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银河证券(相关,行情,个股论坛)首席经济学家左小蕾
自2002年12月1日QFII的管理条例开始实施以来，QFII在国内证券市场的业务一直受到各方人士的密切关注。市场对QFII表示了一定程度的失望，包括QFII不甚活跃的市场参与，一些QFII选择在宏观调控市场前景不明朗的情况下减少持仓比例，以及相对于去年7月进场的高调而现在保持比较沉寂的低调的不积极的状态，认为QFII并不如期望的那样坚持“价值投资理念”，也有炒作之嫌，有可能是赌人民币升值。认为他们也不比国内的投资者高明，大家都在赔钱。
“风险－收益对称”是核心
对于QFII的投资行为，我认为不要犯一个历史悠久广泛流传的“瞎子摸象”的寓言所警示的错误。对于QFII是否坚持“价值投资”，至少对于已经参与市场的前12家QFII来说，如果仅仅站在国内A股市场的角度来观察他们的投资行为，从而结论他们的投资理念，可能会有失偏颇，不利于我们从QFII的开放中取其精华，也非常不利于国内市场的进一步开放。
要注意QFII的所谓“价值投资理念”，不论QFII是用自己的资金还是背后客户的资金甚至在国内市场的概念中与“投机”同名的对冲基金的资金，核心是风险－收益对称为基础，其基本工具是资产配置，只不过是配置的风格和使用的配置工具不同而已。不要忘记现在是全球化的时代，国际金融市场的机构投资者的资产配置是全球资产配置，既能达到分散投资防范风险也可以分享全球各地区的经济成长。在各个市场的资产配置比例大小和变化，与各市场的经济表现，风险指标，投资环境，市场化水平以及不确定性的程度紧密相关。一般根据过去的信息做出资产配置的分布，如果现在的信息发生变化，原有的配置分布比例就会被修正。由资产配置比例修正引起的减持和增持，正是“价值投资理念”的体现，不必大惊小怪。当然要区别正常配置比例的调整与经济危机引起的仓惶的资本外流。
推广“价值投资理念”
QFII功不可没
回顾国内市场的QFII的投资过程，去年7月第一批QFII进入证券市场，市场津津乐道和追随的“五朵金花”，以及“大盘股”，“蓝筹股”的概念，不能不说是在QFII“价值投资理念”的实践过程中形成并得到推动。事实上，中国市场去年年底和今年年初的市场走势的恢复，与QFII制造了中国市场一直冷落的“大盘蓝筹”的流动性有关是有目共睹的，QFII的“价值投资理念”对本地机构投资者的影响也功不可没。但是当今年四月中央银行两次调整存款准备金率以后，A股市场对一些领域固定资产投资过剩导致的宏观调控的经济局势还“麻木不仁”而是惊惶失措地应对证监会关于“债券回购”和“挪用客户保证金”的查处的时候，香港股票市场立即反应，H股股票大举下滑，几乎所有QFII的中国市场的经济学家都对中国经济和市场的预测做了调整。中国证券市场由于宏观调控前景不确定因素增大，按照“风险分散”的全球资产配置原则，中国市场的配置比例理所当然地被减小，QFII资金或QFII客户的部分资金离场转而配置到风险小收益稳定，特别是前景相对确定的市场上去是完全有道理的。QFII在中国市场上一年来的投资行为，如果仅仅从中国股票市场的角度，似乎看起来也是“短期行为”，也是“投机”和“炒作”，不排除个别QFII的客户有投机行为，但是从全球市场来看，QFII正是在坚持“风险－收益”对称的“价值投资理念”和努力地按照既定方针实施资产配置的全球化的投资策略。
在最新的资产配置理论中，随着跨国公司和信息产业的发展，以行业的全球配置成为某些资产配置的主流思考。将来QFII的资产配置风格也可能会以行业的地区分布调整，或者以跨国公司的战略布局而变化，我们不可因为他们在某一局部的行为来评估他们的原则，否则我们可能取不到QFII之“真经”，还可能固执地保留自己的“糟粕”。
不可“神化”QFII
同时我们不要一厢情愿地希望QFII像圣诞老人一样给我们送来“价值投资理念”的礼物，像天使一样维护“金融市场的公平和正义”，像救世主一样解救中国证券市场与危难之中。QFII是要赚钱的，所有其在中国市场上倡导的投资理念、投资策略都是为了规避风险赚更多的钱设计制造出来，而且是在成熟市场和其他新兴市场得到反复印证而顺理成章地移植到中国市场上来的，绝对不是为了虚张声势。我们不能仅仅从字面上或想当然地理解QFII的投资理念和行为，更不能企图QFII按照我们的思维定式所理解的那样去做。比如当中兴通讯(相关,行情,个股论坛)H股的价格低于其A股的股价，如果认为坚持高价持有A股，而不是卖掉A股转而投资H股，才是正确投资理念的表现，否则就是“投机”。这样的认知对所谓正确投资理念就是大错特错的误解了。价值投资就是要通过价值发现机制去发现价值，通过上市公司的分析发现被市场低估股票，然后用各种投资工具去抓住机会实现投资价值。价值投资理念的简单定义应该可以表述为，集合所有的合规合法的手段和金融工具，不断创造新的金融投资方式，达到把风险降到最小，收益增到最大的目的。价值投资机制和理念不是简单的不加选择的“低买高卖”，也不是不顾风险的“逐利”，更不是违规违法不择手段地损人利己，但是其核心内容和最终目标是要利润最大化。市场不可漠视QFII的影响，也不可把QFII“神化”。
现阶段也不必有QFII的19.5亿美元资金投资并不活跃是赌人民币升值的投机行为的担忧。因为QFII的资金是有机会成本的。我认为，如果不是QFII的制度安排对QFII的资金的进出有额度和特别的时间管制，在目前中国市场并没有很大资产配置比例和人民币升值的预期逐渐淡化的情况下，QFII更愿意调动资金到收益更高的市场上去而不愿意放在托管银行的账户上。监管当局需要控制的是没有通过正常途径进入中国，而且盯住房地产行业的“热钱”和没有通过QFII就投资证券市场的外来资金。这些是有可能以人民币升值为目标，中国经济一有风吹草动就可能迅速外流的资本，这样的资本的积累才是金融危机的隐患。
据报道管理当局正在考虑放松QFII的准入资格，使周边一些国家和地区的中小机构投资者也可以名正言顺的参与中国证券市场的投资活动，这应该是中国市场的进一步的开放。只要我们认真学习和充分利用QFII为了赚钱而从全球各金融市场移植过来的理念、方法和工具，我们一定会得到比手续费更有价值的无形资产。当然，我相信没有人认为对QFII的进一步资格的放宽可以解决中国市场的根本问题。
