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近年来，保护中小投资者的呼声越来越高，有关的规则、措施也在陆续出台并不断完善，但是中小投资者的处境似乎并没有得到明显的改善。有心栽花花不发，是尴尬，更是困惑。这背后的原因值得分析。
众所周知，中小投资者系指相对于上市公司中的控股股东或非控股的大股东以及机构投资者而言的社会公众投资者。这个群体具有以下几个特点：1人数多，涉及面广，组织分散；2持股数量相对较少，对上市公司的经营决策的话事权有限；3基本上属于局外人，不直接插手上市公司的具体事务，他们通常通过公告等公开信息与上市公司保持联系。但是，他们直接或间接的贡献与作用支撑着上市公司，活跃着证券市场。然而，他们的贡献与作用并不必然会得到相应的回报。原因在于中小投资者的利益诉求与控股股东、大股东以及机构投资者并非完全一致。因此，通常存在的情形就是控股股东等可以突破某些约束侵害中小投资者的利益，因此保护中小投资者是一个世界性话题。
我国的中小投资者就是成千上万的个人投资者，他们用通过自己的劳动赚得的些许钱财投资股市，以期获得较高的回报，但结果往往是鸡飞蛋打。其中的原因难以尽说，既有主观的，也有客观的。从客观方面说，他们面对的市场环境更复杂：既有市场经济条件下普遍存在的顽固性问题，也有因中国特色而形成的特殊性问题。中小投资者处在这个夹缝之中，处境的尴尬、保护的困难是非同一般的。这就决定了我们不可能照搬西方市场的保护经验，必须针对中国的具体国情，透彻地解剖其独特的市场结构，理清保护者与被保护者之间的关系，才有可能找到解决问题的出路。
近十年来，我们对保护中小投资者倾注了心血，无论是管理者、组织者，还是公众舆论，都从各自的职能出发，做出了力所能及的努力。但是，我们更熟悉这样一种几乎不变的循环模式：保护中小投资者→规范市场行为，整顿市场，打击违法违规→处罚上市公司等违规主体→冲击二级市场→中小投资者受损。这种模式有其内在的逻辑，具有必然性。保护是目的，是初衷，出发点与动机不容置疑。处罚是过程，是手段，虽不严厉，但走过场的事实属不多，然而达不到效果却有点出人意料。这其中的转换与变异更令人始料不及。从上述模式来看，一旦处罚上市公司，暴露出上市公司的问题，就会改变市场预期，冲击二级市场股价，直接受损害的就是二级市场的投资者。而参与二级市场的机构投资者当然也会受到损害，但由于这些机构大多是国有机构，虽然也受股价下跌的影响，但具体到个人，比如说投资经理，由于其与单位之间的特殊的关系，毕竟隔了一道墙，不像公众投资者经受那么直接、惨烈的冲击。这种事与愿违的结局，之所以不断循环往复，是因为被处罚者并没有受到应有的处罚。市场对此已有所认识——违规的上市公司虽会受到某种处罚，但“高高举起、轻轻放下”的惩处模式使他们承受的违规成本不足以阻吓他们，以致前赴后继，来者不绝。
因此，问题的关键在于解剖这种惩处模式。
治乱世须用重典，提高违规成本等已成共识。治市的法律、法规也在不断完善，表明我们的努力一直在持续，但阻吓效果并不明显，原因何在?
首先，我们必须看到，法治并不是一个孤立的存在与独立的环节，尤其是在司法没有取得独立地位的背景下，法律制度的确立与执行受制于许多因素，地方主义、本位主义、部门利益乃至执法人员的个人私利都可能侵入执法程序而影响执行结果，许多客观存在的为社会诟病的“有法不依、执法不严、违法不究”现象正是在这一背景下产生的。这是我们必须面对的法治环境的一大特点。
其次，上述特点只不过是另一个矛盾的表象或结果。以证券市场为例，证券市场的不法行为或多或少都与上市公司扯上关系，有些是上市公司亲力而为，有些是利用上市公司做道具。由于国有股所有者身份的虚化，在产权行使过程中，控股股东、大股东权益的代理人最终不可能成为事件的责任人，一切违法违规行为的终极承担者都会是最终的所有者——国家以及组织。而行使行政管理职能的权力机关等国家组织实际上处于一身二任状态，即通常所说的既是运动员，又是裁判员。与此相对应，公司管理层不过是个临时和尚，他们的利益诉求表现出短期急功近利、长期利益政治化的特征，按经济规律、市场要求行事的动机与可能性都处在极度低弱的状态。所谓的政绩工程、面子工程、豆腐渣工程即是真实写照。由于所有者与公司管理层之间非市场化合作关系的存在，以致合作结果的分配上也呈现出非市场化的特征。因此，处罚难以落实，虎头蛇尾，不痛不痒。因为处罚重了，最终挨板子的还是国家。而对个人施实的重罚会因基于非市场性关系而产生的风险收益不对称性使处罚结果难显公平合理，从而有损既有体系的维持与稳定，结果就是我们熟视无睹的局面得以延续。因此，在既有的体制模式下，提高违法成本以阻止、遏制违法行为并不是一件容易的事。
然而，市场的混乱与矛盾冲突会因违法违规行为的增多而加剧，会危害市场的稳定与发展。这时，政府作为市场的管理者对此不会坐视不理，保护中小投资者就会被提上议事日程，并配合大举行动，雷厉风行。可从实际效果来看，政府一系列的保护中小投资者的动议或举措，其安抚作用大于实际作用。对政府而言，打击不力的结果是政策效应越来越弱，最终会捆住政府的手脚以致无计可施。
因此，问题的解决有待于重新构建政府、上市公司与投资者的三角关系，改变政府一仆两主、一身二任的角色定位。也就是改变国有资产管理体制，分离政府的经济职能与行政职能。很显然，我们不可能马上转轨做到这一点，因此，市场持续低迷也正是这种状态的反映。
顺便提一句，在市场倡导保护中小投资者的呼声日益高涨的今天，也有人从不同的角度提出了另外一种观点，即政府不仅要保护中小投资者利益，也要保护市场其他方的利益。也就是说，不仅要保持中小投资者的利益，也要保护大投资者的利益。从语义上讲，这种提法是不错的，甚至还有点新意，但实际上折射出了言说者在政府角色思维上的混乱，更反映了一身二任的尴尬与不知所从的迷茫。因为，人们之所以提出保护中小投资者，是因为存在两个不言而喻的前提：1中小投资者是弱势群体，在既定模式与制度安排下，天然处于弱势地位；2政府作为守夜人与调停者，可以秉公协调冲突。如果象某些人所说的大股东的利益也需要政府去保护，这就表明中小股东侵害了大股东的利益。很明显，这不仅与理论分析相矛盾，也与事实相冲突。而在解决股权分置等过程中出现的矛盾表面上表现为大小股东之间的矛盾，实际上是中小股东与政府政策主张的矛盾，而作为所有者的政府在舍弃市场的条件下，不可能做出公平的交易。但一身二任的政府站在管理者的角度，他们认为是中小股东的权利主张侵害大股东的利益，因此就有了“保护大股东利益”之说。这种说法只会打击投资者的信心，给市场留下与民争利的印象也就不足为怪了。
