沉寂两年多的山东投资者张鹤诉ST渤海(相关,行情,个股论坛)证券(相关,行情,个股论坛)民事赔偿案近日等来了民事判决书,济南市中级人民法院认为,虽然被告ST渤海存在虚假陈述的违法行为,原告也存在投资受损的事实,但两者之间并无因果关系,其买卖ST渤海股票所受损失不能归责于该公司的虚假陈述行为,原告要求被告对其所主张的损失承担民事赔偿责任无事实及法律依据,不予支持,因此判决驳回原告起诉。这是最高人民法院有关通知和规定颁布后出现的首份证券民事赔偿的司法判决书。
孙磊:民事诉讼只是辅助手段
股民张鹤诉ST渤海案引发了很多有关法律专业技术的探讨,也提供了一次审视中国股市制度建设的机会。从更为宏观的角度思考,笔者认为该事件具有标志性的意义,但是民事诉讼只是抑制上市公司虚假陈述的辅助手段。
1996年,一位刘姓投资者曾经因渤海集团(相关,行情,个股论坛)的虚假陈述行为提出民事诉讼,一年后法院以证据不足为由驳回了其赔偿要求。张鹤的诉讼虽然同样败诉,但不同的是开庭和宣判过程中首次依据了最高法院的有关司法解释和规定。这标志着一种惩戒上市公司虚假陈述的手段正式投入使用,今后受虚假陈述伤害的投资者在民事诉讼时有法可依、有规可循。
信息不对称是现代社会经济中一个普遍的现象。上市公司生产经营的复杂化、规模化客观上加大了信息的不对称程度。夸大有利信息、掩饰不利消息往往有利于维持或提升股票价格,有利于实现融资计划,因此上市公司有虚假陈述损害普通投资者的主观动机。
打击、抑制虚假陈述历来是证券市场法制建设和监管工作的重点。中国股市作为新兴市场,应该积极学习、移植成熟市场的相关经验。在上市公司虚假陈述的事件大量出现后,张鹤的诉案还能够被冠上首例,说明我们市场制度建设的步伐明显滞后,而且这种局面目前只是有所改变。首先,对虚假陈述进行民事诉讼的依据是司法解释和规定,其法律效力显然低于正式的法律；其次,张鹤败诉的原因之一是有关规定对虚假陈述的揭露日界定不够清晰,表明法规的书面质量有待提高；第三,对于操纵市场和内幕交易行为的民事诉讼还缺乏具体法规的支持。
我们相信张鹤诉案将推进有关法规的完善,但是也必须清晰认识到,民事诉讼只是惩戒虚假陈述的辅助手段。由于诉讼的成败具有不确定性,诉讼者需要耗费精力、时间和金钱,而集团诉讼又会增加起诉者之间的协调成本,这些因素必然使相当部分受害的投资者放弃民事诉讼的权力。证券民事诉讼的审理本身就很复杂,证明投资者损失与虚假陈述的因果关系、损失程度都要进行大量的举证和调查。在美国,即便是很成熟的集团诉讼,一年内结案的也仅有8%的案件,绝大部分都需要3年时间结案。我国高院的有关通知明确指出,受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案,其前提是虚假陈述行为,须经证监会及其派出机构调查并做出生效处罚决定。从司法的技术角度来看,民事诉讼对虚假陈述的惩戒功能非常有限,绝大多数投资者并不能以此来维护自己的权益。
虚假陈述事实的刑事、行政责任往往容易认定,因此成熟市场上主要的是依靠刑事诉讼和行政处罚来打击上市公司弄虚作假,近年还出现了将惩罚重点转向公司高管人员的趋势。美国的《会计行业改革法》就明确规定:公司高级管理人员必须以个人名义为公司财务报告的真实性而正式宣誓保证,那些为虚假报告宣誓保证的管理人员可能面临最高达20年的监禁并被判处500万美元的罚款。销毁证据(以隐瞒财务欺诈)也最高能判20年的徒刑。另外,成熟市场上民事诉讼的有效性通常是和声誉机制联系在一起的。为了避免民事诉讼对公司形象的不利影响,很多上市公司都会选择和起诉者快速进行庭外和解的方式。不过,声誉机制必须以完善的产权制度做基础,在我国现阶段的证券市场上该机制的作用微乎其微。
张鹤仍在做着上诉的努力,而中国证券市场与虚假陈述的斗争需要更多人特别是执法和监管部门的努力。民事诉讼的局限使它不可能成为悬在造假者头上的利剑。(西南财经大学中国金融研究中心孙磊)
何为:这是一起非典型性案例
小股民张鹤诉ST渤海,这是一起非典型性案例。笔者之所以这么说,是因为它并不符合虚假陈述案的构成要件。不是说这个案件不能告,而是原告选择了一个不是很适当的诉讼理由,给了被告击倒自己的有力抗辩手段。
我国法院曾长期不受理侵害股民权利而发生的诉讼,股民们沉冤日甚,激愤难抑。现在突然打开一扇可以控告虚假陈述的门,受了冤屈的股民像得了伸冤饥渴症,不管自己的具体情况是否符合控告虚假陈述的条件,一古脑儿纷纷想挤进那扇门,出现败诉的结果也是意料中的事。
但是这起非典型性案例又被市场上广大股民看作典型性的风向标,当作政府保护中小股民利益承诺的试金石。不少受到虚假陈述欺诈的股民在观望,看法律如何体现它的公正。然而,这个非典型性案例承担不起这么重要的责任。以它为标尺,是注定要看错方向的。如果说这起个案给我们什么教训,那就是诉讼的技巧会影响诉讼的成败。
然而,这起非典型性案例又从另一方面给我们传达了一些信息。ST渤海有虚假陈述的行为已经不止一次,早在1996年它就因虚假陈述受到证监会的处罚,2001年又因另一起虚假陈述再遭处罚。遭受其虚假陈述欺诈的股民应该不在少数,完全可以孕育出多起典型性的诉上市公司虚假陈述的案例。可是,为什么只出现这么一起非典型性案例?沉默的大多数你们为什么不敢站出来维护自己的权益?如果说张鹤的诉讼技巧有失误,那么当许许多多的受害股民拿起诉讼武器的时候,他们当中必定会出现因掌握合适的诉讼手段而胜诉的人,如此一来,被告就不可能永远逍遥法外了。
民法有一项重要原则:如果当事人并不在乎行使自己的权利,那么法律就不会给他提供救济。自己的权利要靠自己维护,不要指望别人包括法律与政府会主动为你出头。尽管我们的法律还不完善,执法水平不尽如人意,但是沉默不能改善中国证券市场的法律环境,只会助纣为虐。
从这个意义上说,这起案件又是具有典型性的。败诉的不仅是股民张鹤,还有千千万万沉默的受害人。如果要问小股民诉上市公司为何败诉,那是因为绝大多数的受害人选择了沉默与观望。
所以,请认真对待你的权利,如果有冤就大声喊。这就是这起非典型性案例给我们的启示。
尤旭东:小股民维权路途坎坷
蜀道难,难于上青天。从某种程度上说,小股民的维权之路,就似在蜀道之上的爬行。
对于熟悉中国证券市场的人来说,张鹤的败诉恐怕已算不得新闻。自红光实业、大庆联谊(相关,行情,个股论坛)、ST东方(相关,行情,个股论坛)、银广夏(相关,行情,个股论坛)以来,中小股民与上市公司间打官司屡屡受挫的事实,除了反映出中小股东维权之路的艰辛,也一再暴露出我国证券市场尚未建立民事赔偿机制的缺陷。中国证监会有关人士曾公开表示,证监会鼓励合法权益受侵害的中小股东,充分利用现有的民事诉讼法律机制,提出损害赔偿诉讼,将违法的相关责任人员送上法庭。然而一个尴尬的现实是,小股民实际上很难通过法律手段来维护自己的权益。
我们注意到,在张鹤诉渤海集团一案中,法院在其判决书中引用了只有证券专业人士才会经常引用的系统风险一词,颇显滑稽。要知道,法律既没有规定什么是系统风险,也没有对系统风险和投资者损失间的因果关系作出任何界定。给人的感觉是,法官们是在尽情发挥他们的自由裁量权。然而,由此可能会产生一个极为可怕的先例,那就是,只要上市公司以证券市场上无时不有、无处不在的系统风险作为抗辩理由,就可以轻松推脱掉一切对投资者应负的责任,这实在是太荒唐。再联想到著名的大庆联谊民事索赔案,先是起诉不受理,后是受理不开庭,再到开庭不判决,历时近3年,不能不令人对司法的严肃性产生怀疑。
诚然,上市公司在当地往往都是纳税大户,与小股民相比,是十足的强势群体,上市公司的稳定发展通常也会被放在重要的位置。然而应该看到,证券市场的健康发展与投资者保护机制的完善程度是紧密联系的。试想,在一个上市公司欺诈成风的环境当中,如果受害者的民事赔偿救济长期被忽视,在上市公司与投资者的博弈中很可能达成一种企业欺骗,投资者不投资的纳什均衡,最终伤害的是整个证券市场。
证券市场走向市场化、国际化固然重要,但建立国际标准的法律制度,实现证券市场的法制化更为重要。我们期待着国内的法律体系能尽早建立起完善的股东诉讼及股东派生诉讼制度,各级法院能够无保留地依法受理和审理各类证券市场民事侵权纠纷案件,从而使中小投资者得到更多、更全面的保护。
众议苑
徐惠芳:股民诉讼有三难
从首例股民败诉案例中,我感到股民与上市公司诉讼有三难。一难在于法律法规还不十分健全。由此,使得法院在此次诉讼中,认可了上市公司所提出的并无因果关系的抗辩。证券市场上,本来就有系统性风险和非系统性风险,假如在制订法规时,能够明确上市公司虚假陈述导致的股民损失,不管由什么风险造成的,上市公司都应该为此作出赔偿这样的明确规定,那么股民的诉讼,就变得相对容易了。二难在于股民与上市公司之间是一种不平等的角逐。股民是以个体身份,拿自己的钱去诉讼。上市公司是公司名义,用公司的钱请最好的律师。股民的弱势可想而知了。三难,难在官司时间太长,股民拖不起。就拿这个案例来说,股民张鹤为了不到万元的损失,同上市公司打官司,用了一年时间。就是打赢了,从时间成本上讲,也实在是大大的亏损啊。
陈奇:小股民需要法律援助
对处于弱势的小股民来说,目前急需法律援助。这种法律援助,包括对股民的法律知识普及和宣传,专业律师对受损股民的先期法律帮助,以及各级法院适当降低法律诉讼费用等等。笔者建议,在目前证券市场上,证监会或者证券业协会应该出面建立中小投资者法律援助会,这个组织可以由法律界人士、注册会计师、媒体人士和投资者组成,其作用就是对小股民起诉上市公司侵权案,予以法律援助。特别是就同一案件,协会可以派出律师以及各方专家,代表所有的受损股民一起起诉侵权公司。这样,不仅小股民的利益能够得到充分的保护。而且,上市公司的违规侵权行为也能得到最大的抑制。面对上市公司恣意妄为的虚假陈述,受损害的小股民再也不会为难了。
回音壁以股抵债副作用不可低估
贵报8月3日李凯先生的《治标不治本的方法》一文很好。文中提到,大股东不卖股还债而采用以股抵债是因为抵债比卖股的价钱要高,以股抵债是大股东们求之不得的事情,这话说到了问题的点子上。莲花味精(相关,行情,个股论坛)的大股东莲花集团既有资产又有股权,占用上市公司的巨额资金就是不还,有媒体报道莲花味精也曾有意以股抵债,有了便宜事自然不愿落下。可见,以股抵债的副作用不可低估。李凯先生认为,大股东欠债不还,应该运用法律手段强制它还债,没钱就变卖其资产、股权还债,直至申请它破产,如此才能防止大股东占款,颇有道理。李凯先生状告莲花集团一案的实际意义是将我们股市中占用上市公司资金不还的大股东们一并都拉上了。莲花集团一案将深深触动那些占用上市公司资金不还的大股东们的神经,为中小股东日后如何解决大股东占款不还提供了案例、指明了维权的途径。该案应是中国证券市场的一件大事,解决得好将具有重大意义,其积极意义是以股抵债根本无法相比的。
金融顺也谈以股抵债定价新思路
8月3日,上海证券报刊登了张小玲和尹建海同志的署名文章《以股抵债定价新思路》。两位作者认为,以股抵债能不能推广,关键是找到合理定价的钥匙。他们提出了以股抵债的收益定价法的新思路。其基本模型是,例如一个控股股东占用上市公司资金100元3年,3年期银行年贷款利率为5.49%,3年内上市公司每股平均收益0.05元,因此每股抵债比例=0.05∶5.49%=0.91,即1股抵债价格为0.91元,也即1股只能抵0.91元债务,抵偿100元债务需要110股(=100∶0.91)。
应该说,这种方法相对于净资产定价法已经前进了一步,但其局限性也是十分明显的,其根本缺陷在于没有考虑到在我国上市公司每股净资产形成过程中控股股东和流通股东的贡献是不同的。二者不同的贡献率是一个基本的历史事实,这也是我们设计公平的以股抵债方案的一个基本前提。例如,某企业上市之前的净资产为7000万元,假定将其折算成7000万股,IPO发行新股3000万股,每股发行价格15元,融资4.5个亿,假设融资成本为2000万元,则公司成功发行之后的每股净资产达5元。在每股净资产当中,控股股东的贡献率只有20%(=1∶5),也就是说其余80%的贡献来自发行新股溢价。为了公平起见,在计算抵偿债务时必须考虑历史成本并进行追溯调整。按照这一思路,100元债务需要550股进行抵偿。这种方法可以称之为成本--收益定价法。
当然,如果大股东出现资不抵债的情况,则应该宣布大股东破产,核销大股东债务之后的公司净资产归全体流通股股东所有,因此实现股票的全流通。如果大股东起初投入的资产抵债之后还有剩余,则大幅度地减少了非流通股比例,也可实现上市公司股权结构优化的目的。
以股抵债的关键是公平定价,以净资产定价确有剥削公众股东之嫌,仅仅考虑投资收益而忽视历史成本,显然也是不够科学的。
徐洪才
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