银河证券(相关,行情,个股论坛) 投资要点：
本周三电广传媒(相关,行情,个股论坛)“以股抵债”方案亮相，该公司有望成为证券市场首家“以股抵债”试点公司，未来市场将有更多个股获得这种题材的炒作。
对于被大股东占用大量资金的上市公司而言，“以股抵债”金融创新具有三大亮点：既可有效解决大股东长期占用上市公司资金问题，又可缩小股本并提高每股收益，也是一种较为理想的国有股减持途径，可谓“一箭三雕”。
定价高低决定“以股抵债”个股的市场表现，如果定价远远高于每股净资产值，那么市场只能采用“用脚投票”，投资者纷纷落荒而逃。只有在净资产水平上做适当溢价，充分考虑到中小投资者的心理承受能力的，才能受到市场的追捧，也只有这样“以股抵债”才能真正成功，并能实现多赢。
目前来看，在“以股抵债”方面进展最快，可能性最大的有四家公司，分别为电广传媒（000917）、华北制药(相关,行情,个股论坛)（600812）、三九医药(相关,行情,个股论坛)（000999）、阿继电器(相关,行情,个股论坛)（000922），值得重点关注。去年以来，上市公司金融创新渐成市场热点。要约收购、定向增发、吸收合并、整体上市、分拆上市、以股抵债等等，种种做法及概念纷扰市场，与此相关的公司股价也大都火上了一把。到目前为止，电广传媒（000917）、华北制药（600812）、三九医药（000999）等公司大股东纷纷提出“以股抵债”清欠创新方案，而这些曾明确提出“以股抵债”的个股近期逆势走强。事实上未来这种金融创新有望带来更多热点，因为大股东巨量占款问题在相当多的上市公司中普遍存在，而且不少公司因为大股东巨量占款导致财务费用上升、业绩大幅下滑。随着本周三电广传媒“以股抵债”方案的亮相，未来市场将有更多个股获得这种题材的炒作，这无疑是目前弱势市场中的一道亮丽风景线，值得市场深入挖掘。
第一个“吃螃蟹者”
自去年以来，如华北制药、三九医药、电广传媒等上市公司先后提出了以股抵债的偿债方式。日前证监会与国资委决定，原则同意在上市公司进行“以股抵债”试点，使之成为解决历史形成的控股股东侵占上市公司资金问题的有效措施之一。电广传媒周三已公布了经公司董事会通过的“以股抵债”方案，以股抵债初步定价为每股7.15元,较每股净资产高0.03元，从而有望成为证券市场首家“以股抵债”试点公司。这是继以现金和资产抵债之后，解决上市公司大股东关联欠款问题的一大创新，必将引起市场各方广泛关注。作为“第一个吃螃蟹者”，电广传媒有望获得市场的追捧，特别在中国市场素有“爆炒第一”习俗的背景之下，“以股抵债”这种金融创新不排除能取得与当年TCL(相关,行情,个股论坛)集团整体上市时一样的轰轰烈烈的效果。
金融创新创出新热点
对于被大股东占用大量资金的上市公司而言，“以股抵债”金融创新具有以下三大亮点：亮点之一，有利于改善公司的财务状况，减少大股东对上市公司的欠款。通过股份回购减少大股东股权，再行注销，减少公司的注册资本，实际上也使其资产名副其实，从而使上市公司的资产与规模相匹配。例如此次电广传媒“以股抵债”金额为5.39亿元人民币，其中截至2004年6月30日湖南广播电视产业中心占用资金总额为5.0062亿元，资金占用费按三年期银行存款利率计算计3863.42万元，经过“以股抵债”之后有利于改善公司财务状况。亮点之二，有利于改善公司的股本结构，通过以股抵债，大大减少大股东所持上市公司股份，优化股本结构，同时起到非流通股减持的效果。大股东之所以将上市公司作为提款机，其实质正是“一股独大”的股权结构造成的。控股股东股权比例减少后，将使公司的股权结构更为合理，有利于进一步完善法人治理结构，从某种意义上这也为上市公司解决股权分置问题找到了突破口。由于大幅度降低了非流通股股东的持股比例，而直接注销后不会对二级市场构成压力，避免了上市流通的问题，所以这是一项对各方都较为有利的股权分置解决方案之一。例如电广传媒“以股抵债”的总股数为7542.10万股，公司总股本从33592万股下降为26049.9万股，“以股抵债”后，产业中心的持股比例将由50.31%下降到35.92%；流通股东的股份比例由45.67%上升到58.89%，公司的治理结构将得到改善。亮点之三，通过缩减股本，可以增加每股收益水平，提升股票内在的投资价值。因为上市公司将回购的股份进行注销，缩减了总股本，在盈利水平不变的情况下提高了公司的每股收益，使流通股股东将从中直接受益。例如“以股抵债”实施后，电广传媒2004年中期的每股收益将由0.09元上升到0.12元，上升了29.03%，每股净资产从7.123元下降为7.114元，净资产收益率从1.304％上升至1.683％，资产负债率从49.73％上升为55.18％。由于“以股抵债”，既可有效解决大股东长期占用上市公司资金问题，又可缩小股本并提高每股收益，也是一种较为理想的国有股减持途径，可谓“一箭三雕”。而通过金融创新使得原本的“丑小鸭”脱胎换骨成为人见人爱的“小天鹅(相关,行情,个股论坛)”，值得激进型投资者重点关注。
“以股抵债”概念股市场表现积极
制定科学的股份定价规则，是关系到“以股抵债”模式在不同状态下能否成功实施的关键。这不仅涉及控股股东与流通股股东之间的利益分配，更重要的是会影响投资者的心理预期，并引起二级市场上股价的波动。合理定价应该成为保护流通股股东的第一道防线。证监会与国资委给出的安排是：参考公司经审计的财务会计报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告，合理确定价格，最终由股东大会审议批准。也就是在中介机构专业意见的基础上，合理形成以股抵债价格，不过考虑到监管部门推进解决关联欠款的创新方案目的，股份定价相对于每股净资产值应该不会出现过高溢价。目前被大股东占用巨额资金的公司处于两种状态，一种是业绩大幅下滑，徘徊在退市边缘，每股净资产在面值以下；还有一种经营环境尚未恶化，净资产仍在高位。对基本面尚可、可挽救的公司，其回购股份时可考虑在净资产水平上做适当溢价；对基本面较差的上市公司，要进行折价处理，充分反映其价值风险。定价高低决定“以股抵债”个股的市场表现，如果定价远远高于每股净资产值，那么市场只能采用“用脚投票”，投资者纷纷落荒而逃。只有在净资产水平上做适当溢价，充分考虑到中小投资者的心理承受能力的，才能受到市场的追捧，也只有这样的“以股抵债”才能真正成功，并能实现多赢。此次电广传媒拟以每股净资产作为定价基准点，初步确定了“以股抵债”每股单价为7.15元，而截至2004年6月30日，公司每股净资产为7.12元。因此该股溢价仍属合理，后市行情仍可期。
“以股抵债”概念股扫描
目前来看，在“以股抵债”方面进展最快，可能性最大的有四家公司，分别为电广传媒（000917）、华北制药（600812）、三九医药（000999）、阿继电器（000922）。由于通过以股抵债，既解决了大股东欠款的问题，又极大地改善了公司的治理结构，提高了投资价值，因此在二级市场就达到了利好效应。同时这是市场的又一次金融创新，从而为股市投资带来一个新机会。对“以股偿债”题材，应该将其放到证券市场重组并购的空前宽度、深度和政策力度中进行分析，作为重组并购的一种新形式，因此未来产生行情几乎就是一种必然结果。目前可先对电广传媒、华北制药、三九医药、阿继电器等“以股抵债”概念股保持密切关注。除此之外，可能采用这个方案的公司还有莲花味精(相关,行情,个股论坛)、洛阳玻璃(相关,行情,个股论坛)、厦门机场(相关,行情,个股论坛)、北京化二(相关,行情,个股论坛)、大庆联谊(相关,行情,个股论坛)、沈阳机床(相关,行情,个股论坛)、东北药(相关,行情,个股论坛)、神马实业(相关,行情,个股论坛)、粤宏远(相关,行情,个股论坛)、江苏索普(相关,行情,个股论坛)、金花股份(相关,行情,个股论坛)、昌九生化(相关,行情,个股论坛)等，投资者可根据盘面与消息面密切加以关注。
电广传媒（000917）：董事会已通过控股股东湖南广播电视产业中心以“以股抵债”方式,按每股单价7.15元的价格，一次性清偿公司5.39亿元债务的议案。此方案正式实施后，公司财务结构、治理结构将发生积极的变化。在公司治理方面，本次“以股抵债”的总股数为7542.10万股，“以股抵债”后，产业中心的持股比例将由50.31%下降到35.92%，仍为公司控股股东；而流通股东的股份比例也由45.67%上升到58.89%，公司的治理结构将得到改善。另一方面，“以股抵债”实施后，2004年中期的每股收益将由0.09元上升到0.12元，上升了29.03%，每股净资产从7.123元下降为7.114元，净资产收益率从1.304％上升至1.683％，资产负债率从49.73％上升为55.18％。在不考虑“以股抵债”情况，预计2004年EPS、2005年EPS分别为0.22元、0.30元。
华北制药（600812）：截至2003年末，公司与控股股东华药集团的应收账款为4.47亿元。早在2003年11月公司就推出了“以股抵债”的方案，去年末公司其他应收款中大股东及其关联方合计占用达99067.33万元，占公司股东权益的约40%，公司拟通过回购或转让部分国有股权的方式来彻底解决这一问题，目前方案已上报相关主管部门。目前华北制药集团占华北制药11.69亿股总股本的59．37％，按华北制药每股净资产2.14元计算，估计华北制药集团至少要拿出11.69亿股中的40％左右股权，再加上其他资产才能还清债务。不考虑“以股抵债”情况，预计2004年EPS、2005年EPS分别为0.12元、0.15元。
三九医药（000999）：该公司虽然已表示，由于公司大股东深圳三九药业持有的股份已被冻结及质押，对于大股东通过股权处置方式解决资金占用问题，目前尚不具备马上实施的条件，但目前来看只有“以股抵债”才能真正解决问题。不算利息的话，到2003年年底，大股东占款达到16.67亿元。目前大股东正积极寻求战略合作者，在解决大股东欠款方面公司在金融创新上同样具备较大的机会。而三九集团由于前几年的多元化投资失控造成集团公司财务紧张，也有可能引入外资战略者参股三九药业，以出让部分三九药业的股权来缓解三九集团的债务危机。
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