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升息传言弥漫坊间，债市暴跌！
从8月11日至今的12个交易日中，上证国债指数由最高95.25一路下挫，至26日方略微收缓脚步，回稳收于94.51。其中有六个交易日连阴，长、中、短期券种全线溃退。
“在国内物价上涨、美国加息和国际油价屡创新高的情况下，升息预期随升息压力加大而变得更加强烈。强烈的预期会给资金头寸要求比较高的投资人带来恐慌。”海通证券债市分析师文洲说。
恐慌的是资金链日益紧绷的中小券商。伴随着A股市场券商重仓股的暴跌，中小券商纷纷从债市中抽逃资金，上演出一幕幕券种跌幅有限、成交巨量放大的奇异图景。
大举建仓的是资本雄厚的保险公司。出于资产匹配目的、旨在长期持有的保险公司可以不管当前收益率的变化，逢低吸纳中、长期券种。
目前，最后的悬念仍是升息。一旦中国启动升息周期，债市迎来的是否是漫长的冬天？
中小券商出逃
中小券商全面出逃的最初明显迹象源自8月16日。
七年期跨市场国债307券成为首只被抛售的对象。开盘十分钟，该券种连续出现了上万手的单笔成交记录，累计交易量达到30万手，成交金额接近2.7亿元，占了该券当天交易金额的九成。至收盘，307券共计成交2.92亿元，放大至前一交易日的16倍。
当日同时出现异动的还有其他三只中期券0301、115、215，但跌幅均不算深，抛盘后随即有强劲买盘跟入。
两天后301、203两只中期券再度出现大幅换手。301券成交1.35亿元为前一交易日的6.14倍；203券共计成交1.12亿元为前一交易日的9.33倍。
“这些券种的表现都是成交量急剧放大，跌幅却有限，很像是机构在二级市场上‘协议’转让。如果再联系到A股中券商重仓股的近期暴跌，可以预测是部分券商的资金链出了问题，导致部分资金大举撤离，接盘的资金主要是保险公司。”一位债市分析师认为。
而北方证券固定收益部的陈先生进一步印证了这种看法。“近一段时间以来，不少券商开始大幅度地降低债券仓位，尤其是对中长期券种，减仓十分坚决，这样操作的主要考虑就是来自于对央行加息的忧虑，另外也可能是券商手头的资金头寸不足，抛售国债以弥补账上空缺。”
8月23日开始招标的七期国债再度印证了中小券商的资金窘境。
发行总额360亿元七期国债中标票面利率为4.71%，并追加发行12.9亿元，总发行量达到372.9亿元。大券商表现活跃，中银国际、国泰君安分列认购额的前两名。
中小券商则兴趣不足。“这样的票面利率对于券商来说收益空间太小，我们最终还是选择了放弃认购。”一家小型券商固定收益部负责人对本报记者表示，“七期国债的票面利率与目前二级市场上的利率水平十分接近，且未来央行加息的可能性不小，这样的话我们投资这一期国债的价值就不大了。”
上海证券研发中心的张军认为，在这次国债发行前，多数中小券商认为在保险公司和其他金融机构投标此次国债时会采取与二级市场利率接近的投标利率，因此最终会导致加权的利率对券商不利，结果造成多数中小券商放弃认购国债。
除了对利率的考虑，“头寸其实才是中小券商的难言之隐。”一位业内人士明确地指出。
保险公司增持
而对于频频现身国债招标的大型券商，最后的购买者也不一定是他们本身。“这些券商有时候也是为部分保险公司和其他一些不能进入到承销团的金融机构认购国债，由于这些金融机构获得资金的成本比券商低得多，因此在投标国债时可以尽量压低。”
在六期国债发行中，共有七家券商参与了投标，总计认购量达到了100.2亿元，占了该期国债发行总量41.34%。其中，仅国泰君安、长江证券、申银万国、中信证券(600030)(相关,行情,个股论坛)等四家券商的认购总量就达到了96.2亿元，占了发行总量的39.69%。同时，在追加发行的22.4亿元，来自券商的追加量就达到14.7亿元，占了65%。
分析人士指出，券商大量吃进六期国债，显然并不是自己持有。一家全国性券商固定收益部的交易员告诉记者，在其认购的六期国债中，绝大部分是保险公司下的订单。
业内人士告诉记者，保险公司未能上榜有多种原因。一是目前不少保险公司不是承销团成员，不能直接参与申购；二是一些保险公司不愿在其他机构面前过度暴露自己的投资意向。因此，多数保险公司倾向于采取间接方式，委托券商代为申购，成为了幕后买主。所以，如果再加上券商代为认购的份额，保险公司在六期国债上的认购额实际上将占发行总量的50%左右。
如此说来，保险公司才是暴跌中债市的真正买家。无论是突现高换手率的券种，还是新发售的国债，保险公司的身影随处可见。
而保险公司对中、长期债券一直情有独钟。保监会统计数据显示，在减少基金投资的同时，保险公司正继续加大国债投资力度。截至7月末，保险资金用于购买国债的部分达1961亿元，较此前的6月末增加了156亿元，增幅近9%。
上市的保险公司也披露了这一动向。
中国平安(2318.HK)中报显示，截至2004年6月底，平安增加了债券投资比重，债券投资比例从43.7%上升到47.7%，同时国债在债券组合中的比重也从2003年底的56.1%上升到59.1%。
“保险公司投资债券，主要目的是进行资产匹配。只要国债的收益率高于保费收入的成本，就可以匹配。而且，在保费收入持续流入的情况下，保险公司也有投资的压力，股市不太好，绝大部分资金还是用于购买国债。”民生人寿投资管理中心沈志斌说。
升息悬念
“在这个市场中，缺的不是资金，而是信心，即对未来的预期。”该中央国债登记结算公司人士说。
海通证券研究员王亚男指出：“基于对前期市场资金面紧张状况的考虑，财政部采取提前兑付国债的方式缓冲七期国债发行给市场带来的资金压力，同时，近期央行通过公开市场操作向市场投放一定量资金，使得资金面有所宽松。”
而8月24日央行在公开市场招标发行的总量为130亿元的央行票据和正回购操作均获招满，也表明债券市场的流动性良好。
目前，最后的悬念仍是升息。
“从目前看，国际原油价格是我国通货膨胀的最大变数。如果人民币汇率保持不变，以现有的原油价格来计算，今年下半年到明年的通货膨胀率会远远超过3%。在国际原油价格上升和人民币汇率变动不明的情况下，当前的升息想象空间可能大大超过我们先前预计的100基点。”海通证券的文洲认为。
“债市后期的走势重点还是要看人民币利率的变动情况。但目前来看，央行加息的可能性还是比较大，在这样的预期之下，机构抛售中长期券种的力度还可能加大，导致债市可能再度向下。” 申银万国债券研究员赵峰认为。
“强烈的升息预期会给资金头寸要求比较高的投资人带来恐慌，如果没有大量的诸如保险公司等稳健投资人的买盘，估计非理性的下跌还会再次上演。”文洲说。
