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21世纪经济报道－－圆桌论坛第18期：股权分置期待突破
近期，国资委和证监会高层纷纷表示，解决股权分置时机已经成熟。在股市急剧缩水，券商命悬一线的背景下，曙光再一次出现在投资者面前，而股市原罪、历史成本如何分担、现有利益如何协调等问题再次扑面而来。这不禁让人们想到了国有股减持、全流通的命运，股权分置问题又将面临怎样的未来？
8月12日，北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐、首都经贸大学公司研究中心主任刘纪鹏、国务院发展研究中心企业所副所长张文魁、国务院发展研究中心金融所副所长巴曙松共聚21世纪圆桌论坛第十八期，就股权分置的前景展开辩论。
国有股减持、全流通、股权分置
《21世纪》：从国有股减持到全流通，一直到目前股权分置问题的提出，改革一直没有实质性进展，各种相关改革因此难以推进，股市更是从2001年以来持续低迷，我们首先来分析一下这三个不同阶段的演变。
曹凤岐：国有股减持应该说是一个历史遗留问题，这个问题可以追溯到1990年代初期，当时进行国有企业改制，主要的一个问题是担忧国有资产流失，所以有关文件提出在改制的企业中国家要绝对控股51％或者相对控股33％。之后出台了两个文件，一个是《股份制企业试点的办法》，还有一个是《股份有限规范公司意见》，其中提出来要分三类股票，即国家股、法人股和个人股，国家股又分了国家股和国有法人股，也没有任何规定说国家股和法人股不能流通，但是当时规定了流通必须要经过层层的批准，实际上就等于是不让流通。
刘纪鹏：实际上，从国有股减持、全流通到解决股权分置的变化体现了改革思想的转换。
中国围绕着“全流通问题”，已经经历了将近四年的改革历程，我从2000年11月开始接触国有股减持问题，当时高西庆（时任中国证监会副主席）主持的一个会议上，专门讨论《证券法》第五条，也就是国家股减持的问题，讨论通过减持国有股充实社保资金，这个办法在次年5月份就以文件的形式出台了。我曾经提出一个重要的问题就是，国有股减持有没有法律依据，这也是我向证监会的同志提的一个问题。就这方面，证监会从香港请来的一位顾问提到，国有股是公共产品，为国家所有，这种公共产品可以超越其他一般的股票，成为公共政策的组成部分。
实际上，国有股减持政策更早起源于1998年以后，当时面临为国企脱困的问题。三九集团的负责人说，我是国有企业，占用你们6000万元的资金，这有什么说不过去的？莲花味精也说，国有企业占用股民的资金不是很普遍吗？当时主流观点认为，资本市场要为国企脱困服务，所以要好坏搭配，捆绑上市。
国有股减持当时，还有3600亿左右的非流通股，这是一个大地雷。减持被叫停之后，证监会从2001年10月开始征求意见，四十多天内征集了4000多个方案，这期间召开了几次专家研讨会。最初的专家研讨会主要围绕着减持的方式进行——到底是按市价减持，还是按净资产价减持。当时，许小年的“市价减持”论和萧灼基教授的“净资产价减持”论，争论非常激烈，很多场景历历在目。
2002年1月，国务院发展研究中心专门召开了一个会议，成为问题的转折点。当时陈清泰主持会议，他第一次引人注目地提出了全流通和非流通股可流通的问题。国有股减持问题转到全流通，就从那个会议开始。
我认为，国家股减持问题，表面上是在争论价格，实际上涉及一个“子雷”———在国家股减持这个“子雷”下面还坠着一个高达3600亿之巨的“母雷”。所以说国家股减持只是目，非流通股可流通才是纲，目要服从纲，纲举则目张。
去年11月份，证监会主席尚福林首先提出解决股权分置，这也是一个非常重大的迹象。全流通给人的感觉好像是都卖光，我当时也有一篇文章，谈到这个观点不准确，容易给人造成全都卖出来的错觉，实际上它只是具备了可流通的属性，大股东都会保持起码30％的控制权。如此推算，即使我们搞了全流通，真正能流出来的至多20％，也就是800多亿。说全流通，容易造成恐慌，
其次，提“股权分裂”也不好，对非流通股和可流通股谈股权分裂，似乎历史上它就是一个毒瘤，这是不对的。当初制定政策时，我们没有解决产权的清晰化问题，没有量化中央地方的产权关系，更谈不上资产的流动性，另外一个更重要的原因在于，当时认为搞股份制就是私有化。所以我们提出了“老树发新芽”的思路，老树不动，出来一个新的流通股，即存量不动，增量先流动，这是我们有意设置的，而且事实证明是成功的，这在历史上是发挥作用的，只不过今天，它已经成为资本市场发展的阻碍，我们必须要推翻它。
股权分置让中国证券市场半身不遂
《21世纪》：“国九条”迟迟得不到贯彻，股权分置可谓一个最大的障碍，在资本市场的改革中，股权分置到底带来了哪些问题呢？
曹凤岐：到现在为止，国有股和国有法人股实际上都是非流通股，上市公司非流通股大概还占到65％。这其中关键不在于“一股独大”，而在于政府持股、政府操作，这关系到能否真正建立起法人治理结构并依法执行。
在这种情况下，中国的股份公司还算不上是真正的“股份公司”，还基本是国有体制———从它的用人机制、激励机制各方面来看，都没有发挥公司体制的作用。我国证券市场没有实现《公司法》提出来的同股同权、同股同价、同股同利，通过溢价发行、增发或者是配股，国有股凭空不断增值，而另一方面却不断的侵犯流通股的权益。
股权分置造成了中国证券市场半身不遂，总市值和流通市值形成巨大的反差，真正的股票市场规模并不是很大。流通市值随着股市的波动，大概也就1.5万亿，4万多亿的总市值不过是虚拟市值，很难通过市场真正起到调配资源的作用。大家都争着上市，就是为了圈钱，大量增发则造成了股市的一次又一次缩水。
巴曙松：我认为，股权分置带来了当前证券市场的许多深层次的问题。首先，股权分置问题不解决，证监会很难实现独立的、公正的监管。在计划经济向市场经济转轨过程中，政府同时承担了两个方面的职能和角色，一个是社会资产的拥有者，在证券市场上表现为国有股等，同时，政府的另外一个职能还是整个证券市场的监管者，这种双重角色、双重职能在许多场合下，如果缺乏必要的制约机制，就有可能会产生冲突。例如，有可能用国家的监管职能来强化大股东的优势地位，从而带来对市场的侵害。
第二，在股权分置条件下，证券公司很难寻找到可以持续的盈利模式。国外的投资银行最大的、最活跃的收入来源，往往不是靠IPO，主要还是靠非常活跃的并购。而在非市场化股权分置的情况下，不可能出现活跃的投资银行业务，就资产管理业务而言，证券公司对于小股东来说，可能是一个强势群体，但是实际上，从整个市场大格局来看，相对于占支配地位的国有股、法人股来说，它又是弱势群体，这样就只能靠短期的投资、炒作来获得收益，必然带来市场的不断下跌。
第三，就基金公司而言，基金公司作为流通股股东的代表，与非流通股的矛盾一直存在，只不过基金的发展凸现了这种矛盾。只有统一的价格、统一的股权才产生真正的市盈率，在股权分置条件下，基金公司被迫做一些模拟的价值投资，看谁涨得快，市场扩展得快，就说它有价值，不可能是真正的价值投资。
第四，只要有占据主导地位的非流通股存在，这种激励机制就决定了上市公司要拼命圈钱，大股东尽可能地占用上市公司的资源。缺乏内外部监控的大股东，不干坏事就怪了
第五，股权分置不解决，整个融资结构不可能出现大的改革，下一步的大型企业改革也是不可能的。在股权分置的条件下，仅仅依靠国内资本市场，不可能有强大的金融资本的发展，不可能有好的投资银行。
第六，股权分置会蕴藏很大的金融风险。证券公司和上市公司本身是银行贷款主要的对象，在前两者存在问题的情况下，后者不可能独善其身。另外，证券市场市值大幅度的缩水，实际就是信用的缩水，很多拿到银行做抵押的股权，很多国债回购资金，最终会转化为银行风险。
从失败到成功？
《21世纪》：国有股减持曾经一度令证券市场曙光再现，但是，就是那次目前为止最有可能出现突破、也是各方参与最广的方案最终流产，那次改革失败的原因在哪里呢？
曹凤岐：2001年国有股减持以失败而告终，最大的原因在于减持的目的、方法不对。减持国有股跟社保基金不应该挂钩，用其他办法直接充实社保基金就可以了，为什么要通过这种办法从股民身上再去拿钱呢？解决公司化、市场化、国际化问题，才是国有股减持的最终目的。从方法上看，实际上是用高价来进行减持，让老百姓拿更多的钱去买高价的股票，肯定要失败。另外，还有一个原因就是政府想在全国拿出一个统一的国有股减持方案，这是很难实现的。
我认为国有股市场减持的停止，并不意味着这个减持和流通工作完全停止了，应该继续来进行。我认为在非常复杂的情况下，不要出台全国统一的方案，只要有一个减持和允许流通的原则就可以了。
张文魁：首先，我有三个说明：第一，非流通股的控股股东损害流通股股东利益的现象，在中国的确比较普遍，而且也比较严重；第二，股权分置的存在，的确扭曲了市场；第三，解决股权分置问题、实现全流通，的确很有必要。
但是，我也有四个重要提醒。第一，不要把矛头对准所有的非流通股股东，有些非流通股股东是“无辜”的。非流通股股东包含了一些持股比例小、非控制性的非流通股股东，他们从来就不掌握上市公司的业务，也从来没在上市公司拿到一分钱，跟上市公司根本没有业务往来，连关联交易都没有，甚至他持有的这一点股份从上市以来就没转让过。更有甚者，由于上市公司走下坡路，每股净资产可能低于他们当时的入股价。你说这些非流通股股东也是掠夺者，也要“革”他们的“命”，对吗？
第二，也不要把矛头完全对准国有股或者是国资委。很多的非流通股是国有股，但是也要看到，这几年来，有一些非国有的企业已经上市了，即使国资委姿态很高，也解决不了非国有的非流通股问题。
第三，认为把股权分置解决了，中国的证券市场的根本问题就解决了，就是一马平川，这也是不对的。
第四，对于现在寄予“厚望”的分散决策、类别股东投票等办法的可操作性，我是抱怀疑态度的，通过这种办法来使非流通股股东和流通股股东达成一致，经济学上的“交易成本”是非常高的，搞不好就导致消息满天飞、股价打摆子，吃亏的还是流通股股东。
《21世纪》：对于解决问题的办法，我们曾经对中小企业板寄予厚望，但目前看来那里并没有出现新的解决办法？
曹凤岐：中小企业板没有制度创新，关键在于我们现在还在继续我们的错误。如果是单单为了恢复深交所的交易而开设中小企业板还不如不开。我的想法是如果存量问题一下子很难解决，可以实行老股老办法，新股新办法。历史上遗留的一些问题，我们慢慢解决，但是新发行股票，应该以全流通的方式来进行。把存量慢慢地化解掉，不要再增加非流通股增量。
在2002年1月底证监会的一个座谈会上，我提出了老股老办法，新股新办法的主张，我认为，根据《公司法》，发起人可以低价折股发行，因为发起人可以享受创业利润，或者是一股一块钱，一股一块五都可以，因为原来的企业是发起人的，有原来的资产、利润、产品甚至品牌，这是允许的。但是按照《公司法》规定，发起人不应该超过35％，现在很多的发起人基本上70％，他们都是低价去购买股份，而向社会公众的溢价发行的收益作为公积金按股东持股比例分摊，实际已经侵占了流通股股东的部分权益，也对非流通股的减持和流通设置了价格障碍。所以我的建议，按照《公司法》，发起人股份不得超过35％，其余65％，可以向社会发35％，再向其它法人定向发行30％，也可以全部向社会发行，但是向法人定向发行的股票的价格必须和向社会公众发行的价格是一样的，没有价格的差额，就可以按二级市场价格流通了。根据《公司法》发起人股在3年以后也可以流通。
《21世纪》：在新的解决方案中，争论最多的是定价问题，关于定价，还有哪些办法呢？历史成本谁来承担？
曹凤岐：我觉得，让市场定价是最好不过的，但是从目前的情况来看，很难实行。因为市场定价，就可能还是国家高价减持，市场不接受，老百姓也不接受。而且，历史价格不完全是市场定价所形成的，计划经济条件下形成的东西，非得要市场去解决，可能带来很大的问题。
对于市场定价，最初证监会搞了一个征求意见稿，实际上老百姓是不接受的。后来最典型的，就是张卫星等人提出的国家股缩股或给流通股股东送股的方案，这个方案可以说赢得了90％以上股民的赞成。基本在理论上是这样的，国家占了老百姓的便宜，国家要吐出来，要么就是国家股缩股，要么是送股，用来平衡价格。我个人认为，这个方案是很难实现的。
我主张以净资产为基础定价，只要现在的净资产比较合理，大家都可以接受。今年国资委发了一个文也提出，只要不低于净资产，国有资产可以根据实际境况转让。我主张，对历史问题不妨糊涂一把。有人说得非常厉害，国家在原始积累，国家是剥削，要让国家吐出来，这是很危险的，中国有中国的历史，我们大家要往前看，不要往后看。
张文魁：现在大家在全流通的问题上争来争去，核心的问题是定价，但定价的背后有一个很可怕的理论基础———“产权不清论”，即所谓的非流通股股东产权是不清的，非流通股股东产权的相当部分属于流通股股东，流通股股东应该通过全流通的实施把这些财产拿回来。这个理论基础是很危险，实际上是一个“打土豪分田地”式的理论基础。我把这种论调称为“发行原罪论”，即把发行价高当成了一种“原罪”，如果抱着这样一种理论，要解决中国证券市场的问题岂不是要真的“推倒重来”？
曹凤岐：我倒觉得不要把国有股减持和民营企业一股独大的问题相提并论。我们所谓国有股减持，恰恰在于它是政府持股，和其他的企业持股和个人持股是不同的。我的意思就是别把王文京们和国有股扯在一起，在国外发起人也有创业利润的，他们的收益是合理的，但要注意发起人所占股份比例不宜太大。
如何突破“股权分置”
《21世纪》：近期，国资委主任李荣融、“积极稳妥解决股权分置”工作小组重要成员谢庚纷纷表示，现在解决股权分置问题的条件越来越成熟，股权分置问题是否能在短期内取得重大突破，应该如何突破？
张文魁：对股权分置，我也提倡老股老办法，新股新办法。对于已上市企业的全流通问题，我是一个“搁置论”者，因为我认为目前流通股方面尚有很多非常情绪化的成分，根本不可能来达成一个共识，因此还不如“牢骚太盛防肠断，风物长宜放眼量”。
曹凤岐：目前来看，国资委的态度是解决问题的关键。只要国资委允许按照净价解决，各种方法都可以试，包括最近电广传媒以股抵债，但是，不要出全国统一方案，也不存在试点的问题，个别企业愿意怎么处理，就怎么处理。
巴曙松：股权分置的突破口已经形成，共识已经形成。首先，机构投资者已经壮大，其次，市场涨到一定的程度，必然导致非流通股、流通股的矛盾尖锐化，如果拖延这一问题的解决，最为可能的结果，就是市场重心不断的下移，市值不断的蒸发。
刘纪鹏：我认为解决股权分置一点也不难，关键是观念和方式的转变。第一国资委要回归到一般出资人的地位去。他的定性就是出资人，不能超越市场监管，不能做裁判。第二，证监会真正要回归到裁判员的位置，不要下场比赛。
先从近四百家没有国家股和国有法人股的上市公司做起，回避矛盾、简化矛盾，只由裁判来主持没有国有法人股的上市公司股权分置的解决。比赛的双方，就是流通股股东跟非流通股股东。而且这种比赛，要建立在一个新兴尚未转轨的比赛规则，就是两类股东共同的类别股东表决制。当前突出强调的是流通股股东对于解决股份制方案的认同性，因为法律上在这个环节是薄弱的，大股东的表决是受到现有法律支持的。因此，类别股股东表决制，仅适用于中国尚未转轨时期的股权分置问题及相关股抵债问题。
在指导思想上，双向认同基础上，要看到中国现在资本市场，存在制度性的缺陷，流通股股东和非流通股股东的问题，都是制度造成的，大家提到的补偿也好，双赢也罢，总之，要让非流通股具备可流通的属性，这事实上就是一种对于非流通股股东的纠正机制，仅此而已。
还要充分看到，流通本身是有价值的，非流通股转化为可流通释放出来的这种价值，完全可以做大蛋糕，达到流通股和非流通股双方各自的目的。这种释放出来的价值，不管从历史上看，还是从未来发展来看，都应该充分体现流通股股东的意志，这在某种意义上，大家谈到补偿这个词，历史上的欠账，我们可以不去追究。但是，我们要求，在这个可流通转化的时候，要充分考虑到流通股股东的要求是合理的，补偿也仅仅是在这个意义上而言的。这就出现了我们所说的双向认同，通过类别股东表决制来完成双赢。
最后，这个过程不要搞一刀切，也不要自上而下，裁判员只是要制定规则。各家公司都可以制定适合自己的方案，不要统一方案，要自下而上，化整为零，在这样的制度框架下，去完成自己的比赛过程。
我发现一个非常有意思的现象，现在解决股权分置的问题上，非流通股股东的积极性一点都不比流通股股东的积极性弱。我调研中发现，23家上市公司的非流通股股东，凡是效益不好的，比较倾向于缩股，缩股之后，就可以流动，别人来收购兼并；但是效益好的，都不愿意接受缩股这样的模式，他们更倾向于预设一个大家都能接受的非流通股的未来流通价格，只有在这个价格之上非流通股才可流通。总之，最好的模式可能就是最简单的模式，各方完全可以达成理解，谈出妥协的办法。
