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尹中立,毕业于中国社会科学院研究生院,获博士学位。曾就职于深圳市商业银行、中国投资银行、招商证券(相关,行情,个股论坛)公司等,有丰富的银行和证券工作经验,现就职于中国社会科学院金融研究所,致力于资本市场、房地产金融的理论、政策及实务研究。曾在《上海证券报》、《中国证券报》、《证券时报》、《人民日报》、《南方周末》、《国际经济评论》、《中国评论》(香港)、《银行家》、《国际金融报》等报刊杂志上发表学术论文及财经评论100余篇。
新股定价的市场化是我们改革的方向,但其前提是实现二级市场的市场化。
在目前股票二级市场的价格形成机制没有实现市场化的情况下,新股定价实行市场化会面临很多难题。我们应当认真研究吸取前几年市场化尝试留下的经验教训,积极探索走出一条适合于我国股票市场的发展道路。
在《公司法》和《证券法》对有关新股发行定价的条款作出修改以后,新股首发定价的市场化已经成为大势所趋。笔者认为,新股定价的市场化是我们改革的方向,但其前提是实现二级市场的市场化
实际上,新股定价市场化对我们的证券市场来说,并不是没有尝试过,因此,在我们今天再一次扛起市场化的大旗的时候,我们应该认真总结上一次市场化留下的教训,避免再次走向我们已经走过的弯路。
1999年,曾有学者提出,在新股发行中可以由发行人提供其与主承销商共同确定的定价分析报告,作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一,监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。当时推行这种单边市场化定价的理论依据是:新股上市都有50%以上的溢价,因此可以认为发行价一直偏低,导致发行价偏低的原因是新股发行定价没有实行市场化。只要新股定价实行市场化,新股价格就会趋于合理。
监管机构基本采纳了上述建议,并很快把它上升为新股发行政策。我们记忆犹新的是,在2000年新股发行市场化如火如荼的时候,曾经出现过一些高得离谱的发行价,如闽东电力(相关,行情,个股论坛),发行价格11.50元,发行市盈率88.69倍；民生银行(相关,行情,个股论坛),发行价格11.80元,发行市盈率69.41倍；用友软件(相关,行情,个股论坛),发行价格36.68元,发行市盈率64.35倍；龙净环保(相关,行情,个股论坛),发行价格7.20元,发行市盈率59.52倍；中垦农业,发行价格6.30元,发行市盈率53倍。从常识就可以判断,这些股票的发行定价都太高了,因此这些发行价格一亮相,就在市场上引起了激烈的批评。在2001年7月以后,新股发行体制从审批制转向审核制,新股的定价又恢复了核定新股发行市盈率的办法。这是对前一个时期单边市场化定价错误的纠正。
新股发行定价实行市场化是成熟市场一般的规则,为什么到了我国就不灵?问题出在二级市场的股价及其定价机制没有实现市场化。为了说明我国股票市场的价格不合理,只需要将相同公司的A股价格与H股价格相比较便知。在2001年6月,同一家公司的A股价格是H股价格的5倍左右,2003年底A股的价格与H股的价格最接近,但二者的差距依然有50%左右。一般而言,在一个开放的股票市场,是不会出现价格长期被低估的情况的,如果我们认为H股的价格是合理的话,那么,A股的价格就是严重高估的。
在完全市场化的状态下,股价偏高就会吸引较多的公司来股市融资,使股票的供给增加,股价回归到合理的位置。同样,若股价下跌到一定程度,准备发行股票的公司就会取消上市融资计划,因为发行价格太低,提高了公司的融资成本,它们只能选择其他的途径融资。因此,市场会自动恢复均衡。但我国股票市场不能通过市场的方式自动实现均衡,因为对于发行股票的公司来说,即使下降到只有10倍市盈率的发行价格,仍然是有吸引力的(很多到香港市场上市的公司,其发行溢价还不到10倍市盈率),若让市场自动实现均衡的话,二级市场的市盈率就要从现在的30多倍下降到10倍左右,股票价格平均要下跌50%左右。这显然是二级市场无法承受的。
但若不让市场自动恢复均衡状态,就必须有政府有形的手来进行干预,让行政的力量来维持市场的非均衡状态,即降低一级市场的融资速度,或出台各种利好政策,使二级市场重新活跃。但这样一来,一级市场和二级市场就无法自动恢复均衡状态。
在这样的背景下,如果我们要实行新股发行定价市场化,我们就可能面临这样的尴尬处境:如果要保持二级市场的价格不跌,一级市场的定价会偏高,因为二级市场的价格在30倍左右的市盈率,一级市场的定价很难低于20倍市盈率,投资者会认为上市公司圈钱太急；如果要让新股发行价格自动回归到合理的价位,就必须增加新股发行数量,结果是股票市场下跌,投资者也会认为扩容速度太快。
也许有人会说,目前的市场环境和2000年有很大的不同,最近一两个月,新股发行首日即跌破发行价的现象从无到有,且愈演愈烈。今年发行的90多只新股中,已有三分之一跌破了发行价。的确,在目前二级市场低迷的情况下,实行新股发行的市场化定价不会抬高发行价格,但二级市场股价形成机制并没有太大的变化,当市场环境发生变化,二级市场价格可能会再次扭曲。
因此,在目前股票二级市场的价格形成机制没有实现市场化的情况下,新股定价实行市场化会面临很多难题。我们应当认真研究吸取前两年市场化失败留下的教训,积极探索走出一条适合于我们目前的股票市场的市场化道路。
我们认为,计算合理的发行市盈率应该站在二级市场投资者应有的公平利益之上。如果公司发行股票的单位资金成本大大提高,可以抑制上市公司的圈钱冲动,提高股票融资的使用效率；股市租金减少或消失,可以有效减少各种寻租行为,有利于股票市场健康发展；使通过发行股票融资的公司减少,有效缓解了发行市场的压力,为发行制度向注册登记制过渡创造了条件；新股的发行市盈率降低,使股市一级市场的租金流向了二级市场,可以刺激二级市场的投资热情,缓解当前的股市困境。为扩大直接融资比例创造了可能的条件；可以逐渐降低二级市场的市盈率,减少股市的泡沫,使我国股市的价格逐渐趋于合理,可以更好地发挥股市的直接融资功能。
