胡伟献
从20世纪70年代初开始到现在，不良资产证券化在国外取得了比较好的成效。国内许多学者都希望照搬外国的经验，在我国实行不良资产证券化。但笔者不敢苟同，拟在本文中谈谈自己对我国不良资产证券化的一些认识。
资产证券化作为一项金融创新，尽管在美国等发达国家已驾轻就熟，但从总体上看，我国目前在资产质量和市场环境等方面还不具备全面实施的条件。
（一）不良资产质量差。国外的实践表明，无论是正常的信贷资产也好，还是不良资产也好，其成功实现证券化最关键的条件还是该资产具有可预测的相对稳定的现金流。没有比较稳定的现金流量，就不会有稳定的足够的市场吸引力。然而我国的大部分不良资产不符合这一基本条件。目前四大金融资产管理公司所收购的1．4万亿不良资产中，20％－25％为由商业银行的债权以“债转股”形成的股权资产，10％为以物抵债方式收回的实物资产，60％－65％为债权资产。据专家估计，目前金融资产管理公司持有的不良债权，相当一部分由于体制方面的原因并经过长期的“沉淀”已经没有什么价值，也根本不可能产生现金流。剩下的一部分尽管还可能产生收益，但也因国有企业经营状况每况愈下，其价值大打折扣，能否产生稳定的收益现金流量最终还取决于国企体制改革的进程，以及该进程中复杂的企业资产重组效果，从而具有很大的不可预测性和不稳定性。更重要的是，目前金融资产管理公司持有的不良贷款大多数属于信用贷款，没有任何抵押品和担保品，这种资产几乎不可能进行有效的证券化处理。
（二）缺乏大量、持续、稳定的长期资金供给。资产证券化作为一种融资方式，它需要有稳定的资金来源或资金供给，也就是需要有比较稳定的对于资产证券化的需求。资产支持证券的最主要投资者是养老基金、商业银行、共同基金、保险公司等机构投资者，而不是分散的个人投资者。因为资产支撑证券的复杂性，个人投资者没有能力对自己投资的证券进行深入细致的分析，无法凭自己的专业知识对投资可能带来的后果作出判断，无法回避投资风险，无法进行投资组合以自觉地防范风险，没有条件及时根据市场的变化而对自己的投资策略进行科学的调整。另外，很多人对不良资产证券化感兴趣，是基于对证券化后的一、二级市场巨大的价差预期。可是以不良贷款作支撑的证券，除非得到政府的完全信用担保，否则很难在二级市场上引起投资者的兴趣，一、二级市场的价差也就无从谈起。这些决定了个人投资者不可能成为资产支撑证券的主要投资者。即使是，那也是一个不稳定、难以持久的市场。在我国目前机构投资者的现状也不尽如人意，中国能够参与证券投资的机构投资者数量很少，尤其是类似于国外典型的机构投资者的数量十分有限，他们能够真正用于投资的资金规模也很有限，这直接制约了资产证券化的进行。具体来看，社会养老保险基金和企业的经营效益密切相关，由于近年来我国企业的经营效益普遍不好，通过继续提高企业养老保险的缴费率来满足退休职工养老金的发放亦难度很大，更使其失去了积累资金的功能；商业银行由于受到《商业银行法》的限制，目前其投资的领域还仅局限于国债，还不能成为资产证券化的有力支持；从投资基金来看，我国目前有十几家规范化的基金管理公司，基金发行总规模为600多亿元，但是，在我国股票市场投机性较强从而获利机会较多的情况下，无论是从资产的流动性考虑，还是从资产的收益性着想，证券投资基金都会在股票和国债的比较中作出选择；对保险公司来说，为了满足保险公司的给付义务，客观上要求有保费收入形成的保险资金能实现保值增值，保险公司迫切希望涉足企业债券市场、股票市场、抵押贷款市场等方面。但是，目前国内保险公司一方面数量较少，另一方面保险资金的运用又受到诸多限制，投资渠道非常狭窄。按照有关规定，国内保险资金只能投资银行存款、国债、中央企业债券，不久前才被允许可以在一定比例内通过投资证券投资基金间接投资证券市场，保险公司能否成为资产支持证券市场的主要机构投资者也取决于资产支持证券的设计和保险公司自身的投资定位。
（三）缺乏完善的不良资产定价机制和规范的金融中介机构。按照国际惯例，国外投资者对不良资产的评估有一套系统的方法，这个方法是以不良资产未来若干年的现金流计算为主来评定不良资产的价格。现金流实现的时间越长，不良资产的折扣就越大。据悉，国外投资者曾在中国搞过评估试点，对中国不良资产的价值评估值最高是15％，这一数值远远低于国内金融资产管理机构的预期。中国不良资产的形成比较复杂，许多贷款的历史资料不全，而且几易其主，债务主体模糊，要评估该资产的质量存在相当的困难，因而，这些资产在证券化时的定价问题显得十分突出。实物资产、抵押资产可以通过对标的物的评估来确定价格，或通过公开拍卖由市场定价，而目前中国的大量呆坏账没有抵押担保，对这部分不良资产的定价就更没法操作。此外，由于中国目前还不是规范的市场环境，在处置不良资产时会受到很多人为因素的影响。例如在当地政府及司法部门的积极配合下，不良资产的回收率会得到提高；而有些时候，由于地方政府的干预，不良资产本来是有效抵押，也可能在处置过程中变为无效。现在金融资产管理公司所采取的是与债务人谈判，让对方折扣还款，但这个折扣的比例是多少，没有一个明确的标准。
质量和信用等级能够被准确评估，是资产证券化的前提。在资产证券化运作中，一般要进行两次信用评级：初始评级和发行评级。初始评级是要确定发行资产支持证券应当达到的信用增级水平，发行评级是确定在经过信用增级后证券最终的信用等级水平。进行信用评级在资产证券化中的作用十分重要，它不仅能够增强投资者的信心，也能够提供市场信息，增加交易的透明度。这将关系到资产支持证券能否为广大投资者所接受。目前我国资产评估业和资信评估业还远远不能满足资产证券化对它们的要求。资产评估业管理尺度不一、政出多门，资产评估机构过多过乱，行业内不正当竞争蔓延成风。资信评估业在我国还是新兴行业，资信评级机构信誉不佳、资信评级机构独立性差、投资者对资信评级机构的认识不足等问题都将导致现有的评级机构做出的评级结果得不到投资者的认同。
（四）特设信托机构ＳＰＶ的缺位。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后与发起人鉴定买卖合同发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构（ＳＰＶ）。这一交易必须以真实出售（ＴｒｕｅＳａｌｅ）的方式进行即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算资产池不列入清算范围从而达到“破产隔离”的目的。这是资产证券化顺利运作的根本保证，整个证券化运作流程也都是围绕着ＳＰＶ这一核心机构来展开的。 ＳＰＶ 在资产证券化运作中起着至关重要的作用。然而国内目前尚没有一家具有 ＳＰＶ 功能的机构，对ＳＰＶ的设立也没有提出统一的可行性方案，在现行的法律框架下设立 ＳＰＶ也还存在一些障碍。如果关于设立ＳＰＶ的这些问题没有解决，国内的资产证券化市场就无法有效开启。
（五）不良资产的产权问题。“真实出售”要求原始权益人对自己拥有的能产生现金流的资产进行清理估算，确定需要证券化的资产数量，并将之汇成资产池，然后出售给ＳＰＶ。出售给ＳＰＶ的资产以及由这些资产产生的现金流权益必须是有效的，ＳＰＶ对这些资产的权益享有必须是完全的，并且享有超越其他权益的优先地位。其最终的要求是，ＳＰＶ对证券化资产拥有完整的控制权。而这样做的基本前提是原始权益人拥有资产所有权，或资产所属关系明确。但目前我国银行产权制度改革尚未彻底完成，产权结构未作实质性调整，国有商业银行虽对国有资产拥有法人所有权，但国家仍是国有商业银行的惟一所有权主体。在这种情况下，银行不良资产难以真正地出售给ＳＰＶ。
（作者单位：中央党校经济学部）
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