）
经营范围：生产销售石油产品、
石化产品和有机化工产品
投资要点：
◇宏观经济高速运行为石油石化行业的快速增长提供了很好的背景支持，全球炼油毛利有望进一步上扬。
◇锦州石化(000763)(相关,行情,个股论坛)上市以来炼油业务取得长足发展，炼油装置负荷率逐年上升，炼油业务前景看好。
◇锦州石化的偿债能力较强，经营管理到位，营运状况良好，盈利能力飞速提升。
◇预计锦州石化2004年末的每股收益在0.3元以上，以25倍市盈率计算，股价应在7.5元以上
一、公司概况
锦州石化(000763)(相关,行情,个股论坛)股份有限公司最初是由中国石化(600028)(相关,行情,个股论坛)锦州石油化工公司作为独家发起人募集设立的，在1998年我国石油石化行业重大改组过程中，锦州石油化工公司划归中国石油天然气集团公司。中国石油锦州石油化工公司始建于1937年，其前身锦州石油六厂，新中国成立后是我国常压钴剂合成油及我国自行研制的顺丁橡胶工业生产技术的诞生地。经过六十多年的发展，现已成隶属于中国石油天然气集团公司的特大型石油化工联合企业，也是我国润滑油添加剂生产基地之一。锦州石化公司直属单位包括九个生产厂、21家独资子公司、四家参控股公司。在全国500家最大工业企业按销售额排序中名列70位； 在全国工业企业综合效益500强中名列87位，石化行业排序列第9位。目前公司主要经营石油化工及焦炭产品、有机化学品及催化剂、粘合剂、高分子聚合物的生产和销售，主要产品为不同标号的汽油、柴油、煤油、溶剂油、顺丁橡胶、异丙醇、聚丙烯、液化气等。现在公司已经形成了比较完善的生产经营、技术进步、企业管理、科研设计、文化教育、安装检修、供应销售系统。
二、行业分析
今年上半年，中国经济在宏观调控中取得了平稳快速的增长，GDP同比增长9.7%，而国际经济的良好趋势也在继续。IMF已将2004年的全球经济预期增长率4.2%调高至4.6%。宏观经济仍会为石油石化行业的增长提供很好的背景支持。
从石化行业近几年的运行态势来看，2001年石油化工行业受行业景气影响，行业陷入低谷，2002年行业经营状况稍有改善，进入2003年后，石化行业进入全面复苏状态。据统计，2003年石油和化工行业累计实现现价工业总产值18402.95亿元，比上年增长25.55%。
从石油化工行业运行的周期规律看，石化行业景气度在2004年仍将持续上行，但受宏观调控影响，2004年石油化工行业能否在高位长时间运行具有不确定性，我们预计本次周期的高点有可能出现在2004年末至2005年初。
就具体业务而言，炼油业务方面，一季度全球炼油毛利进一步上扬，美国油品零售价已创历史新高，这就为国内成品油价格的上涨拓展了空间。国内对油品消费需求的快速增长，炼油企业的毛利率有进一步提高的可能。
在化工业务方面，受国内经济持续增长、国际经济稳步上扬的带动，预期制造业、出口仍将是国内持续增长的方向，加之国内消费需求的增长和高达50%的进口依存度，化工行业还将保持快速成长。而2004年也为全球石化产品新产能投入的小年，供需关系趋紧将继续推高产品毛利。
三、主营业务状况分析
3.1 行业地位与业务构成
公司主要从事原油加工和化工产品的生产与销售，根据近几年销售收入的排名，公司在我国石油石化系统中的炼化企业位于中游。2003年其主营业务收入为1110386万元，其中炼油产品收入1016612万元，占主营收入的91.55%；化工产品收入71343万元，占主营业务收入的6.43。从炼油业务来看，公司原油加工能力550万吨/年，催化加工能力160万吨/年，主要加工国内原油，而俄罗斯原油约占该厂总原油加工量的1/3。主要产品有汽油、柴油、航空煤油、润滑油添加剂几石油液化气等，汽油、柴油、航空煤油的产量分别在100万吨、180万吨和10万吨。从化工业务来看，公司主要产品有顺丁橡胶、聚丙烯、异丙醇。其中，顺丁橡胶年生产能力9万吨，聚丙烯2万吨，异丙醇8万吨。
公司产品市场主要分布在东北、华北、华东及华南。各主要产品在全国的市场占有率如下：汽油2％，柴油超过3％，航煤近3％，顺丁橡胶约10％，聚丙烯约2％，异丙醇在国内占据垄断地位市场占有率超过90％。
石化产品在公司业务中虽然比重较小但增长迅速，2003年，其三大化工产品聚丙烯、顺丁橡胶、异丙醇产销均呈旺势。其中，共生产聚丙烯2.2348万吨，顺丁橡胶2.5万吨，异丙醇8.1747万吨，分别比上年增长101.58%、112.83%及110.28%，产销率达100%。其中最值得一提的是异丙醇生产首次突破8万吨，在国内市场份额已占到九成。
3.2原油与成品油价格对公司的影响
由于公司炼油业务收入超过了总收的90%，因此原油价格和成品油价格就成为影响公司主营业务利润和净利润的最主要因素。
出乎许多人的预测,5月份以来国际原油价格再显强势,5月17日WTI期货价格高达41.85美元/桶,创下原油期货21年交易历程中的历史高点。与此同时,伦敦国际石油交易所六月布伦特一揽子原油期货也创下1990年10月10日以来的最高水平。
随着原油价格的上涨，成品油市场的涨势更为迅猛，不仅美国油品零售价连创历史新高，国内亦是如此，在5月18日，根据发改委下发的调价文件，从5月18日零时起开始上调柴油出厂价280元/吨，中国石化(600028)(相关,行情,个股论坛)系统炼油企业成品油出厂价分别上调：90＃汽油100元/吨、0＃柴油190元/吨、石脑油100元/吨。成品油价格的上调使销售呈收入与销售成本的差进一步拉大，已经提升了炼油企业的毛利率水平。
当然我们必须提及的是，国际原油价格的上涨和国内成品油上涨的关系并非总是同步与协调的。如果原油价格继续上涨，而国内成品油价格调整时间滞后、调整的幅度低于原油价格上涨幅度，那么炼油企业的毛利率将再次受到威胁。
四、财务分析
2002年以来锦州石化(000763)(相关,行情,个股论坛)的主营业务收入与净利润呈稳健上升态势，发展势头良好。其年报称其主营业务收入与利润的增加来自两大因素，一是因为2003年公司原油及外购原料油加工523.71万吨，比上年502.53万吨增加21.18万吨，增幅4.21%，造成2003年产品产量和销售量增加，主营业务收入相应增加，二是因为产品价格上升，其中汽油加权平均价格比上年增加369.97元/吨，柴油加权平均价格比上年增加285.15元/吨。
偿债能力分析：锦州石化(000763)(相关,行情,个股论坛)的短期偿债能力和长期偿债能力在行业中都显得十分突出。一般来讲生产型企业的流动比应在2左右，速动比在1左右，但从石化行业的平均水平来看都明显低于这个水平，但锦州石化显得比较特别，两项数值都属于行业的上游水平，说明短期偿债没有问题。一般认为资产负债率的适宜水平在40%-60%，锦州石化显然低于这一水平，其长期偿债不成问题，但35.1%的资产负债率显然放弃了部分间接融资为投资者带来的收益，公司仍可加大债务融资力度。
资产营运效率分析：观察上面两图可知，锦州石化(000763)(相关,行情,个股论坛)的经营管理到位，营运状况良好。资产是一个企业生产经营活动的基础，其周转的速度如何直接反映了企业的经营管理水平。明显高于同行业水平的各项资产周转率说明锦州石化有健全管理体系、体制，规章执行较为严格，营运状况已经达到了相当高的水平。
盈利能力分析：锦州石化(000763)(相关,行情,个股论坛)的盈利能力在2003年以前相对较低，处于行业下游水平。但2004年始情况已经发生了根本性的变化，从一季度报表中可知，随着三催分馏塔顶超线速、顶循环油带水和柴油质量波动的问题的逐步解决，和产品输出海运比例的增加，锦州石化的盈利能力已经出现了惊人的增长，销售净利率已经由2003年的0.12%提升到一季度的1.89%，预计随着成品油价格的上涨，锦州石化的盈利能力仍将再上一个新台阶。
五、公司发展前景分析
锦州石化虽然建厂于二十世纪三十年代，但是自80年代开始，炼油生产装置逐步日渐更新，装置生产能力不断提高，达到550万吨。锦州石化自1996年上市以来，利用募股、配股及自筹资金投建多个项目。锦州石化一方面是建设原油、石油制品储运及配套措施，调整原油构成和成品油结构；另一方面对炼油生产装置进行技术改造，更新、建设新装置，使得公司炼油业务的主要技术经济指标逐年都有较大的提高。
锦州石化从今年5月起已经通过管输方式开始接收俄罗斯原油，此次接收的俄罗斯原油通过管道输入，替代了以往全程火车运输的方式。不但降低了运输成本，而且使其炼油装置负荷率进一步提升。炼油装置的负荷率是与炼油毛利成正比的，随着公司炼油装置负荷率的不断提高，公司炼油毛利也将不断上升，而这必将提高公司的经营业绩。
锦州石化是中国石油股份公司在我国东北的主要石油化工企业，地处具有重要战略地位的辽西走廊，东近辽河油田(000817)(相关,行情,个股论坛)，西邻渤海，原油海上进厂、公司石油制品入海非常便利。这种便利的条件使得公司所需的原油、所生产的成品油运输成本比较低。作为处于公司绝对垄断地位的炼油业务，是非常具有发展前途的。中国石油股份公司计划在未来建设护顺、锦西、锦州、兰州、辽阳、大连六个千万吨级的炼油基地，公司正在积极申请，争取早日实现千万吨级炼油装置项目的开工建设。如果这一项目顺利建成投产，将极大地提升公司竞争力。
六、价值评估与投资建议
发改委下发的调价文件出台后，汽油出厂价涨幅在8.8%左右，柴油价格类同。与之相反，国际原油价格近期有回落趋势，我们抛开锦州石化技术改造、运输方式改变和炼油装置负荷率提升等因素，仅成品油提价一项，锦州石化公司今年主营业务收入将增收近6亿元
剔除期间营业费用毛利有望增加近4亿元。这种增长势头在2004年中报就将体现，公司发布2004年中期业绩预告称，2004年1—6月份市场形势良好，本公司认真贯彻年度经营计划，生产经营成效显著，预计2004年半年度业绩将比去年同期增长300%左右。
我们预计锦州石化2004年末的每股收益应在0.3元以上，该股目前股价为6元，其动态市盈率为20倍，已经接近国际市场上投资者对炼油类公司的估值。考虑到国内A股市场的高市盈率水平和公司不错的发展前景与上升空间，我们认为：该股的市盈率应在25倍以上，即股价应在7.5元以上，因此我们为锦州石化给出推荐评级。
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