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高辉清 巴曙松 赵晓 钟伟／文
积重难返的证券公司从来没有像今天这样引起广泛的关注：在一系列大型或者中型券商出现问题或者被接管、或者被重组的同时，还有一些券商在低迷的市道中绝望地等待，期望奇迹的出现。券商们常常会相互自嘲说，我们现在是在潜水比赛，看谁憋气的时间长，看谁最后被憋得受不了浮出水面。
实际上，股市的下跌、券商保证金托管制度的改革，都只是导致这一困境的导火索而已。最为关键性的原因，还是在于在当前的市场环境下，中国的证券公司还没有形成一个可持续的盈利模式。在短暂的牛市行情中，或许还可以苟且偷欢，一旦市道低迷，就往往是水落石出。
当前中国的券商整体而言在技术上的破产格局，只不过是另外一次水落石出的故事而已。
在南方、德隆事件之后，已经有不少清醒的投资者开始意识到，中国资本市场如果不进行彻底的变革，证券行业难以健康生存。
从宏观层面看，也许中国的银行业在充足的流动性和潜在的担保支持下可以免于危机，但是，证券行业的问题却反而可能成为潜在的金融危机的导火索。
在中国，问题出得最多的地方必是改革最滞后的地方，当前的券商危机也只能说明一个问题,中国券商制度和股市制度都已经到了非改不可的地步了，要拯救券商需要综合的药方，同时必须清楚：真正需要拯救的是整个中国资本市场。
如果拿不出有效的变革之策，则中国券商作为一个行业，很可能就此走入一个没有明确期限的黑暗未来。
亏损1000亿：技术上已经破产的中国券商
中国证券行业本来应当是一个朝阳行业，但是，稍微熟悉一点证券行业的人士都知道，这个行业正在未老先衰。在低迷的市道下，如果拿不出变革之策，则中国券商——作为一个行业，很可能就此走入一个没有明确期限的黑暗未来。
券商破产在中国已不是新闻。中国证监会在2002年8、9月间，前后不到一个月的时间中，连续撤销了鞍山证券和大连证券两家证券公司。在这两起中国证券市场历史上罕有的撤销案中，中国证监会虽然极力保持了低调，但人们还是从这种不同寻常的果断手腕中，看到了事态的紧迫。
按照我们对中国金融及新闻的一般理解，事态不发展到实在无法挽救地步，中国金融监管部门是不会轻易做出“撤销”这种最后决定的。显然，这是中国金融监管当局在衡量利弊之后做出的断腕之举。所谓长痛不如短痛。但问题在于，这两家偏于一隅的小型券商，究竟在多大程度上代表了中国券商的整体境况？对于中国券商而言，这究竟是意味着熊市阵痛的结束，还是仅仅意味着一个更残酷时代的开端？虽然各种各样的迹象表明，中国券商正在经历一个最难熬的冬天，但我们想求证的却是：中国券商究竟难熬到什么程度，这个冬天对中国券商究竟意味着什么？
由于中国券商财务上的极端不透明，我们很难对其做出财务上精确的定量分析。这与许多外部观察家在分析中国国有银行问题时候所碰到的处境非常相似。不过，这并不防碍我们对中国券商的整体现状做出定性判断。
2003年，中国证券公司已经整体亏损。根据全国银行间同业拆借中心55家证券公司成员年报（未审计）显示，55家证券公司总体亏损4700万元，部分证券公司出现巨额亏损，如民生证券亏损4.67亿元，共有5家券商亏损超过亿元，其亏损总额达11亿元。而据一般估计，中国证券公司的年度亏损总额（不包括委托理财业务所发生的亏损）决不会少于1000亿元。
据估计，从2002年5月到2003年5月，中国券商的新增亏损加上过去积累下来的坏账已经达到900亿元左右。也就是说，已经将全部资本金基本消耗完毕。
在国际上，真正的破产来自于“流动性危机”，如百富勤清盘就是这样，资不抵债则意味着技术上的破产。显然，中国券商作为一个行业，目前在整体上已经处于零资本状态，在技术上已经破产。也许有人会觉得，上述数据都来自中国证券市场最为低迷的时期，因而很难反映中国券商比较长期的经营状况，更没有反映一、二级市场波动对券商行业利润的影响。
但是，从2001年6月开始的、被许多人认为是不正常的熊市，实际上是中国证券市场未来相当长一段时期中的正常经营环境。与大多数新兴市场相比，无论从成交量还是从IPO（新股发行）的情况看，中国证券市场2001年6月之前的情况都已经相当超前。或者说，大大地透支了。所以，向大多数新兴市场的回归将是中国证券市场的一个长期的和主要的趋势。在这一点上，中国很难成为新兴市场的例外。考虑到中国证券市场积累起来的一些特殊不确定性（比如国有股流通问题），可以以为，中国证券行业在将来所要面临的环境可能还要严酷得多。
从无到有，从苟活于体制边缘到成为一个上万亿规模的行业，中国券商走完这段路仅仅用了十年时间。然而，从红得发紫到如今面临技术上的破产也不过是数年之间。正如那些醉心于夸张中国证券业跳跃式发展的人士所经常说道的那样：中国证券市场用十多年的时间走完了西方几百年的历史，人们同样可以说，中国券商从极盛走向衰败也不过是弹指一挥间的事情。
谁将券商套牢？
从历史上看，在中国股市损失最大的是股民。有关数据显示，中国股市自从开设以来共发行股票融资9000亿左右，征收印花税累计为3000亿元，券商获得的佣金约为2500亿。这些成本绝大多数为股民所支付，但是他们获得的回报大约却只有700多亿的上市公司分红。两者差额为14000多亿元，其中的绝大部分应为股民的亏损值。这一次依然不会例外，因为在“国九条”公布以后才介入股市的，只会是股民而非机构。
但是股民损失一般并不引起重视：一是作为市场的弱势群体，在目前这种近乎零和博弈的市场上，其投资亏损具有一定的必然性。
与此形成鲜明对照的是，证券机构的亏损却总是很容易引起各界关注。这其中除了他们能对舆论施加影响之外，还有另一个重要因素：证券机构的出现危机会产生系统性风险，严重的时候甚至会引发金融危机。也正是因为最后一点，我们才需要来分析一下，到底是谁把券商给套牢。
1.中国券商危机来自于由来已久的制度性危机
除了与科技同步的交易技术以及表面上的公司构架之外，中国的券商与西方的券商几乎完全没有相似之处。这一点，在中国一些老牌券商那里表现得相当明显。
中国证券市场是从地方发展起来的，相应的，地方券商最早成为这个市场的受益者。这种新兴行业的暴利迅速催肥了中国的第一批地方券商。在中国证券市场的发祥地之一上海，三家地方性券商成为当时中国证券市场地方势力的代表，人称地方军。他们是万国证券、申银证券和海通证券。其中管金生领导下的万国证券以营业部在全国的迅速渗透以及作风的大胆而最为抢眼。不过，这个当时风头最盛的证券王国却是地方军中最早倒闭的一家。在1995年2月的“3·27”国债期货交易中，万国证券一次性亏损20亿之巨，草草结束了它的“王国”之梦。此后，在地方财政的鼎力挽救之下，万国被并入上海另外一家地方性券商申银之中。这就是我们后来看到的申银万国证券公司。
直到现在，我们还很难搞清楚为了这次合并，地方财政究竟耗费了多少纳税人的金钱，也不知道申银证券究竟从万国那里接受了多少坏账。但有一点则非常清楚，这个在中国证券市场历史上的第一次合并大大助长了中国券商作为官办企业尤其是官办金融企业的道德风险。
如今，在象征着中国券商地方实力的早期代表中，就只剩下海通证券一家了。这家近年来不断增资扩股的券商，不过，在中国特殊的转型环境中，这种高速成长的企业神话背后所隐藏着的，与其说是经营奇迹，不如说是耐人寻味的神秘。
在中国券商历史上，早期还有另外一股惹人注目的势力，这就是在1992年年底由中央政府直接鼓励成立的华夏、南方和国泰。好像是急于要与当时散兵游勇的地方军区别开来，这三家券商一开始就摆出了高起点的架式。这一点，从其原始注册资本（都是10亿的注册资本，这在当时是一个非常大的数目）以及其主要参股股东的实力（当时的四大专业银行是这三家券商的主要大股东）上，可以看得非常清楚。然而，十年的发展历史表明，这三家券商不仅没有表现出与他们出身相称的经营记录，反而先后陷入了破产的边缘。
到目前为止，中国早期成立的大牌券商几乎无一例外地陷入了危机，更不用说那些处在行政资源更加贫乏省份的地方性券商了。如果不是频繁的行政干预，他们恐怕早就消失在历史的尘封之中。虽然他们现在具有了庞大的资产规模，未来也可能具有更大的甚至超级的资产规模，但一如我们所看到的，无论他们具有多么强大的外在形象，永远都是一群长不大的孩子。他们骨子里的基因注定了，他们将是一种奇特的公司种类，其毛病乃制度性毛病：国营体制、道德风险、无退市机制等等；其成长历史则可以简单的概括为：有扩张、无成长；有失败、无死亡。
一句话，他们可以在政府的扶持下垒起巨大的资产规模，却丝毫不具备抗击市场风险的能力，不具备自我生长和发展的能力。
显然，这种基因特征并不仅仅表现在中国的早期券商身上。在中国的金融企业的约束机制还没有得到根本变革之前（它远远不只是一个监管的问题），这些病灶将同样被植入后来券商的体内。中信证券最近急剧下滑的经营业绩，为这种前景做出了某种注脚。
2．宏观经济综合调控政策
直接引发了股市行情逆转最近的一轮反弹行情实际上始于去年11月。其时，支持指数上行的因素有主要三个：一是公司基本面非常好，已经完全摆脱了前几年“宏观热、微观冷”的尴尬局面，许多股票业绩大幅度上升，而市盈率却还只有10几倍；二是技术面上经过长期下跌之后，指数已经达到了近四年来的低点，几乎到了跌无可跌的地步；三是由于银行货币供应量快速增长，企业赢利状况大幅度地改善，以及真实利率由正转负，股市资金来源变得相对宽裕。由于这三方面因素的支持，再加上后来“国九条”给予的政策面支持，行情走好应在情理之中。许多专家甚至认为，有如此众多利好支持，股市将能够很轻松地就走出一轮创新高的大牛市。
但是，这种期望后来很快就消失了，进而殃及了股市这条池鱼。
第一，固定资产投资增长的快速回落迅速瓦解了基本面对股市的支持。
在政府综合调控的治理下,今年以来,固定资产投资增长幅度迅速下降。根据国家统计局公布的数据，虽然1～2月份，固定资产投资增幅高达53%，但随后却快速下跌，3月份累计为47.8%,下跌了5.2个百分点。随后4～6月份，累计增长与上月相比，分别下降了5、8和3.8个百分点。如果剔除去年同期由于受SARS影响基数较低的因素，其降幅还要明显加快，其跌势之迅猛为历史所罕见。
固定资产增长的快速回落立刻对以投资类股价上升的大盘指数带来了不利影响，尤其是发改委出台的《低水平重复建设目录》、《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合控制信贷风险有关问题的通知》、《清理固定资产投资项目》和《暂停土地批转的文件》等四个文件，直接对股市领涨板块，如钢铁、电解铝、水泥、电力、煤炭和石化等下半年的业绩构成了威胁。在股票市场上，虽然上半年许多股票的业绩仍将较好，但因下半年的回落已成定局，主要靠预期业绩来支撑的股价必然要做出反应，提前结束其上升态势。与此同时，由于现在市场越来越规范，证券机构实力又越来越薄弱，早已没有能力进行投机性的炒作。在这种背景下，股市基本面的瓦解基本也就决定了上升行情的终结。
第二，强力的金融控制加剧了股市的跌势。
今年宏观调控的重点就是“管住土地、管紧信贷”。而紧缩的货币政策实际上早去年下半年就已经展开,只不过当时的效果不太明显。去年9月，央行曾经上调准备金一个百分点，但10月份的贷款增长仅下滑了0.2个百分点。进入2004年，鉴于年初固定资产投资破纪录地高速增长，中央在扩大了利率的浮动范围和加强了窗口指导的同时，开始加入法律和行政的手段进行综合调控，并且在4月再次上调准备金0.5个点。5月份后，紧缩效应开始明显显现。贷款和广义货币增速持续下跌，从而影响了股市的资金面。与此同时，各商业银行还采取行动，提前回收一些长期贷款，导致了包括德隆在内的一些企业资金链的断裂，进而引发了股市庄股的跳水比赛，对大盘的下跌起了推波助澜的作用。
3．券商保证金托管制度
改革的风暴宏观调控是造成当前证券市场上短线资金撤出的重要原因，也是股市下滑的重要原因，但不是问题的全部。
从交易者的角度看问题，本轮股市回调要早于国家的宏观调控，因此，股市回调另有其他原因。其中，正在进行的券商保证金托管制度改革，也是大市回调的主要原因之一。
保证金制度改革之所以有如此大的影响，其最深层的原因，是市场“银证不通”。券商资金短缺、捉襟见肘，而此前中国股市的“保证金”制度存在相对的利益制衡。
在股市之中，当交易商发生亏损的时候，至少可以选择两种方式可来挽回亏损：其一是拆借到新的资金，拉升股票的市值，进行自救，此时的市场表现是“牛市”。其二就是在短期内以各种手段打压股价，强行锁筹。通过做大现金存量与股票之间的“差值”，以应对股民抛出股票所对应的现金“赎回”。其实这就相当于“做空”指数，而且可以达到“补足”亏空的目的。但是，此时的市场表现就是“熊市”。上述做法听起来有些奇怪，但这确实就是海外证券经济结算公司，经常“代缴”券商欠库保证金的理由，1998年东南亚“金融风暴”，海外大量的交易商，都曾以此手法逃脱了破产的风险。
因此，任何一个“指数交易”的新兴股市、一个银证分割的股票市场，它都只能是少数人市场；它都会存在“跌过头”的市场风险，这是一个我们现在仍然无法逃避的利益机制。
在中国目前股市的正常情况下，除外部资金支援外，券商的生存之道是“两条腿走路”。其一，获取利润；其二，通过保证金机制锁筹自保。然而，近期由于股市下跌，券商已经亏损累累，再加上券商保证金托管制度改革的风暴，可以说券商的两条腿都被折断，所以才陷入空前的窘境中，气息奄奄并连累股市阴跌不止。
4．来自改革开放的挑战对券商的生存
空间形成了挤压按照我国在加入世界贸易组织时对证券业开放做出的承诺，我国陆续出台了一系列开放政策,从而为外资的进入大开了方便之门。
目前，证监会已经批准QFII16家，成立了9家中外合资基金管理公司、4家中外合资证券公司。其规模还不是很大，但对国内证券机构冲击已经开始显现。与国内同行相比，正在加速进入的外资证券经营机构具有实力强大、管理先进、经验丰富、业务结构多元化、融创新能力和盈利能力强等多方面的竞争优势。
从目前趋势看，证券业对外开放速度将进一步加大，今年3月公布新的《外商投资产业指导目录》第十条：“证券公司：不迟于2004年12月11日允许外商投资，外资比例不超过1/3；2、证券投资基金管理公司：允许外商投资，外资比例不超过33%；不迟于2004年12月11日允许外资比例达49%”。面对强大的竞争对手，国内券商所承受的竞争压力将越来越大，中外证券机构对人才的争夺也将越来越激烈。
与此同时，金融改革的推进，银行、保险公司、信托公司等国内金融机构也开始渗入到中间业务中来。比如，银证通业务就使银行分取了客户保证金的息差，曾经引发了证券业的较大反弹。相对证券机构而言，这些金融机构的竞争优势同样十分明显，对它们形成的挤压也越来越大。
5．来自行业内的失误
对券商而言,制度的缺陷、宏观调控和改革开放都是属于不可抗拒的力量。在大环境出现不利变化时候，券商出现经营困难是必然的结果。但这并不意味着，券商自身就不可以有所作为。把握形势的特点，适当调整自身组织结构和投资策略是优秀企业应对行业不景气的必修课。但是，国内券商在这方面的表现显然不及格。
（1）行业无序发展
行业发展的一个基本原则就是“优胜劣汰”。这一原则历来在市场不景气的时候表现得最明显。从国际上看，自上世纪九十年代以来，国际金融体系、资本市场的剧烈动荡此起彼伏，先是由亚洲金融风暴、后又有华尔街系列丑闻、再后来又有拉美金融危机，金融证券业也相应地进入了多事之秋。仅在1997年亚洲金融危机爆发的当年就有三家证券公司倒闭。日本四大证券公司之一,山一证券公司结束了其长达100年的历史，宣布清盘，这是日本战后最大的公司倒闭事件。次年1月,香港又有一家著名投资银行(百富勤)和一家大证券公司(正达行)倒闭。在这些大的证券机构倒闭的同时，还有大量的机构是进行了兼并重组。而那样既没倒闭，又没重组的证券机构则几乎毫无例外地进行了内部调整。
笔者最近到美国一家名为国内证券（Domestic Securities，Inc）证券公司参观。2001年之前，该公司曾经开设了28家分支机构。但纳斯达克泡沫破裂之后，这些分支机构在很短时间内被全部关闭。而且，即使在总部也进行裁员和收缩战线，只保留了还能赢利的证券交易结算业务和小规模的自营业务。
然而，在中国证券市场，由于一些制度性欠缺，尽管这些年来行业非常不景气，但不仅破产的公司数量极少这些年来，虽然政府严令银行违规资金进入市场，但由于体制的原因，证券机构与银行业始终存在着“血融于水”的关系，券商的大量资金依然是通过各种途经来自于银行。
券商从银行获得资金的最主要渠道是同业拆借市场。数据表明，截至2004年3月31日，券商从各类银行，融入短期资金规模达2222亿元，占资金拆借总量的八成以上。券商从银行获得资金的另外一条途径则是人行的再贷款。过去相当长的时期内，人行在处理证券公司托管关闭问题上，一直起着“最后救护员”的作用。从2002年起，人行先后向多家问题券商发放了再贷款，以帮助它们度过难关。但事实表明，这种做法效果并不好。比如说，向鞍山证券和新华证券发放的15亿和14.5亿再贷款，已经随着它们的破产而化为乌有。而向其他证券公司如南方证券和闽发证券等发放的再贷款，从目前的趋势看，其收回的希望也非常渺茫。
除了上述两条直接途径之外，券商还有一条间接途径可以从银行“获得”资金，即通过非法挪用客户资金与债券，引发资金交收透支风险，从而间接套出银行资金。
这些年，由于证券公司资金短缺，几乎每家公司都发生过挪用客户资金或债券的现象。其中一些由于投资亏损、资金无法周转，引发了交易结算风险，并突出表现为对中国证券登记结算公司(以下简称“结算公司”)的资金交收透支风险。事实上，鞍山证券、大连证券、富友证券、佳木斯证券、珠海证券，全都因此走上了断头台。
尽管有这些前车之鉴，但证券公司挪用客户资金或债券的现象却丝毫不见减弱。去年6月，证监会派交易所对各大券商发出摸底调查，结果发现券商国债违规回购规模达200亿。半年之后，在南方证券被行政接管和停止一切国债业务之后，监管层发现南方证券在上交所欠库50亿，因而在今年2月25日决定让中国证券登记公司再次对券商违规国债回购进行摸底。这次的结果显示，规模已经到达1000亿元了。半年时间，增长400%。
虽然《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》严禁各结算参与机构，挪用客户债券进行融资和擅自将客户证券账户进行回购登记，但由于监管滞后和券商对资金的需求更加急迫，估计今年3月份以来的情况并不会有多大好转。
为了保护投资人利益和维护社会安定，在证券经营机构发生资金交收透支的时候，中国证券登记结算公司只好将责任承担起来，被迫为违约机构垫付资金。但面对着众多的透支机构和庞大的透支规模，中国证券登记结算公司的结算风险基金已经赔光了，因而不得不从中国人民银行再贷款来赔偿客户损失。如此一来，证券经营机构的透支风险又转嫁给了中央银行。
证券行业和其他金融机构一样，“顾客”对其信心是它的生命。由于券商的市场业务往往相互交错，责任相互牵连。如果一家重要证券公司出现倒闭，很可将其他几家关联性强的公司也拖下水，并引发投资者信心消失。这样就又可能更多的从业机构的倒闭和整个市场的崩溃。而且由于证券机构的大量资金来源于银行，所以进而又可能将危机蔓延至整个金融体系。
而且还有越来越多进入者。从1998年到2004年，证券公司的家数分别是84、87、94、102、125、133和130家。这样一来，出现一个矛盾的现象：一方面，为了应对竞争，佣金一降再降，利润率不断下滑；另一方面，证券公司的数量和营业部的数量越来越多，竞争又越来越激烈。这两方面相互影响，使得整个证券行业雪上加霜。
（2）投资出现失误
今年上半年的财务报表表明，自营仓位普遍较重是券商出现较大账面损失的一个重要原因。截至上半年，最先公布财务报表的40家券商自营证券总额为293亿元，其中大多数与年初相比仓位变化都不大。在今年二季度股市与国债联袂高台跳水过程中，这些券商损失惨重。其中，海通证券自营证券跌价损失就达到3.17亿元，申银万国自营证券跌价损失1.75亿元，国泰君安和广东证券分别为1.33亿元和1亿元。有关测算显示，上半年亏损券商在自营业务产生的亏损比总收入还多，算术平均值达到-129%，实际上成为它业务亏损的最直接原因。
与此同时，委托理财业务也是今年券商的重灾区。初步估计，券商委托理财规模大概在1000亿元左右。一般地，券商进行委托理财时对客户允诺的保底收益至少是6％，高的甚至达到15%。这意味着，即使券商投资市场的资金能够做到在今年二季度下跌的行情中全身而退的话，其亏损也将达到200亿元。有人甚至认为，今年上半年券商委托理财的亏损规模实际上可能并不逊于自营业务。
券商危机加大了整个金融体系的潜在风险
这些年来，虽然政府严令银行违规资金进入市场，但由于体制的原因，证券机构与银行业始终存在着“血融于水”的关系，券商的大量资金依然是通过各种途经来自于银行。
券商从银行获得资金的最主要渠道是同业拆借市场。数据表明，截至2004年3月31日，券商从各类银行，融入短期资金规模达2222亿元，占资金拆借总量的八成以上。券商从银行获得资金的另外一条途径则是人行的再贷款。过去相当长的时期内，人行在处理证券公司托管关闭问题上，一直起着“最后救护员”的作用。从2002年起，人行先后向多家问题券商发放了再贷款，以帮助它们度过难关。但事实表明，这种做法效果并不好。比如说，向鞍山证券和新华证券发放的15亿和14.5亿再贷款，已经随着它们的破产而化为乌有。而向其他证券公司如南方证券和闽发证券等发放的再贷款，从目前的趋势看，其收回的希望也非常渺茫。
除了上述两条直接途径之外，券商还有一条间接途径可以从银行“获得”资金，即通过非法挪用客户资金与债券，引发资金交收透支风险，从而间接套出银行资金。
这些年，由于证券公司资金短缺，几乎每家公司都发生过挪用客户资金或债券的现象。其中一些由于投资亏损、资金无法周转，引发了交易结算风险，并突出表现为对中国证券登记结算公司(以下简称“结算公司”)的资金交收透支风险。事实上，鞍山证券、大连证券、富友证券、佳木斯证券、珠海证券，全都因此走上了断头台。
尽管有这些前车之鉴，但证券公司挪用客户资金或债券的现象却丝毫不见减弱。去年6月，证监会派交易所对各大券商发出摸底调查，结果发现券商国债违规回购规模达200亿。半年之后，在南方证券被行政接管和停止一切国债业务之后，监管层发现南方证券在上交所欠库50亿，因而在今年2月25日决定让中国证券登记公司再次对券商违规国债回购进行摸底。这次的结果显示，规模已经到达1000亿元了。半年时间，增长400%。
虽然《关于加强债券回购业务结算风险管理的通知》严禁各结算参与机构，挪用客户债券进行融资和擅自将客户证券账户进行回购登记，但由于监管滞后和券商对资金的需求更加急迫，估计今年3月份以来的情况并不会有多大好转。
为了保护投资人利益和维护社会安定，在证券经营机构发生资金交收透支的时候，中国证券登记结算公司只好将责任承担起来，被迫为违约机构垫付资金。但面对着众多的透支机构和庞大的透支规模，中国证券登记结算公司的结算风险基金已经赔光了，因而不得不从中国人民银行再贷款来赔偿客户损失。如此一来，证券经营机构的透支风险又转嫁给了中央银行。
证券行业和其他金融机构一样，“顾客”对其信心是它的生命。由于券商的市场业务往往相互交错，责任相互牵连。如果一家重要证券公司出现倒闭，很可将其他几家关联性强的公司也拖下水，并引发投资者信心消失。这样就又可能更多的从业机构的倒闭和整个市场的崩溃。而且由于证券机构的大量资金来源于银行，所以进而又可能将危机蔓延至整个金融体系。
谁为券商解套？
客观地讲，2004年的行情还不算太坏，至少前期有一段上升幅度作基础，后虽然下跌，但也仅仅是弱低于年初的起点而已。券商虽有亏损，但与前两年相比，也还不算太严重。但问题是，股市行情已经持续几年不景气，券商们已经积弱已久，任何新的一次打击都可能成为压垮骆驼最后一根稻草。正因为如此，采取积极措施，尽快为券商“解套”，势在必行。
通常的思路是充实券商资金，具体来讲无非是三条。一是来一次大的行情（“政策市”），解券商于亏损的危难之中；二是增资扩股，利用券商的“牌照”价值，让政府、外资、民间资本进入，或者干脆让券商上市融资；三是仍然保留目前的券商保证金托管制度，放弃正在进行的变革。
我们发现，在2001年熊市开始以来，券商增资扩股的脚步已经骤然加快。有人曾经统计，从2001年到2002年12月，有35家券商实施了增资扩股。几乎所有台面上的券商都将其资本金扩充了好几倍。有些券商甚至准备将资本规模提高到百亿级别。按照常理，企业的扩张应该发生在对未来收益预期较好的时候，但自从2001年熊市以来，中国证券业的未来预期收益可以说相当黯淡。
很显然，中国券商在这个时候加快扩张步伐并不是冲着未来的预期收益而来，而是冲着目前的生存危机而来。而几乎所有券商在同一时间提出同样的要求就只能说明，中国券商在企业性质上具有某种特殊的趋同特征。在中国券商非常短暂的历史中，我们甚至发现，在熊市中扩股，已经成为中国券商行业的一个基本规律。
我们认为，一定程度的资金解救也许是必要的，否则券商真的发生大面积破产，不仅本身给国家造成巨大损失，还将拖累至银行和股民。但是，光增资扩股，不解决制度问题，带有毒性的基因不能根除，这些戴着“国有”标志的券商们终有一日演变成“大马不死（too big to fail）”的大毒瘤，到时候危及的不仅是金融系统，甚至危及整个社会。因此，根本上还是要变革制度。为此，提出以下三点对策。
1.放弃国家垄断，实施券商民营化改造，建立退市机制
林义相博士正确的指出：“中国证券市场最集中的表现就是垄断，而且是国有垄断，不论上市公司还是证券公司。也正因为此，它既不可能死，也极力阻碍新生竞争力量进入。有目共睹的是，证券公司积重难返，上市公司明目张胆造假圈钱，但从未有真正的优胜劣汰机制。这正是证券市场上种种问题的症结所在。”因此，证券公司改革的一大方向就是放弃国家垄断，实行民营化，并且建立退市机制。
在当前，面对券商困境，国家不应该简单地注入资金，或者“制造行情”来实现券商的解围，而应该将注资与改制相结合，鼓励券商与包括私募基金在内的国内外私人资金相结合，重新打造微观机制。考虑到私募基金的规模甚至大于国有证券公司，这一政策途径的现实性是不言而喻的。
首先，我们需要全面改革当前证券公司的治理结构。如同对工业企业改革一样，证券公司需要建立健全现代企业制度，推进股权多元化，改变国有股一股独大的现状。
其次，对于那些竞争力差，亏损严重，以至于资不抵债的证券公司，如果它们依然象现在这样不愿意主动进行重组与兼并的话，就直接依法对其宣布破产。
在对证券公司进行微观改造后，应该建立起退市机制。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》的第八条明确提出：“鼓励证券、期货公司通过兼并重组、优化整合做优做强。建立健全证券、期货公司市场退出机制。”从目前的趋势看，中国的证券公司将不可避免地迎来一个以并购重组为主要退出特点的结构调整阶段。
这个重组过程的推进应当从两个方面同时进行，其中一是鼓励一部分优秀的证券公司作大作强，积极通过并购进行市场整合；其次，全面改革当前国有证券公司的治理结构；三是同时引入新的活力，培育新的市场力量。国有证券公司的改革，如果国有工业企业的改革一样，同样需要以建立现在企业制度、推进股权多元化、改革国有股一股独大、清晰界定政府与国有证券公司的界限等为目标，实现向现代资本市场的中介机构的演变，实现在开放的大背景下与国际投资银行规范的接轨。
同时，还应当引入新的活力，培育新的市场力量，通过放松管制推动市场发展，推动各类中介服务机构的成长和成熟，不断增强投资者对市场的信心。特别是在外资即将全面进入中国资本市场之前，对内资开放证券行业同样也是资本市场发展中面临的一个重要问题。
显然，这个不断活跃的并购重组的过程，也是中国的证券公司的退出机制、特别是主动的退出机制的建立过程。如果缺乏有效的退出机制，就很难形成一个有效的证券公司优胜劣汰机制和风险的最终化解机制。随着证券行业竞争日趋激烈，证券公司的优胜劣汰就难以避免。同时，有效的退出机制能够强化对证券公司的激励和约束，促进证券行业结构的改善，降低系统性的风险，促使优秀的证券公司的扩张。
此前我国大部分证券公司的退出，基本上都是资不抵债之后被动退出，退出成本相对较高，因此，在积极推进主动的退出的同时，对于被动的退出，也应当提高预警性，从监管机构的角度看，应以监控流动性风险为主导来设计具有操作性的风险预警体系，并积极完善相应的法律法规。
2.加速解决“股权分置”问题，为股票市场重塑微观基础
中国的资本市场毛病百出，除了它还处于初级发展阶段这一因素之外，其根上的原因还在于，其为国有企业解困的定位问题至今还没有得到有效解决。
现代的资本市场本来是市场经济高度民主发达的产物，同时是市场经济机制最完善的场所。但在中国，由于证券市场为国企解困服务的历史使命至今没有实质性改变，导致了一个前所未有、充满计划经济色彩的股票市场。在这样环境下，当前股市许多问题（包括券商的危机）的出现都具有一定的必然性。
正因如此，解决这个根上的问题就成为解决其它所有重大问题的必要前提。而要解决市场定位和机制问题，首先就要重塑市场的微观基础，改变当前国有股占绝对控股地位的局面。具体一点讲，就是解决现存的“股权分置”问题。这一问题不解决，干其它什么事都没有多少意义，而且也很难成功。
在“国九条”中，中央对解决股权分置问题明确了三条原则，即尊重市场规律，有利于市场的稳定发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益。但是，迄今为止，虽然解决股权分置问题的必要性都已经讨论得很充分，具体措施和实质性的方案却一直无法出台。
在这种情况下，我们的建议是，现在正是代表全民利益的中央政府，而不是代表本部门利益的某个国家部门，拿出魄力来解决尽快此问题的时候。
如果说，短期内由于规模太大，一下子不能彻底解决存量问题，但至少可以应该做到，在增量方面不再加剧现有问题。具体地说，就是采用就是老股老办法，新股新办法。在新股发行就不再搞非流通股，除了发起人股以外，剩余的全部随行就市，以做到同股同权、同股同价、同股同利。
3.给予积极政策支持
在国外，证券市场是金融创新活动最活跃的地方，从早期股票、债券等有价证券，到可转换债券、可售回股票等金融衍生产品的出现，都是金融创新的结果。证券机构通过与时俱进的创新，一方面可以满足市场的需求，一方面可以给自己带来新的业务。
金融创新带来的业务多元，对于券商的业绩的影响是显而易见。根据美国证券业协会的最新预测，今年华尔街券商的利润将达到278亿美元，接近历史最高水平。但是值得我们注意的是，今年以来包括美国股市在内的全球主要股市表现也大多不理想。与年初相比，道琼斯指数比年初跌幅超过5％，而纳斯达克指数下跌超过10％，英国金融时报指数跌幅也超过4％，与国内股市相差不大。
为什么同样的行情却带来了两样的结果？其中的奥秘就在于国内外券商盈利模式上差异较大。国外券商业务范围分布非常广，股市行情对它们总体业绩的影响相对较小。而中国券商业务则相对单一，并主要集中在三大块：一是证券发行业务（即投资银行业务），二是经纪业务，三是自营业务两大类。其他的（如研发、咨询等）都是围绕上述三大块服务的。这些业务成绩的好坏，则又全都取决于行情的好坏。因而，目前中国券商的生存方式有一点与中国农民相同，即都必须“看天吃饭”。在行情不好的时候，只好挨饿。这一点从国内外券商收入结构的差异中就可以看得出来。以经纪业务为例，一般地，国内券商60%以上收入都来源于此，但国外同行的这一比例却大约只有20%左右。
认真落实“国九条”有关意见，解除有关制度性制约，积极鼓励国内券商进行创新，应成为下一阶段有关部门的重点工作之一。
最近，中国证券业协会向各证券公司发出了《关于推进证券业创新活动有关问题的通知》。根据这一通知精神，证券公司将开展创新试点工作。应该说，这是件好事，也是落实“国九条”的一项具体措施。
但是从通知的具体内容来看，我们觉得还有些值得商榷之处：
首先，从各国经验来看，创新的土壤来自于宽松环境、足够的自由发挥空间和优良的支持服务。在严格的监管下，一举一动都必须中规中矩的情况下，创新永远只是空中楼阁。所以，鼓励创新的正确做法应当是制订好几条大的基本原则之后，具体细节就应当完全放开。但从中国证券业协会发出的这份通知来看，事无巨细，处处都有规定，有监管，有限制，几乎恨不得，连呼吸按什么样频率来进行也给你规定好，以至于我们不知道出台通知的动机是什么：到底是为了鼓励创新，还是为了也自己授予更多的权力？
其次，创新是个性化的活动，对不同的主体必然有不同的创新。所以，对创新的对象进行限制，只允许一部分公司创新，而禁止另一部分公司创新，是没有道理的。而按照目前的这个标准，主要只是大型的证券公司才有创新的资格，而小型公司则基本被排除在外。然而，从国际经验看，创新活动最活跃的主体往往是数量众多的小型公司。目前，一些巨型跨国公司都是由小型公司通过创新获得的动力而迅速成长起来的。如果各国都以现在我们的这种做法来“鼓励创新”的话，估计我们永远也看不到微软、戴尔和摩托罗拉这些公司了。
当然，要想有效地鼓励业务创新，由于牵涉面相对较广，既不可能在短时期内大面积推出，更不可能在短时期内快速见效。面对当前券商的严重困境，尽快拓宽券商的融资渠道反而显得更为急迫。鉴于券商目前主要只有同业拆借、国债回购和股票质押贷款这三条短期融资渠道，将来的工作的重点应当在于开辟券商的长期资金来源。另外，为了防范更多银行资金因为券商融资渠道拓宽而被套，将来还需要进一步加强有关风险评估工作。同时为了鼓励券商之间的重组兼并，改善行业组织结构，将来新出台的融资政策应当适当向此方向倾斜。
