高峰
股票市场有投资者，有投机者，环球皆然。笔者对中国A股市场从围观到参与已不下10年，对价值投资，一言以蔽之，曰：难。
所谓价值投资，中规中矩的解释，就是股票本身是有价值的，其内在价值随时间的推移稳定增长；股票的市场价格围绕价值上下波动。只要股价处在合理的估值区域内，买入并长期持有就能获得相应的投资回报。
价值投资面临的首要问题是：确定股票的内在价值。正是在这一问题上，它遇到了最大的难题。假定我们要对公司A进行估值，其目前的合理价值中心是10亿元，共有普通股2亿股，每股的合理估值是多少？
学过小学数学的朋友肯定开始发笑了：太简单吧，每股5元，一除不就出来了？但是且慢，还有一个条件：2亿股中，流通股5000万股，非流通股1.5亿股。这又该怎么计算？
作为价值投资者，必须面对的一个问题是：分母的选择和非流通股流通的方式直接相关，也就是说，非流通股不同的流通方式，即使不影响公司的总体价值，直接决定每一股流通股股票的内在价值。比如：非流通股直接流通条件下，每股内在价值为5元，非流通股三股缩成一股，每股股票内在价值就是10元；采用其他流通价格支付办法，又有不同的计算结果。
但就是这样一个直接关系到股票投资价值的问题，如何解决，到现在还没有任何原则性思路，价值投资如何不沦为空谈？
或曰：方法未明之前，做最坏的打算，非流通股不支付任何流通对价，按直接全流通计算，若有投资价值，不就可以做绝对的价值投资了吗？还是上面的例子，直接全流通，每股价值5元，但现在股票的市场价格只有4.5元，“投资价值凸现”了吧？
然而且慢！投资者还不得不面对的另外一个问题：公司A每股净资产只有1.5元。或笑曰：买股票只买盈利能力，考虑净资产做甚？答曰：非流通股股东关心的问题，流通股股东不得不考虑。对非流通股股东，目前其股份价值的底线很明确：就是每股净资产，其工作成绩首先也是所持股份代表的净资产的增长，也就是所谓的“保值增值”。如何在有限的时间内，做大做高公司每股净资产，自然成为非流通股股东考虑的首要问题。
这不外乎两个途径：或靠利润积累，或以高于每股净资产的价格进行股本扩张。常见的情况是，和股本扩张相比，靠公司利润积累的速度太慢了。只要二级市场的流通股价格高于每股净资产，非流通股股东就有动力谋求发行新股；而对二级市场，只要新股发行的价格低于市场交易价格，新股就不会发不出去，因为即使老股东不买，其他投资者也会踊跃购买，直接从老股东身上“套利”。这就苦了“价值投资”的老股东了：你不买，别人买，而且买了马上就卖，除非市价跌破发行价。刚刚发行完毕的A股史上最大的配股项目就是很好的说明。
上面的原则不仅适用于已上市公司的再融资，还适用于IPO：只要IPO价格低于市场整体估值水平，就会有人参加新股认购；只要股票市场价格高于每股净资产，就会有新的公司提出发行申请。
在股权分置问题解决方案明朗之前，上述机制就会一直运转。而最终唯一的稳定均衡点就是：上市公司流通股价格等于或足够接近于该公司的每股净资产值，不论其内在投资价值如何。到达均衡点的速度与市场扩容的速度成正比。
啰嗦了这么多，结论只有一句话：在目前的股权分置环境中，流通股市场不存在价值投资的基础（不是说股市没有投资价值），这一结论与会计、信息披露、公司治理等的水平没有关系。
香港的H股本质上也是一个股权分置市场，这也是其一直被总体低估、绝大部分股票价格低于每股净资产的一个原因。只有这样，上市公司的非流通股股东才不会有发行新股的冲动，转而“海归”A股市场继续其提高每股净资产的旅程。
本人希望，这篇小文章提出的股权分置环境中，流通股市场不存在价值投资的基础，能起到第一个喊出“皇帝其实没穿衣服”的天真小孩的作用，使有关部门认真考虑股权分置问题的解决，而在此之前对某些公司的再融资计划慎之又慎。
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