国家发改委宏观经济研究院副院长 陈东琪
今年7月27日，中国证监会和国资委以上市公司电广传媒为代表正式启动“以股抵债”试点，这对我国股票市场的长期健康发展来说，具有里程碑意义。
首先，“以股抵债”可在一定程度上解决现行股权制度安排中的“一股独大”问题，从而可以在上市公司的股权行为中打破垄断，引进竞争机制。
从目前电广传媒的试点来看，“以股抵债”行为发生在实际上具有“脐带关系”的上市公司和集团公司中。集团公司用手中握有的股票来抵扣所欠上市公司的债，这会在一定程度上解决现行股权制度安排中的“一股独大”问题。
我们可以在理论上假设存在欠债量“大于、等于或小于”控股量三种模式。“大于模式”和“等于模式”意味着集团公司不仅不再拥有对上市公司的控股地位，而且连一般股东身份都将取消，因为它拥有上市公司的股票全部抵扣完所欠上市公司的债务了。在这两种情形下，当然就不存在国有股“一股独大”的基础了。在“小于模式”下，即使可能难以完全改变国有股“一股独大”的格局，但其控股地位会明显减弱，因为毕竟有一部分股份被抵扣了债务。
其次，“以股抵债”不但有利于改变股权分置格局，而且重要的是为建立股票所有者权益公平分配制度提供一定条件。
到目前为止，我国主板市场的上市公司基本上都是从原来的国有企业改制而来的，这就不可避免地隐藏着股权分置的弊端。所谓股权分置的弊端，不在于分设公股和私股，不在于分设国有股和非国有股，而在于国有股、法人股不能和社会公众股一样在二级市场流通，其弊病，一方面是使股票市场流动性不足，这种流动性不足当然会降低股票市场运行的效率；另一方面是造成股票所有者权益不公平，这种不公平突出地表现为牺牲社会公众股股东的权益。
在实施“以股抵债”后，因为抵扣债务，集团公司所拥有的、相当于债务量的国有股被注销，股权分置结构中的国有股减少了，不流动的股票份额减少了，相对来说，上市公司股票的整体流动性就随之提高了，结果所有股东的权益就可以按照统一规则来分配。所以，从这个意义上说，“以股抵债”可以为建立股票权益公平分配制度创造条件。
其三，“以股抵债”可以减少大股东占款，改善上市公司财务状况，提高上市公司的资产质量，降低因应收账款过大形成的公司金融风险。
从1990年开市以来的股票市场运行实践情况来看，大多数上市公司带病运转，其原因除了上市公司自身存在一些缺陷外，最重要的是作为控股股东的集团公司从上市公司提款的胃口越来越大，欠上市公司的债务越来越多。这些累积效应十分明显的集团债务，在上市公司的帐上趴着，实际上形成了愈益增大的大股东占款压力，拖累着上市公司财务，影响了上市公司的资产质量。
在实行“以股抵债”后，上市公司损失的仅仅是有名无实的债权，集团公司如果不用股份来抵扣，这些名义债权实际上没有什么价值。在市场经济条件下，有意义的债权在于其预期可实现清偿性，如果预期不能实现清偿，或债务人无能力偿还，甚至债务人从一开始就不想偿还，这种债权就没有价值。在集团公司和上市公司之间存在“母子脐带关系”的制度背景下，集团公司欠上市公司的债，就像具有深厚忠孝文化根基的中国父母欠儿子的钱一样，儿子怎么可能要父母还钱呢？既然还不了，用股来抵，既合情合理，又现实可行，两厢情愿，互惠共赢。何乐而不为呢？
其四，“以股抵债”后，大股东的控股地位被弱化了，上市公司的治理内部结构就可以改善。
现代企业制度中公司内部治理结构存在的重要前提之一，是股东间的地位比较平等，不存在少数人过度控股情形，即使是有较小相对优势的大股东，也不会因为绝对控股而完全左右公司的内部治理。公司的经理会服从董事会，董事会成员拥有相对平等的权利，以平等协商方式进行投资决策。
在目前国有股占绝对控股地位情况下，经理的任命和董事会的决策几乎是位居第一位的大股东一人说了算，其他股东对决策的影响不大，这种内部治理结构和原来的国有企业的管理结构差别不大，其效率是非常低的。
实行“以股抵债”后，集团公司拥有的、与债务量相当的股份被注销了，所剩股份大大减少了，其控股地位也就随之被弱化了，这当然会有利于上市公司内部治理结构的改善，会大大提高公司决策的民主化程度和对执行决策的约束程度。这既会因同股同权而提高股东间的权利平等水平，也有利于提高公司管理的效率。
其五，“以股抵债”后，大股东股份减少，上市公司的非流通股和总股本都会缩小，这可以在很大程度上保护社会公众股股东的利益。
集团公司“以股抵债”不论所抵扣量有多大，理论上都会产生大股东减少股份的效应，它所欠债务数量越多，要抵扣的股份数量就越多，从而上市公司减少的非流通股数量也就越多，总股本缩小程度也就越高。在上市公司的盈利额和二级市场股价为一定的情况下，每股净资产和每股税后利润就会相对提高，结果会使市盈率降低，这当然会提高这个上市公司股票的投资价值，从而有利于搞活长期处于低迷状态的股票市场，促使股市走上健康发展之路。。
但是请注意，这种投资价值提高的来源决不是简单“抵扣”行为的结果，实际上它是投资者特别是二级市场投资者在前期投资的结果，只是这种结果在“抵扣”前以集团公司的债务来表现，集团公司的债务实际上是上市公司累积的资本，它是投资者利润的凝结。由“以股抵债”给二级市场投资者带来的“利益”，实际上来自于二级市场投资者本身的投资，因此我把它叫做“利来源于民，然后又还于民”，或者叫做“对剥夺者的剥夺”。
以上是我对“以股抵债”积极意义的看法。当然，要体现这些积极性意义，关键要规范操作，要贯彻公开、公正、公平原则，要运用市场化方式来进行，同时，还要走渐进之路。希望在以电广传媒为代表的“以股抵债”试点中，认真总结经验，在制度创新上做更多的努力，为中国股票市场的持续稳定发展做出新贡献。
（2004年8月4日于北京）
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