文/摩根士丹利首席经济学家罗奇
*还没有慢下来
尽管中国第二季的GDP 增长（+9.6%）没有象人们所忧虑的急速上升，经济仍然以强劲和不可能持续的高速度前进；有人错误地总结，以为看来已稳定下来的增长率意味着中国已实现软着陆。>>点击查看其他新闻
*国内经济信号不一
固定投资增长显著放缓– 从2004 年初的53%下降至5 月份的18.5%；然而，银行借贷增长减速情况未如理想，工业产值增长在6 月份维持在16%水平– 虽然比年初的19%有所回落，但仍然高于软着陆所要求的8-10%目标水平。
罗奇评论中国经济：
斯蒂芬-罗奇预测中国经济年底可望成功软着陆
大摩经济学家罗奇：中国成世界经济复苏的引擎
*对世界的影响还未显现
商品价格和船运活跃程度没有受到丝毫的影响– 是目前为止另一个反映中国减速力度不够的证明；大体而言，这是由于中国的进口需求– 主要的全球传输机制– 在6 月份持续以按年同比增长50%的速度飙升。
*决定着陆
中国总理温家宝最先带头提出中国必须减速；在其最近向国务院作出的公开发言中，他强调认为经济即将软着陆是言之过早– 他的言论让我相信紧缩措施将会继续。
*不要夸大问题
从近期H 股的交易表现可以看出，世界似乎总是认为中国正徘徊在硬着陆的边沿；今次是中国在这十年间第4 次要面对的宏观调整，正如头3 次的最终软着陆，我预期这次的结果会差不多。
中国减速才刚刚开始。目前最新的一个说法是经济软着陆可能即将到来。这实在是错得不能再错。中国经济仍然以强劲和不可能持续的速度继续扩张。政府当局对调控措施的执行不能掉以轻心。不然的话，过热的中国经济将带来足以破坏稳定的硬着陆风险。
中国第二季GDP 增长较预期为低是引起混淆的源头。9.6%的按年同比增长不单只比第一季度的9.8%轻微下降了（尽管数值差距不大），它更明显低于市场预期的介乎10.5%至11.0%的水平。这情况让中国国家统计局发言人郑京平松了一口气，用他的话说：“存在于经济表现中的不肯定和不健康因素已初步受到控制。”
说得动听一点，这是一厢情愿的想法。首先，不论是按什么标准，9.6%仍然是一个极为快速的增长率– 比中国的20 年趋势水平高出整整0.5 个百分点，并稍高于去年官方公布的9.1%。其次，最新的GDP 预测数据可能较宽松地低估了实际的增长情况。这个不足为奇。我只想说中国的GDP 数据从来未能准确地反映其实质增长的问题。这不单是计算质量令人怀疑，而且它隐蔽了工业活动的影响– 在经济过热舞台上演出得最为帜热的行业。
事实上，近期一些工业的发展趋势的确演绎了一个非常有别于GDP 数据的故事。工业产值在6 月份维持有16.2%的增长– 比本年首两个月高峰期的19.4%下降少许，但仍大幅度高于过去十年的10%趋势增长水平。与此同时，能源发电增长仅轻微的从5 月份的16.6%回落至6 月份的14.3% – 尽管这种“减速”可能是因为过热经济引申的电力供应不足的问题所致。依我所见，工业产值比数需要下降至8%- 10%的区间– 然后停留在那个区间最少6 个月– 这样才可以正式宣布经济软着陆。从这个角度看，中国减速充其量只完成了约25%。其它数据在衡量中国减速的进度上亦造成混淆。最令人鼓舞的数据首推在固定投资方面– 从本年1-2 月份高峰期的53%增幅下降至5 月份的令人惊讶的18.5%。固定资产投资是中国最有可能出现泡沫的行业，而政府通过行政手段紧缩投资的举措显然已奏效。尽管如此，银行借贷增长– 导致投资泡沫的主要元凶– 仅仅稍微下降；按年同比信贷增长从3 月份的20%回落至6 月份的16.3%，仍然远高于10-12%的趋势水平。与此同时，中国的通胀压力似乎有点缓和。
尽管消费物价指数已上升至 5%关口，大部分增长仍然集中在农业产品。在批发层面，价格增长的步伐也明显放缓：由中国人民银行公布的企业物品价格指数连续两个月下跌，按年同比由5 月份的9.4%进一步下降至6 月份的9.3%。尽管由能源组成部分连续两个月上升，在批发层面的其他价格均有所下调。与此同时，中国没有对全球其他地方的经济活动产生多大影响– 是中国经济减速不够的另一个证明。在很大程度上，这是由于中国的进口增长– 最能反映中国对世界其他国家的影响力– 持续的有力前进。输入中国的外国制造产品在6 月份大幅度增加，按年同比达到50.5% – 高于2003 年创下的40%纪录。这对其他的全球主要工业活动指标产生相关影响。的确这对工业商品价格而言，特别是在2003 年中国在全球总消耗量增长中占25%-30%的金属价格来说有着重大影响。自7 月中以来，商务日报（Journal of Commerce）的金属指数表现持平– 实际上跌1% – 但仍然比 2003 年前半年的基本水平高出约50%。
同样地，中国增长周期对其影响重大的船运业务仍然相对稳定另一个行业。虽然波罗的海干货指数（Baltic Dry Index）在2 月至6 月份期间显著回落，它在7 月份大幅度上扬；纵观这些波动，这指标的最新读数仍相等于2003 年初两倍的水平。在过去几年，我一直强调中国蓬勃的生产力已成为全球经济供应方的主要动力源头。目前，这强大的动力仍然原好无损。当中国的工业活动更果断的开始放缓时，我继续认为，它对全球经济的影响可能十分巨大。中国领导层完全知道所有这些的可能得失。对于他们能公开并坦诚地谈论经济过热的误区和陷阱，我认为是十分难能可贵。在很多方面，其实是中国高级官员带头讨论。单凭这个理由，预期中国的宏观经济管理人会过早宣布胜利是荒谬可笑的。为此，我对中国总理温家宝最近在国务院会议上的发言感到相当安慰，他告诫“宏观经济调控的困难和复杂性”并提醒不要对经济能否软着陆进行“盲目乐观”的评估。这恰恰是在内部追求增长的力量作出反击时，中国所需要的一种忍耐和坚持。
在另一方面，假如中国在行政主导的减速政策上有所退缩，金融和投资泡沫将肯定会导致悲剧收场。对于仍然过热的中国经济而言，目前是处于顺势下滑的关键时刻。我深信中国是不会动摇的。正如在过去十年，她曾成功克服三次严峻的宏观经济调整– 1993-4 年的泡沫膨胀/爆破；1997-8 年亚洲金融风暴；及2001 年的全球同步衰退– 这一次，我有理由相信中国领导层也将能克服难关。目前，仍存在的显著风险就是世界金融市场对中国可能“硬着陆”的估值。从年初至现在，于香港上市的中国企业H 股表现比2004 年1 月份新高低出19%，便是对那个可能性的暗示。尽管在某程度上，世界又一次的预期最坏的会发生在中国身上（可说是一个十分熟悉的偏见）我愿意站到另一面跟他们打个赌。纵观以上，我的结论是白热化的中国经济才刚刚开始向较为可持续的增长轨道过渡。基于这结论的推论是世界还没有感觉到中国减速带来的任何严重影响。我认为，这些影响仍然很可能发生。但我们无需过份夸大这个过渡带来的影响。中国在过去25 年取得的非一般成就，是植根于对改革的坚定不移和日益精明的宏观经济管理团队。中国现正处于迈向繁荣的漫长道路上的另一个岔口。巨龙如走错方向，损失将非同小可。
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