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9月4日，双鹭药业(002038)(相关,行情,个股论坛)发布上市公告书，其主承销商华林证券包销了314．4470万股，占该公司流通股的16．55％，华林证券再一次刷新了券商包销新股数的记录。
二级市场不断探底，已经殃及一级市场。市场持续低迷的行情下，一级市场面临的风险已经突现。下半年以来，一级市场上保荐机构和承销机构包销的份额接连冲高。
据了解，到目前为止，中小企业板块跌破发行价的个股达到了5只，跌幅最大的已较发行价跌去20％以上，被套的券商有苦难言。
规避包销风险成为券商不得不认真思考的问题。
包销风险套住了券商
从最近发行的几只新股来看，华帝股份(002035)(相关,行情,个股论坛)包销72．8663万股，占流通股的2．91％，宜科科技(002036)(相关,行情,个股论坛)包销92．7810万股，占流通股的3．09％，久联发展(002037)(相关,行情,个股论坛)的主承销则包销了244．6049万股，占流通股的6．12％，而双鹭药业更是创新高，主承销包销314．4470万股、占了16．55％的流通股。
据了解，ＩＰＯ包销数量在20万股至60万股的区间，包销比例介乎流通股的1％和2．2％之间是正常的状况。这几只新股显著超出了正常水平的余额包销比例。
券商投行人员认为，造成ＩＰＯ包销不断上升的原因，主要是相当一部分投资者中签后又放弃认购，而这种弃购行为又源于投资者对于上市公司定价的不认同。
由于越来越多的新股上市当天就跌破发行价，公众投资者开始谨慎地对待新股，甚至与券商解除自动配售新股的协议。“赔钱效应”也使越来越多中了签的公众投资者选择放弃。
因此，有市场人士说，券商包销比例的走高，是股市过度融资的矛盾发展到现在的必然爆发。
业内人士指出，扩容速度的加快以及二级市场的疲软是一级市场风险显著提升的主要原因。在目前国内市场发行体制下，券商发行过程中得到的股票都是被动拿到的，好的股票在市场强劲的时候不需要包销，市场不好的时候，包销比例则高得惊人。
在配股中，90％多的包销比例屡见不鲜。2002年，泸州老窖(000568)(相关,行情,个股论坛)曾达到99．24％的比例，3694万股配股仅出28万股。而包销所冒的风险极大，券商手中的股票两三年重又能升值的情况比较罕见。
资料显示，华林证券包销双鹭药业需出资将近4000万，从2003年实施配股的个股来看，券商包销数全在100万股以上，其中，海通证券因配股包销以每股10．98元的价格吃下了南方汇通(000920)(相关,行情,个股论坛)1535．38万股，耗资1．68亿元，增发的情况稍微好一些，只有浦发和宏源两只金融股不幸被套，其动用的金额也分别达到5．3亿和1．4亿。
因此，有业内人士指出，对券商来说，包销占用大量的现金，这对低迷市场环境中普遍缺乏融资渠道的券商来说，无疑是雪上加霜。
ＩＰＯ询价机制拯救券商？
日前，证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》（征求意见稿），将买方的中间力量作为询价对象，这些力量包括了依法设立的证券投资基金、合格境外机构投资者（ＱＦＩＩ）、符合中国证监会规定条件的证券公司，以及其他中国证监会认可的机构投资者。
在我国证券市场发展过程中，投资者的贡献是巨大的，同时投资损失也是惨重的，投资得到的回报几乎为零。
如90％的公募基金在输钱，券商步履维艰，私募基金正在一个个被消灭。长期以来，由于新股定价极少参考买方意见，使得新股发行成了卖方的天下，投资者只是新股发行的被动接受者。
目前新股定价导致风险收益错位，在步入买方市场后，我们不能忽视当前新股ＩＰＯ发行中依旧存在“供不应求”的怪现象：过低的中签率使新股发行易如反掌。这使新股发行成了发行人和保荐机构的“独角戏”，可以在法律框架内尽可能地提高发行价格，而投资者作为价格的被动接受者完全承担了其中的风险，为公司上市后股价下跌埋下了隐患。
天同公司证券有限公司投资银行总部副总经理石玉成表示：“目前上市公司的市盈率定得过高，高得让公司的成长性还赶不上ＧＤＰ的增长速度。这种弊端主要是过去定价时，监管部门以企业财务报表为主要依据，现在由市场来定价，券商判断的依据可能不止这些。”
对ＩＰＯ定价制度改为询价制度，国信证券刘然认为，新制度一旦实施，收益最多的应该是承销商和基金，前者可以压低新股的定价从而降低承销风险，而后者既可以大大提高发行定价中的话语权，又可以利用现金充裕优势在申购中占得先机。
据悉，券商可能会采取四种方式来考虑定价因素：
一是上市公司财务报表。券商在为企业作报表的时候，将会还原许多真实细节，减少隐性成本。
二是参考市场同类上市企业的价格；
三是摸准投资者的心理预期，券商可能会充分利用上市路演渠道找准投资者的心理价格预期；
四是要看券商的资金实力。它不仅包括券商的自由资金，而且要考验券商的融资能力。
从征求意见稿的内容来看，ＩＰＯ询价制度将使保荐机构的责任更加重大，今后保荐机构提供的定价估值报告将成为新股定价的重要依据，对上市公司定价的准确与否将直接决定其包销数量。
大部分券商认为，这次发行定价制度的变革，淡化了承销商的责任，这在今后有利于缓解包销压力。
据悉，一些证券公司正在成立资本市场部，主要负责发行人定价估值报告起草工作。而在以前，这种工作是直接由项目组负责。资本市场部的成立，将有助于发行人定价估值报告的真实性和权威性。
由此可见，只要保荐机构为上市公司指定出合理的发行价，高比例包销的局面就不会产生。
新股发行方式的市场化程度在不断提高，询价制度可以纠正股市多年的“积弊”吗？
有证券人士认为，目前新的发行方式仍然存在某些弊端。如新的询价方式使机构投资者有充分的表决权，而忽视了广大中小投资者的发言权，由此产生的新股发行价格带有某种歧视性和垄断性，缺乏足够的客观公正。
此外，市值配售政策使投资者丧失了持股的时间选择权，投资者或因回避市场下跌风险而不能参与新股配售，或因为持有股票配售新股而导致所持有的市值遭受损失等。
因此，该证券人士提出了以下构想：
首先，发行人在获得证监会核准后就发行价格向全体投资者进行荷兰式招标，即参考同行业的平均市盈率、大盘平均市盈率以及拟上市公司的成长性给出一个基准价格，由全体投资者在网上竞价。若竞价结果低于基准价格或竞价失败，发行人可重新调整基准价格直至产生符合招标要求的发行价格。
其次，发行人与保荐机构在参考上述发行价格的基础上确定最后的发行价格，向中标的投资者发行“随机认股权证”。
随机认股权证的交易期限由发行人和主承销商确定，以避开新股发行的高峰期或市场低迷期，而投资者也可有自己的选择权，或者即刻行使认购权按照招标的价格认购新股，或者转让随机认股权证放弃认购新股。
这样，发行人可保障新股的顺利发行而不受市场景气状况的影响，保荐机构回避了包销的风险，投资者也获得了宝贵的“话语权”，更重要的是，新股发行最终显得客观、公正，更贴近市场化。
