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巴曙松:股权分置不解决将妨碍证券市场的发展

BUSINESS.SOHU.COM 2004年8月26日09:36 来源:[ 搜狐财经 ]
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  搜狐财经8月27日讯 首届中国(长沙)投资银行国际论坛在湖南长沙隆重召开,国内外专家、学者,金融机构、证券公司、基金公司代表共商中国投行发展大计。搜狐财经独家图文直播,以下是巴曙松的精彩演讲。

  我们经常讲中国股市这么多年来取得了巨大的成绩,我们的总市值达到四万多亿元,实际上其中有大部分是不能流通的,相当一部分是不能流通的,流通股的流通市值大概一万、一万五千亿左右的市值,这个格局使中国的股市高估了他的市值。产生的问题不仅仅是这些,这是什么呢?我们简单地讲几点。

  第一,在股权分置的条件下,中国的投资银行或者叫证券公司很难找到可持续的盈利模式。大家知道去年以来到今年各种新闻媒体接二连三地播出不同证券公司接连出现这个资金窟窿,那个资金窟窿,动辄几亿几十亿,为什么呢?中国股市的魅力就在这儿,一千个人有一千个哈姆雷特,一千个经济学家有一千个不同的解释。昨天许小年博士说主要因为道德风险,因为政府干预。实际上即使政府全部退出,按照他所说的政府全部退出中国证券公司的股权,在现有的市场环境下,股权分置的背景下,证券公司也很难找到可持续的盈利模式。昨天我们会议的气氛说我们商业银行很传统,创新动力不足,这是事实。但是,商业银行在中国的市场环境下有非常稳定的盈利模式,这个盈利模式就是存贷款利差,有非常充沛的现金流。因为中国的人口结构目前正处于按照人口学叫人口红利,能够就业的人口占总人口的比例比较高,他储蓄率显然比较高,这个时期经营银行的资金来源不成为问题,有充足的流动性,有比较大的利差,这个盈利模式是中国的投资银行所非常羡慕的。比如中国的投资银行大概有三块盈利模式,第一个经济业务,第二个承销或者狭义的投资银行协议,第三资产管理业务。就是说通常在成熟的市场上,比如在美国,高盛和美菱它的投资银行业务主要的收入来源是收购兼并,是活跃的并购业务,它在很多年份往往并不主要靠IPO收入,但是在中国这个市场上,IPO的发展速度受市场行情波动影响很直接,而且几乎是目前我们证券公司投资银行业务几乎唯一的投资银行收入来源。为什么并购业务产生不了呢?产生不活跃呢?因为在这些上市公司里,占支配地位的国有股和国有法人股不能流通的情况下,在这种非市场化股权分置的情况下不可能出现活跃的投资银行业务。因为,国有股和国有法人股它的转让、它的并购基本上用不着证券公司、投资银行专业的定价、筹资方案的设计。这种方案里边,与其说需要找市场,还不如说只需要找市长。因为他本身是一个非市场化的转移行为。

  再一个,比如现在证券公司成也箫何、败也箫何非常大的业务,资产管理业务。证券公司大家经常说,无论是经济业务和投行业务,不太可能给他带来太大的收益,也不太可能给他带来太大的亏损。目前中国的证券公司出现重大的亏损,出现流动性危机,出现被接管或者今年上半年我们看到公布的数字出现巨额的亏损,主要原因是他最近的二级市场的资产管理。而在二级市场上大家不要想着说证券公司资金规模大,它的机构投资者就有优势,跟这些小的流通股股东来比他可能是有一点优势,但是从制度层面,它是流通股股东,他在二级市场以高溢价进行交易的流通股股东,他在单一的上市公司层面同样处于弱势的地位。因为你不足以对占控股地位的非流通股股东形成一个制约和约束。这种就使得他始终处于一种被动的地位。

  如果说在原来我们流通股股东主要是广大的中小投资者,这个时候还不足以形成一个可以抗衡控股的非流通股股东声音的话,随着中国证券投资基金的发展,随着证券公司它的交易规模的扩大,这样就在上市公司的股东大会这个层面形成了一个对流通股股东的一个声音,就是说在中国股权分置条件下,对中国流通股股东很多方案是掠夺,最终掏钱买单的人对这个方案没有发言权。往前说这样的事件历历在目,往前说招商银行事件,招银的核转债事件,这个事件的核心并不是大股东侵蚀小股东,不是的。因为,当时提出不同意见的这些证券投资基金是流通股股东的代表,他加起来股份比例是相当高的,他也是大股东,只不过他是流通股股东里边的大股东。而流通股股东要开股东大会,通过一个议案,招商银行的可转债事件肯定能通过,因为占控股地位的大股东,他是支持这个方案的,你甚至不用开这个会,他就能通过,近期包括宝钢事件,包括我们以股抵债的湖南的电广传媒事件,其核心就是非流通控股的大股东利用他的不受市场约束的控股地位,通过不同的方式来侵蚀流通股股东的利益,不断侵蚀之后,形成对流通股股东的掠夺和对市场信心的打击。比如以股抵债,我不就个案做评论,从制度层面来说,欠债还钱,基本的和约精神。如果大家都提倡以股抵债,我借你的钱还不了,你转成股份,用什么方式我说了算,什么价格我说了算,因为我是控股的大股东。第一个股权分置条件下,证券公司很难找到持续的盈利模式。

  第二,就基金公司来说,基金公司作为流通股股东的代表,一个机构投资者代表,它同样很难产生可持续的价值投资模式。比如控股的上市公司,控股股东,非流通股股东,他比较低地取得分红,他的高分红相对一块钱来说他有投资价值,你说我们市场平均价格六块钱,已经跌很多了,他按照一块钱成本,如果业绩一毛钱或者两毛钱,对于我们非流通的控股股东来说,是有投资价值的。对我们流通股股东是没有投资价值的,对于基金公司来说,你要他在这个股权格局下进行价值投资,这几乎是不可能的。我总结我们目前的基金公司主要是做一个模拟的价值投资,看谁业绩增长的快,看谁相对来说盈利能力比较好,只能做这样的投资,我们不能对基金公司说苛求的很多。

  第三,有这么一个股权分置的背景,你就很难抑制上市公司里面大股东以不同的形式侵占流通股股东的利益。我们经常说一个公司两个公司出现这种问题可能是这个公司的高管是坏人,如果很普遍,很广泛意义上出现这个问题,我们就应该从制度缺陷这个层面去寻找他的原因。肯定是有一个制度方面的激励来诱使他采取这方面的措施,你比如说,在目前这个股权格局下,控股地位的非流通股股东可以在股东大会、董事会层面占有绝对的支配权利而不受二级市场股票涨跌的制约,也没有一个外部的并购约束机制,那么这种情况下,就决定了上市公司可以不顾二级市场价格的走势,不停地以不同的方式圈钱,一支股票从20块跌到二块,是不是就有投资价值呢?在成熟的市场也许是,因为他可能有所谓的泡沫的缩水,泡沫的挤压,但是股权分置条件下,他同样不能抑制占控股地位的非流通股股东圈钱的行为。为什么?只要他能以高于一块钱的价格通过配股,通过其它方式来圈钱,就能给他带来净资产的溢价,只要高于他净资产的价格来配股和圈钱,对他来说就是有利的。所以这种行为会以不同的方式表现下去。比如什么担保,占用上市公司资金,或者说股权分置的这个制度是诱使上市公司出现侵犯流通股股东权利的一个制度根源。



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