券商亏损早已不是什么新鲜事，从2003年券商开始大面积亏损，而今年上半年刚过，所公布出来的券商的业绩也不能令人满意。诚然，最近几个月中国股市大盘一直表现不佳，但仅仅是大盘表现不佳，就导致了券商的全行业亏损吗？记者就此采访了上海证券交易所研究中心总监胡汝银先生和北京邦和财富研究所所长韩志国先生，请他们分析了券商亏损背后的原因。
股市价值回归
胡汝银说，现在券商全行业亏损，这里面既有证券业本身的因素，也有证券市场层面上的问题、上市公司方面的原因和实体经济方面的原因。例如，券商是资本市场的中介机构，它与资本市场是“毛”与“皮”的关系，所谓“皮之不存，毛将焉附”，券商的亏损在一定程度上或大或小反映的是资本市场的问题，中国现在的资本市场对投资者缺乏足够的吸引力。
券商的业务主要有自营、委托理财、经纪、投行，但这些都依赖于一个活跃的、有足够投资价值的资本市场，这样才能吸引投资者。如果资本市场不行，那么这四块业务都不行。
胡汝银认为，目前证券市场的定价机制是十分不合理的。尤其是股票市场，价格水平不合理，投资者买了股票后无法获得合理回报，因此无法吸引投资者的投资。价格合理化是保证投资者获得合理回报、保证资本市场有吸引力、竞争力的前提。
现在为什么价格不合理呢？胡汝银说，因为首先，我们证券市场的产品结构不合理，这是内在缺陷，这和我们的交易机制的缺陷有关，我们没有做空机制，是一个单边市场，只有低买高卖才能挣钱，一跌全部亏损，这样就不可能形成一个正确的定价。其次，为何价格会高上去呢？这是和长期以来证券市场上的价格行为模式有关。我们长期在单边市场之下，无论是监管者、券商还是其他的投资者，都只注重于如何用更多的钱来活跃市场，是一个资金驱动型的定价模式，却不关注公司本身的价值。
胡汝银指出，基础证券价格偏离内在价值，难以为投资者带来有吸引力的长期回报，必定会打击券商的上述四大业务。此外，证券市场产品结构过于简单，没有衍生工具市场业务，公司购并业务又由于购并往往由内部人黑箱操作而排除券商的进入，券商的业务空间和盈利能力因而十分有限。这是券商亏损的另一原因。
另外，胡汝银也表示，中国整个实体经济的体制不合理，存在着政商不分，过度投资，对投资者的保护不够等等问题。像彩电、手机、钢铁等行业的过度投资，是整个中国实体经济的体制问题。并且，由于我国的公司控制权市场不发达，行政性的条块分割，公司预算约束软化，地方保护主义的存在，抑制健康的公司并购和产业组织进化，造成中国市场上“优者不胜，劣者不汰”，企业往往做不强做不大，难以脱颖而出，难以形成合理的产业集中度。在这种大环境下，上市公司不可能独善其身，它们的业绩和发展必然受到严重的拖累，证券市场和券商也必定受到严重的拖累。
胡汝银强调，证券市场的好坏与否不仅取决于证券市场本身，还受整个经济、社会运作质量的影响。目前我们的法律系统、政治体制的改革不到位。企业制度不完善，就很难有健全的证券市场。所以现在亟需重新构造中国经济的微观基础，要从实质上推动中国企业改革，仅仅上市是没有用的，必须真正实现政商分离，完善法律架构，推动法律改革、政府改革和政治改革。
谈到券商本身的问题，胡汝银说，目前证券业中券商的运作机制、治理机制、商业文化的变革和建设都严重滞后。券商的最主要的核心能力是定价能力，承销股票、投资理财、投资咨询等业务的持续发展皆依赖于定价能力。但坦率地说，中国证券业的定价能力整体而言是不合格的。券商作为专业机构，如何引导和保证股价的合理走向，是他们的社会责任。“从我做起”，优化证券市场投资的行为模式，保证证券市场的道德健康，建立一个有效、干净、诚信、可持续发展的市场，是券商的首要责任。
最后，胡汝银说，同上市公司相比，券商的治理结构更加落后，改善的空间更大。内部人控制，管理不善，缺乏透明度，公信力不足，目光短浅，裙带主义，官商不分，财务做假，不当行为，风险管理薄弱，在一些券商的身上十分典型。必须通过系统的制度变革来重新构造证券业和证券市场的行为模式、运作机制、制度环境。胡汝银表示，只有这样，中国证券业才能最终走出困境。
券商六大不足
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韩志国说，中国券商的亏损分为两种亏损。一种是显性亏损，即可以在账面上直接反映的，或者按照目前的财务制度可以看出亏损的，目前所公布的亏损都是显性亏损。另外一种就是隐性亏损。按照我的估计，券商的亏损率是一定不会低于90％的，所以我认为现在的亏损被大大的隐瞒了。比如券商的委托理财业务，有很多是不入账的。还有很多券商的注册资本是虚假的。
券商目前的亏损，韩志国认为有一定的必然性。他认为主要有六大因素导致券商亏损。第一就是券商非市场化的企业制度。他们的企业制度都基本复制了国有企业的企业制度。韩志国说，尽管我们的股市目前还非常的不完善，但它也是一个完全市场化的市场。而证券公司以一种不够市场化的企业制度去参与股市，那必然会互相排斥，制度的冲突必然会尖锐的反映出来，这种反应最直接的结果就是亏损。目前，证券公司的企业制度离市场的要求还相差很远。他的企业制度、产权制度、交易制度、激励制度和约束制度等，都离市场经济的要求相差巨大。
第二就是近亲繁殖的产权制度。目前券商产权制度的最典型特点就是无约束无制衡的产权制度，另外股东大会的无机能化问题也非常严重。券商每次增资扩股的对象几乎都是券商做股票主承销商的公司或是做上市主推荐人的公司，他们之间有着严重业务关联。这种企业本身就是以人身信任为基础的，而不是以财产约束为基础的，这是与市场经济要求相背离的产权制度。在这种产权制度下，既无约束又无激励，企业的业绩好坏和企业老总拿的报酬没什么关系。韩志国认为，没有一个明确的产权制度而要求他有一个有效的经营那是不可能的事情。
第三就是行政控制的人事制度。这种人事制度的特点是券商的主要领导都需要由政府任命。现在各证券公司的老总都要由证监会批准。这种审批的方法就使得这些经营管理者没有更紧迫的为市场负责、为股东负责的紧迫感，在权衡利益之后，证券公司领导人可能会更多地讨好行政部门，股东很难罢免老总。现在券商在很大程度上已经被纳入了行政轨道。
第四就是渠道狭窄的营销制度。从世界范围来看，中国的券商可以说是业务渠道发展空间最为狭小的。他业务收入的主要来源还是交易的手续费，中国的券商作为投资银行的功能都非常弱，投行业务的收入越来越低。目前这种狭小的交易空间，我们可以想象，在牛市的时候，交易量活跃，券商还能多赚一些，一旦到了熊市，交易不活跃，那券商的日子就很难过了。另外我们的证券市场还存在券商之间的恶性竞争，这也导致了市场越来越没有规则，越来越偏离正轨。
韩志国说，现在券商的问题并不是给钱就能解决的问题。从去年开始，券商可以发债。但现在券商的隐性亏损这么严重，这都是投资者知道的，那么谁来买你的债券，所以现在券商发债几乎就没有市场响应。
第五就是严重错位的融资制度。现在券商出现问题最多的领域并不仅仅是自己的经营亏损，更多的亏损来自于委托理财。韩志国说，我和很多人交流过，大家的共识是如果把券商委托理财的亏损都算进去，那么券商全行业亏损不会低于3000亿元，而现在全国券商的注册资本只有1000亿元。另外，券商自身的财务制度和信息披露制度都存在缺陷。扭曲的财务制度和严重不到位的信息披露制度以及内部缺乏制衡的制度，这些融合在一起，就使得券商的融资制度成为巨大隐患。
第六就是大而化之的监管制度。目前中国的证券监管当局对于证券公司的监管严重缺位，对券商基本上没有太多管理。现在对于券商的管理都是事后管理，事后补救，补救没有办法就只好买单，到目前为止，所以券商出问题都是由政府买单。
韩志国说，以上这六方面的制度不足交织在一起，互相作用，互相影响，使得券商存在的危机，已经十分严重了。
记者手记：诚信考验
券商亏损是因为什么？最直接的原因当然是大盘形势不好。券商当然是和证券市场联系在一起的，熊市时节，券商的日子自然不好过。但是，券商亏损还有没有其他原因？这正是记者此次采访要探究的东西。
从2001年开始的证券市场连续3年低迷，2004年初稍有好转但很快便“由牛转熊”，这已经使证券公司处于极端困境之中。在这3年中，市场市值损失惨重，股民及券商都很受伤。
就像胡汝银说的，证券公司和资本市场是“毛”与“皮”的关系，券商出现问题，这必然和资本市场的问题脱不开干系。从券商的业务来讲，主要有：自营、委托理财、经纪、投行，但这些都依赖于一个活跃的、有足够投资价值的资本市场。如果资本市场不活跃，那么券商这四大主要业务都不会有好的结果。
而面对空前的困境，券商出路在哪里？不少券商寄望于财政注资挽救、拓宽融资渠道等。但是，就像韩志国所说的，这些方法都只能是“头痛医头，脚痛医脚”的权宜之计。因为没有好的公司治理，没有完善的风险控制组织体系，再多的财政注资，再宽松的融资渠道，永远填不了券商的资金黑洞。完善的市场制度和诚信体系才是维持市场健康发展的根本因素。如闽发证券保荐的江苏琼花(资讯行情论坛)刚上市就惊现瞒报财务丑闻，使保荐人与券商的诚信蒙羞，导致市场信心受挫，教训可谓惨重。
韩志国在接受记者采访时也尖锐地指出了券商存在的六大问题，即非市场化的企业制度、近亲繁殖的产权制度、行动控制的人事制度、渠道狭窄的营销制度、严重错位的融资制度和大而化之的监管制度。这六大问题可以说已经比较全面地说出了券商自身存在的问题。那么怎么改呢？从哪入手开始改呢？记者最近也看到了所谓“谁来救赎券商”的感叹，看来对于券商来说，发现问题可能是容易的，而改正问题却是困难的。
但是也有人提醒，应当注意的是,在当前证券市场的环境下,光靠券商自身努力,要想改变单一盈利模式是困难的,也是不现实的。证券市场的业务创新和产品创新还需要多方合力。值得关注的是,最近,上海证交所推出了ETF,拉开了证券市场金融产品创新的大幕。相信证券市场的这些最新变化,将会为券商创造新的盈利模式提供宝贵的契机。
另外记者还想到一个问题，就是券商的隐性亏损问题。据中国货币网显示，截至2004年7月22日，已公布半年报的56家证券公司净利润总和为1.47亿元，平均每家盈利262.85万元。其中，赢利36家，亏损20家，亏损家数比率35.71％，远远低于2003年上半年券商全行业亏损60％的事实。这个数字是否真实？有很多证券业内人士都对此表示出怀疑，韩志国更提出了应该有90％的券商亏损的惊人数字。
证券公司存在问题是众所周知的，这既有证券公司自身的问题，也有证券公司之外体制性的问题，毕竟，及时发现问题才能更好的解决问题。但是如果，证券公司到现在还不能诚实地面对自身的问题，企望用隐瞒来粉饰太平，那么券商的未来到底是什么，就真的难以预知了。（国际金融宝记者贾南/发自上海）
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