7月14日，平安保险(2318.HK)一改上市以来的平稳走势，股价大跌4.4%。成交量急剧放大，达到1.14亿股，相当于前一个交易日的10倍。
当晚，平安保险发布公告，表示已知悉最近公司的H股股份成交量上升，声明公司并不知悉导致成交量上升的原因。
“对于14日平安股价的大幅下挫，我们事前还是有一定的预期，因为平安在招股书中已经声明稳定价格期预计在17日终止。当天股价大跌的主要原因是，高盛几乎已经不再托盘。”一位香港市场人士说。
平安保险一周后的声明部分地印证了这位市场人士的看法。7月20日，平安保险再次发布公告，7月14日正是负责稳定平安股价的承销商——高盛最后一天托盘。
高盛使命
从平安香港上市的第一天起，高盛就担负着托盘的使命。
6月24日上市首日，平安股价以10.33港元的价格开盘，盘中一度跌破发行价，最终于10.40港元的微弱涨幅报收。市场人士称，当日高盛曾在10.30港元价位下了1亿港元的买单托盘，拉升了平安股价，终使收盘维持在发行价上方。
“1亿港元的买单是非常不寻常的，一般的托盘买单只是在4000-5000万港元，高盛的手笔非常有效地稳定了市场人气。”该香港市场人士说。
在承销上市过程中，承销商一般都会选定一家投行作为稳定市场经理人(stabilization agent)，负责在上市后一个月内维持股价。高盛即是被摩根士丹利、汇丰和中银国际其他三家平安保险承销商选出的股价维持代理人。
“这是一种国际IPO中通行的做法。高盛的买盘不仅是代表自己，也是代表了我们四家投行。”摩根士丹利北京代表处首席代表赵竞此前接受本报记者采访时说。
在7月14日之前的13个交易日中，平安股价继续表现平平，仅有两天升至10.60港元，但很快又被卖单打回10.50港元下方。市场人士称，除了升至10.60港元的那两天，高盛每天均在10.30或10.33港元价位下单，资金量一般在4000万至1亿港元之间。
根据平安保险7月20日发布的公告，高盛在14个交易日中的托盘中，在10.10港元和10.33港元的价格范围内购买了1.89276亿股额外H股。稳定价格期于7月17日结束，高盛最后一次托盘发生在7月14日，购买价格为10.10港元。
由此计算，高盛在为平安托盘中花费了约20亿港元。
一波预警
市场人士指出，7月14日当天，高盛已经几乎不再下单托盘，最可能的解释是这家投行已经拥有了足够多的向其客户超额配售的股份。
“7月14日高盛仅购买了少量平安股票，在10.10港元以下就不再买了。我不清楚他们的策略，可能是高盛当时已经购足了预定的超额配售股份。”国泰君安(香港)保险分析师戴祖祥说。
因此平安声明将不行使招股书所述的超额配股权。“这符合我们的预期，”戴祖祥说，“因为市场价格已经低于招股价格，承销商可在市场吸纳到足够的股份补足额外配售股份。”平安的超额配股权约为2.08亿股，约占全球发售H股总额的15%。
作为市场稳定经理人，高盛不对平安股票的具体价位负责，但其撤离却不是个适当的时候。就在高盛撤出的前一天，瑞士信贷第一波士顿(以下简称“一波”)又抛出一份内地上市保险公司盈利预警报告，给了投资者另一个抛售的理由。
“内地A股市场于今年上半年跌近8%，估计内地三大保险公司中国人寿(2628.HK)、中国财险(2328.HK)、和中国平安可能因此出现投资损失。”一波估计，三家保险公司在内地的基金投资总额为210亿元人民币，估计可能分别出现7.43亿元、3.79亿元及3.25亿元的投资盈利损失，分别占三家公司预测盈利总额的11%、18%及12%。”
而且，“由于目前A股市场市盈率超过30倍，而香港国企平均市盈率则仅为10.5倍，故相信A股市场仍有进一步下跌风险。”
“一波的报告确实部分地打击了投资者对内地上市保险公司的信心。受此影响，中国人寿、中国平安的股价近期双双下滑了5%左右。”国泰君安的戴祖祥说。
但他认为，一波的估计可能略微过高。“截至6月30日，上半年封闭式基金跌幅较大，开放式基金跌幅相对较小。以平均跌幅8.3%估计，中国人寿及中国平安的基金投资分别亏损3.4和3.1亿元人民币，分别占2004年盈利预测的4.9%和11.1%。”
“但若同样采用中国平安的会计核算标准调整中国人寿的基金投资分类，那么中国人寿的亏损将增加到7.1亿元，中国人寿与中国平安的基金亏损分别占04年盈利预测的10.2%和11.1%。”
谁在抛售？
就这样，一波和高盛共同缔造了7月14日平安股价暴跌4.4%的一幕。
但这只是表象的原因。截至7月20日的上市以来20个交易日，平安保险在香港股市的交投一直明显清淡，除了上市首日与7月14日，成交量一直在1亿股以下。对于这艘拥有13.88亿股H股的巨舰，这样的成交量几乎是微澜不惊。
“从上市之日起，我们可以看到成交量一直比较清淡，经常是1千多万股，少的时候只有几百万股。”因此，戴祖祥可以判定，抛售主要是少数散户投资者在下单，即便是7月14日亦不例外。这样的看法也得到摩根士丹利的赵竞的认同。
在平安的全球发行中，主要面向散户的香港招股部分发行额为2亿股，占全球发行总额的15%。而85%的H股是被倾向长线投资策略的机构投资者持有。
对于主要的机构投资者，平安设定了一至三年的禁售期。如第一大股东汇丰控股，禁售期为三年；高盛与摩根士丹利，禁售期均为一年。数位香港大亨，包括香港新世界(600628)(相关,行情,个股论坛)发展公司主席郑裕彤、东亚银行董事长李国宝等也都斥资数亿购买了平安股份，成为公司投资者。他们的禁售期一般为一年。
“由于成交量较小，散户投资者的抛售行为加大了平安股价的波动幅度。总体来看，他们仍是担忧平安的股价过高。”该香港市场人士说。
平安保险的市盈率一直高出其竞争对手中国人寿五倍左右，其上市时24.7倍的市盈率也远高出全球多数同类股。参与平安IPO的投行人士称，“在全球路演过程中，几乎所有机构投资者都看好平安的未来发展，他们最大的担忧只是股价是否定得过高。”
汇丰成本
7月14日之后，平安的股价继续下挫，于7月16日下探至9.50港元。这正是汇丰控股在平安上市前除分红后的每股成本。
此后数日，平安股价反弹至9.8港元附近。“市场仍是在向汇丰看齐。投资者相信，汇丰敢于以这样的成本持有，有一定的道理，这至少可以被视为目前投资者的最低心理价位。”戴祖祥称。
他认为，和中国人寿相比，平安保险更需要时间来实现其价值。平安的2004年市盈率、股价对内含价值等指标仍偏高，但未来两年这些指标会随着平安新业务的增长而下降，使股价达到更合理的水平。
保险业界人士指出，平安正在主动地调整保费结构，而续期保费的稳定增长将为这家公司提供稳定的利润回报。
“今年以来，平安主动调整业务结构。目前平安的个险续期保费约有100多个亿，全年估计可能达到300-400亿元，这就保证了公司每年有10-20亿元的稳定利润流入。”新华人寿企划部副总经理孙玉淳说。
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