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论中国股市的脆弱性实质和危局破解的路径选择
作为兴起于中国政治、经济特定阶段的A股市场，经历了1996年之后5年多的快速发展，数千万投资者在市场上积聚了近2万亿元的社会资本，近千家处于困境中的国有企业实现了低成本的筹资。但是，自2001年6月以来，A股市场却历经坎坷，直至危局。不仅市场资金的供应渠道被阻断，近万亿元的社会财富被蒸发；而且，国有股不流通作为市场的基石被动摇，监管者传统的救市意见不再奏效。特别是，中国A股市场经济了近几年国民经济和社会财富快速发展和市场反复下跌的难以解释的严重背离。本文意在揭示现阶段我国A股市场脆弱性的实质，探讨其脆弱性的根源，共同探讨市场重振的治标治本之策，以期破解此次股市危局。
上篇：中国股市危局的脆弱性实质
（一） 制衡缺失的股权结构
诞生于特定历史阶段的A股市场，其股权设置具有鲜明的中国特色：国有股和法人股是不流通的，只有社会公众股才能流通；国有股和法人股以非流通的约定，取得平价（即1元1股）认购的权利，而社会公众股为其流通权平均付出7倍以上的成本；国有股和法人股是高度集中的，处于绝对控制的强势地位，而社会公众股处于分散的弱势地位。
根据证监会网站公布的数据，截至2004年5月底，中国证券市场A、B股总股本为6729亿股，其中流通股为2390亿股，约占1/3。这种数量不对称、价值不对等的股权结构，造成了上市公司制衡机制的缺失和流通市场价格风险的隐患：大股东的股权优势导致上市公司优质资产被套取、公众投资者权益受侵害的恶劣行为；大股东的股份优势又使其在配股、增发等再融资过程中普遍采取弃权的选择，形成不断损害投资者利益的重复“圈钱”现象；在快速发展期，公众投资者以高倍市盈率和高倍价格所获得的流通股，与平价获得的国有股处于极不平等的价格风险水平，为流通市场留下了严重的价格系统风险；流通性与非流通性的股权分置，最终造成了“同股不同权”的认识混乱和政策偏失，2001年以来国有股从部分减持到全流通的强行推进，使A股市场的定价机制严重扭曲，价格风险全面暴露，脆弱的证券市场到了急需重振的关键时刻。
（二） 不被理解的市盈率
股权分置的A股市场，市盈率因其特殊的发行方式而有自身的特点。在公募股份数量被限定的条件下，企业为了多筹得资金必然尽可能地提高发行价格，受发行价＝每股收益×市盈率这个恒等式的限制，提高发行价格只能通过同时提高每股收益和市盈率的途径来解决。在企业通过“会计手法”将每股收益提高到极限的情况下，就唯有借助提高发行市盈率的办法来提高发行价格。因为一年中申购次数有限且新股中签率极低，新股上市后股价必须上涨一定幅度，才能保证一级市场申购资金有利可图。这样最终形成了中国A股市场20倍左右的发行市盈率和30－40倍的新股上市市盈率，并且这种筹资型发行方式所决定的新股市盈率特点并没有随今天二级市场市盈率整体大幅降低而有实质性改变，只是，因为新股发行方式由资金申购到市值配售的转变，可能使新股上市市盈率随投资者成本的降低较以往有所下降。
市盈率是A股市场最受争议的方面，常常被场外人士拿来与个别境外市场作简单的横向比较，以衡量A股市场的风险程度。不被理解的市盈率经常被与可怕的“泡沫”联系在一起，并进行金融危机、经济衰退的课堂演绎。由于对市盈率的过分担心，从2001年开始，中国股市发起了一场旷日持久的挤压运动，直至深入到全流通的“禁区”。部分篮筹股经过3年多时间的修整，市盈率最终降到了10倍左右；以2004年6月11日的收盘价计算，A股市场市盈率最低的前十名股票，市盈率都不足10倍。
对由市场内在供求规律决定的市盈率进行人为的曲解与打压，给A股市场造成了极大伤害。不仅整个证券市场价格体系被重构，融投资机制面临考验；而且，实践证明这些10倍左右市盈率的篮筹股不但未能担负起稳定大盘的中坚作用，反而是4月以来大盘深跌的主导力量。降低市盈率的一些简单做法，导致了资金面一次次收紧与市场一次次下跌的恶性循环，直至发展为今天更为严重的对股市资金的全面清洗。市盈率成为中国证券市场难以解开的“结”。
（三） 极度萎缩的资金面
近年来因对市盈率风险的过分担忧而对股市采取的遏制政策，使市场资金处于极度萎缩的状态。不仅银行被迫向市场转嫁宏观调控的紧缩风险，而且，券商等机构过去通过投资委托进行融资的创新机制，也因突如其来的利率风险遭受打击，市场资金供应中断。
从宏观上来讲，连续多年的积极财政政策和严格分业的金融运行体制，所造成的“大财政、大银行、小市场”的资金分配格局，是市场资金经常吃紧的深层次原因。多年来，财政资金收支规模都超过了万亿元，2003年更是双双跃过两万亿元大关。根据人民银行和证监会网站公布的数据，在2002年1月到2004年5月近两年半的时间里，银行新增存款累计8.17万亿元，新增贷款累计5.74万亿元；而同期A、B股流通市值只增加0.125万亿元，只及银行新增存款的1.53％，A、B股共筹集资金0.25万亿元，只及银行新增贷款的4.36％。2004年5月底，银行本币资金来源累计达24.08万亿元之多，A、B股流通市值却只有1.41万亿元，只及银行资金来源项的5.86％。这种社会资金占有和分配的“两大一小”不平衡格局，形成了银行风险过于集中而市场功能严重低下的恶性循环。而且，因近年利用超额准备购买巨额国债的利率风险暴露，以及在宏观紧缩中大量中长期贷款的信用风险威胁，银行向A股市场直接、稳定供应资金的能力又受到了极大钳制。
较长时期资金供应趋紧的格局是A股市场健康发展的极大阻碍。在其他融资手段困难的情况下，券商等机构对银行资金会更加依赖；但是，在银行优先的整体安全战略下，银行可向市场输出的资金有限，远远满足不了失血严重的市场对资金的渴求，A股市场的发展将比以往更加艰难。
（四） 重构市场的新生代
2001年以来A股市场持续走低，监管层本应及时启动调节机制，保持A股资源的相对稀缺性，但实际上A股扩容的脚步从未停止过；并且，2002年之后A股的发行模式发生了显著变化，一批新生代股票使证券市场出现了结构性的调整。
表1 1998年1月―2004年5月A股市场发行概况
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起止年月 |
A股发行
家数 |
流通A股
发行总数
（亿股） |
A股筹资总额（亿元） |
平均每家
发行股数
（亿股） |
平均每股发行价格（元） |
|
1998.1－2001.12 |
451 |
375 |
2706 |
0.8 |
7.2 |
|
2002.1－2004.5 |
225 |
263 |
1453 |
1.2 |
5.5 |
注：根据中国证监会网站公布的数据编制。
从表1可以看出，2002年以来新发A股仍以每年近100家的规模进行，接近之前4年的平均水平；每年供应的新股达100多亿股，超过之前4年的平均水平；每家新股平均发行股数为1.2亿股，增长50％。特别是，新股平均发行价格由原来的7.2元下降到5.5元。自2002年以来权重新股发行比例增大，上市新股数量不断增多，新股平均发行价格大幅下降，市场这种“两增一降”格局使大盘价值中枢自动下调30％。加上政策因素，市场总的价格水平下降近50％。根据证监会网站公布的数据，2001年6月底，A、B股流通市值18866亿元，流通股数1533亿股，平均股价12.3元；到2004年5月底，A、B股流通市值14119亿元，流通股数2390亿股，平均股价5.9元。过去二级市场10－20元的总体运行区间，调整为前期5－10元的箱体束缚；如今，随着大盘1300点的破位下挫，市场平均价格直逼5元的关键点，股市危机即将爆发。
（五） 失去价值的壳资源
在中国证券市场10多年间的发展中，不少实现了筹资愿望的国有企业上市后不久就失去了再融资的功能，而许多急需市场融资渠道的企业却因为体制、额度等原因被排斥在市场之外，于是那些失去融资功能的上市公司就成为活跃市场的壳资源。
但是，这些壳资源在今天却失去了应有的价值。在上市后的两三年内，公司资产质量相对完好，主营业务保持一定利润水平，股本扩张还有空间，是企业壳资源最有价值的时期；但是，在近两年关于全流通的讨论与筹备中，管理层暂缓了国有股转让的审批速度，出于对全流通溢价的预期，上市公司和地方政府降低了股权转让的积极性，这使得先前上市的一千多家企业，普遍越过了3年的最佳重组期，许多壳资源的价值丧失殆尽。另一方面，管理层对企业再融资的种种限制和股价被涉嫌操纵的严格监管，都降低了市场对壳资源的需求。特别是，市场扩容力度的不断加大，中小企业直接上市融资的快速通行，使壳资源的稀缺性大大降低，越来越多的壳企业面临出局的危险。
上市公司壳资源价值的丧失对证券市场的危害极大。上世纪九十年代，全球资本市场再次掀起了并购重组的浪潮，中国证券市场就是在这样的大背景下诞生的；所以，整个九十年代资产重组始终是中国资本市场的一大亮点，并成为推动A股市场的一架引擎。资产重组的益处在于可以使许多具有成长性的高科技企业得以借壳融资，由此提高资源的配置效率，提升企业的盈利水平，降低市场风险水平；同时，通过对上市公司的大规模重组，可以改造市场的产业结构，增加市场的成长性预期，保持市场的活力，增强投资者的信心。企业通过借壳上市，可以最大限度地保持现有壳资源的稀缺性和价值，切实保护现有投资者的利益。所有这一切对于一个刚刚发展起来的新兴市场都是非常必要的，但是，随着壳资源价值的下降甚至丧失，A股市场就失去了资产重组这架引擎强有力的推动。
（六） 渐入绝境的市场主力
上世纪九十年代，A股市场资金相对充裕，除了银行资金通过各种渠道适量参与外，各类投资、财务、基金公司以及其他的企业、个人、券商等多路人马相互呼应，行情此覆彼起，市场处于利益互动和风险共担的良性格局。经过三年多的残酷打压后，市场中除了银行资金快速撤出得以保全外，各类财务、投资、基金公司和千千万万的个人投资者都难逃重创，一时难有作为。券商通过大股东的支持，以及通过企业的投资委托融得一些资金，开放式基金趁市场回暖的机会从储户那里弄得一些资金，这两支主要力量凭借篮筹股的品牌效应和市场的反弹力量发动了去年年底到今年4月初的中级行情。
2004年4月初，当大盘接近1800点时，市场力量减弱，已经出现疲弱态势，券商的融资风险处于潜伏状态。主力面临两难抉择：或者减仓避险，但市场连年受挫之后没有足够的承接力量，陷于孤立无援之境；或者通过扩大融资，继续孤军深入。无论哪种情况，市场风险都很大，此时资金链一旦断裂将给孤军奋战的市场主力带来全军覆灭的危险，刚刚复苏的A股市场也将再次跌入绝望的深渊。就在此时，中国证券市场上演了最为悲壮的一幕，在宏观紧缩、市场资金全面吃紧的情况下，券商等机构主力被迫廉价抛售重仓股票，在极端恶劣的情形下还出现了争相抛售的羊群效应，A股市场就像是多米诺骨牌一样瞬间倒下。
在证券市场的这次连续大幅下跌中，许多具有国际投资经验的QFII也不慎落水。透视这次股市的崩溃会发现，中国证券市场的风险特征已经发生了根本性变化。多年来，市盈率在人们惯性思维中作为衡量股市风险的“绝对”指标已经失效，业绩优良、市盈率极低的篮筹股被国内主力机构大规模抛售，绝不可理解为因对传统行业的紧缩性不利预期而作出的规避风险的理性行为。实际上，中国证券市场已经深深陷入了股票供应过度而市场资金极度匮乏的结构风险之中，仅存的市场主力成为孤军奋战的悲壮的牺牲者，市场最后的希望力量也几尽覆灭。
（七）越过底线的QDII
如果说上述这一切市场还可以承受，是因为在一个封闭的市场里，被扭曲了的价格还有机会复原；但是，在一个开放的市场里，这种复原的机会就有可能完全丧失。今天急于实施的QDII制度，对于疲惫不堪的A股市场无异于决堤之黄河，它已经超出了市场所能承受的底线。
如果说A股市场的种种缺陷，对中国资本市场只是几颗常规炸弹的话，越过底线的QDII就是一枚核弹，它对中国资本市场的摧毁作用将是迅速的、彻底的和不可逆转的。首先，QDII的含义虽然是合格的境内投资者，言外之意，QDII是有管理的，只是资本的部分流出。但是，经过近两年股权治理教育的投资者，从来不认为国有股部分减持和全流通有什么区别，实际上部分减持还未成功实施就开始积极推进全流通了。对照昨日的国有股减持，投资者今天对QDII又能作何感想呢？其次，即便是以法律的形式保证QDII不会在短期内转变为“ADII”（即所有的国内投资者），但是，国内投资者面对同一只股票在不同市场相差悬殊的价格，又怎能舍贱求贵呢？中国A股市场在迅速发展时期10－20元的运行格局，已经下降到呈弱势的5－10元的箱体限制，QDII制度的急于实施将使不同市场的股价完全趋同，A股市场将不可避免地跌入总体价格2－5元或更低的超弱状态。第三，在数千万股民近万亿元投资损失无法挽回的情况下，为了其他市场转瞬即逝、难以把握的投资机会，迫不及待地实施得不偿失的所谓QDII，很难说是一种深思熟虑的结果。第四，在全流通问题还没有很好解决的情况下，急于实施QDII，价格风险已经暴露的A股市场可能会陷入崩溃的、难以收拾的残局。
下篇：破解危局的路径选择
历经坎坷的A股市场，虽然市盈率已经降低到历史最低水平，部分篮筹股的市盈率甚至早已进入不足10倍的最佳投资区域；但是A股市场的脆弱性也同时到达了极点，脆弱的市场根本无法承受宏观紧缩、升息预期、QDII启动以及中小企业上市等的任何冲击，失去政策防护的证券市场甚至成为国家总体发展目标的羁绊。实际上，曾经辉煌的A股市场还可大有作为，正确的选择应是该积极探索市场脆弱性的根源，努力寻找市场重振的机会，及时破解此次危局。
（一） 放眼长远：股权革命
1、 股权失衡是A股市场脆弱性的根源
实际上，多年的实践已经表明，股权失衡是A股市场脆弱性的根源，也是中国股市此次危局的关键所在。由于股权失衡，不仅使流通股和非流通股从发行之日起就处于极不对等的价格风险水平，而且使上市公司缺乏有效的约束机制，其优质资产往往被严重侵蚀，盈利能力下降。结果是，市盈率水平被不断提高，它所揭示的潜在风险始终限制着市场正常、稳定的资金供应，A股市场长期处于资金瓶颈和扩容压力的双重制约。在1996－2001年的鼎盛时期，流通股的价格风险被其稀缺性定价机制所抑制，相对宽松的资金环境和受额度限制的股票供应速度能够从政策上保证流通股的稀缺状态，使市场脆弱性处于风险抑制的隐性阶段。但是，随着股价的持续上涨，流通股价格风险逐渐超出监管者可以忍受的极限，从2001年开始，风险抑制所赖以生效的政策环境发生了根本变化，A股市场脆弱性进入风险暴露的显性阶段。多方收紧的资金供应和从不减缓的新股发行节奏，使流通股的稀缺性大大削弱；特别是，国有股减持直至全流通的计划实施，彻底改变了原来高位市场以稀缺性为特征的供求平衡。市场几经反复，最后达到有全流通预期的低位弱势平衡，市场的脆弱性完全显现。此时，任何对市场不利的政策措施甚至传言都会破坏市场现有的弱势平衡，引起市场的恐慌和下跌，市场处于极度脆弱之中。
概括地讲，股权失衡是A股市场脆弱性的根源，只是这种脆弱性在市场快速发展时期被其稀缺性定价机制所抑制并掩盖。全流通本意是要治理股权失衡这个根源，但是，片面设计的操作方案反而使市场更加脆弱，今天的市场甚至到了弱不禁风的境地。市场脆弱性的根治，股市危局的破解最终必然从探索国有股流通的合理方案开始。正如中国官员今日所讲，“我国1000多家上市公司当中，国有股东占控股地位的占70％以上，怎么解决大股东和中小股东之间的利益冲突是中国证监会始终关注的问题。”
2、 缩股全流通是治市、强市的股权革命
经过不断探索和反复比较，市场正在对“缩股全流通”方案达成广泛共识。它可以使股权失衡得到及时、科学的治理，彻底解决A股市场的脆弱性难题，对中国证券市场的发展无异于一场股权革命。尽管它因闯入理论的禁区会遇到各方面的阻力，尽管它还有许多技术性的细节纷争，但与其他办法相比，它具有以下不可比拟的优势：
（1）它可以治市。原因很简单，如果说A股市场最大的缺陷是国有股一股独大，那么它就是解决一股独大最迅速、最有效的办法；如果说A股市场阻力最大的问题是全流通，那么它就是解决全流通最受欢迎、最彻底的办法。如果说，我们用最迅速、最有效的办法解决了A股市场的最大缺陷，用最受市场欢迎、最彻底的办法解决了A股市场阻力最大的难题，那么中国的证券市场不就治理了吗？
（2）它可以强市。缩股全流通的最大益处是，它可以大幅降低A股市场的市盈率水平，使股价得到自动复原，它对市场的撬动力量胜过任何政策利好。它可以使扭曲了的A股市盈率得到完全校正，使之能够真正、科学地反映我国证券市场的风险程度，为市场投资和管理决策提供科学依据。它有效解决了长期困扰市场发展的全流通问题，使中国证券市场得到彻底解放，市场被长期压抑的投资热情必将即刻爆发，它所释放的能量足可以使市场冲破3年多来形成的重重阻力，形成强市。最重要的是，随着股权结构治理难题的彻底解决，中国最具希望、最有实力的上市企业得以建立起真正意义的现代企业制度，其创造力将大大提高，梦寐以求的货币市场和资本市场良性互动机制也将得以建立，中国的综合国力进一步增强，这一切必将推动证券市场步入长期强市的上升通道。
（3）它真正体现“三公”原则。这是由我国证券市场的特殊发展历史决定的。通过国有股的非流通约定超溢价发行了流通股，国有股才得以大幅增值，而这些年来流通股股东为国有股的全流通付出了沉重代价，具体情况下文将详细阐述。唯有以数量为导向，即以非流通股大幅缩减的办法，才可以使流通股和非流通股取得成本和投资收益处于大致平等的位置，所以说，缩股全流通体现了公平原则。因为不同股东的平均取得成本是有据可查的，缩股的比例是可以计算的，所以，缩股全流通的解决方案才有可能体现公开的原则。既然缩股全流通的方案能够真正体现公平、公开的原则，那么，它就有可能是一个对各方公正的办法，最终才可能是一个“三公”的办法。
3、 缩股全流通是富民、强国的双赢良策
随着股权难题的科学治理，中国资本市场进入良性上升运行轨道。这不仅使现有投资者近年来的政策性损失，有机会得以弥补；而且，市场财富效应所激发的新投资热情，足以使达GDP两倍之多的M2所具有的强大市场潜力得以逐步释放，推动资本市场不断发展壮大，使过去单纯依赖银行进行储蓄投资的居民有机会享受证券市场不断繁荣的丰硕成果。
近年来由于股权治理政策措施的偏失，证券市场发展停滞，金融机构的风险增大而收益降低，经济的效率损失严重。以保险公司为例，在其近万亿元的资金运用中，52.5％为存款，31％为国债等债券，权益类资产比重极低。这种投资组合不仅营利性差，而且，市场利率上升给存款带来的利息收益很难弥补长期债券价格下跌所形成的投资损失，其他非银行金融机构情况亦大致如此；银行的风险就更加集中了。但是，随着全流通问题的彻底解决、证券市场投融资功能的全面恢复，将有更多的国有企业、民营企业进入市场进行融资和再融资；并且使银行、保险、财务、信托等金融机构，摆脱过度依赖利率风险逐渐暴露的国债进行证券投资的束缚，优化投资组合，提高其安全性和营利性。随着我国金融体系的不断健全，实体经济资金的瓶颈制约将更好地解除，经济效率将得到进一步提高。
特别是，各方特别关注的国有资产，会随着全流通的顺利解决、证券市场的不断发展壮大、国有股价格不断上涨而保值和增值，并且随着国家经济实力的提高、证券市场的繁荣，我国居民金融资产的对外价值也将提高，这正是我们所追求的民富国强的双赢目标。
4、 净值配售并不符合市场发展的内在要求
许多人士所推崇的净值配售办法，表面上看似乎既可以“解决”全流通问题，又可以使国有资产得以“保值”，与市价减持方案相比可以说是“利好”，但实际上并不符合市场发展的内在要求，对市场的破坏作用难以预料。
（1）它没有体现三公原则，市场难以接受。见表2和表3：
表2 2004年5月中国证券市场概况
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A、B股家数 |
总股本（亿股） |
未流通股（亿股） |
流通股（亿股） |
流通A股（亿股） |
总筹资（亿元） |
A股总筹资（亿元） |
B、H股筹资（亿美元） |
流通市值（亿元） |
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1324 |
6729 |
4315 |
2390 |
1828 |
10642 |
7881 |
345 |
14119 |
表3 2000.1－2001.6及2004.5股票（含B股）平均价格变动情况
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2000.1 |
2000.6 |
2000.12 |
20001.1 |
2001.6 |
2004.5 |
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流通市值 |
9623亿元 |
13229亿元 |
16087亿元 |
16205亿元 |
18866亿元 |
14119亿元 |
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流通股数 |
1092亿股 |
1190亿股 |
1354亿股 |
1385亿股 |
1533亿股 |
2390亿股 |
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平均股价 |
8.81元 |
11.12元 |
11.88元 |
11.70元 |
12.31元 |
5.91元 |
注：表2、表3根据中国证监会网站公布的数据编制。
从表2得知，从1991年到2004年5年月的13年中，非流通股东为市场投入的股本为4315亿股，按照1元1股的折股惯例和放弃配股、增发等再融资的普遍行为，可以估计非流通股东共投入资本约4315亿元；而流通股股东投入股本2390亿股，资金10642亿元。这样形成的总股本为6729亿股，共计14957亿元，平均每股资本为2.22元。结果，国有股从1元成本增值为2.22元，收益率达122％。
从表3得知，2000年之后二级市场的投资者投资成本上升到10元以上，可是到2004年5月，A股市场平均价格为5.91元，投资收益率约－40％。
再从表1得知，在1998年1月―2004年5月期间，一级市场共发行股票638亿股，筹集资金4159亿元，平均发行价格为每股6.52元，到2004年5月，相对安全的一级市场投资者也处于亏损状态。
这样，任何以价格为导向的市价减持、净值溢价减持或净值配售的解决办法都漠视了国有股已经增值122％以上，而流通股股东处于严重亏损的不公平状况。净值配售将从体制上使非流通股东100％以上的投资收益得以保证，并且，非流通股东只需最多出售一半的股份就可以完全收回所有的投资，将投资的风险全部转嫁给流通股东；而流通股股东在亏损40％的情况下，还要为非流通股东收益率达100％以上的投资套现买单，实在难称其为公平。更何况，在优质资产经过多年侵蚀之后，其实际价值已经大为缩水，按账面价值进行的净值配售，就更不公平。因为流通股股东的弱势地位，很难保证上市公司净资产评估过程的公开性，净资产的评估以及配售因此就很难做到公正。这一切对于早已警觉的市场来说，是难以接受的。
（2）一股独大的根本问题难以迅速、彻底地解决。即使净值配售的全流通办法被强制执行，但是，考虑到市场的实际承接能力，配售的过程将很漫长、很艰难，在一个较长时期内国有股、法人股等非流通股仍会占据一股独大的地位；即使经过艰难的实施，非流通股在配售或出售过半的情况下，非流通股股东仍集中掌握着25％－30％的股权，仍然是一个具有足够控制力的大股东，一股独大的根本问题永远得不到解决。
（3）它对市场的破坏将是毁灭性的。第一，以净值配售方式实施的全流通，将造成证券市场流通股的泛滥，过去以资源稀缺性定价机制所支持的总额最高时达1.9万亿元的投资者财富，很大一部分将成为无法挽回的净损失，证券市场赖以生存、发展的资源将枯竭；又因为这种办法未能使股市的根本缺陷得以解决，市场的内在风险未能真正释放，外围资金很难持续、大量流入，严重供过于求的失衡局面将使股市长期徘徊在弱势之中。投资者因为长期经受企业的经营风险，将被迫转向其它地区或其它类型的投资市场，中国的证券市场可能面临崩溃的危险。第二，市场经过多年的反复下跌，二级市场投资者被悉数套牢，市场的存量资金被吸食殆尽，总数达4000多亿股、总额达8000多亿元的配售办法，将使投资者不停地出售手中现有股票来购买国有股，市场将处于不断下跌的恶性循环中。第三，净值配售实际上仍然未能脱离“圈钱”、“保权”的惯性思维，并且将对大股东的监管责任直接推向市场，使大股东今后的恶性“侵权”行为合法化，上市公司将承担较以往更大的资产风险和经营风险。第四，在非流通股股东出售一半股权就可完全收回投资的情况下，各类股东之间处于更严重的风险不对称状态，大股东未出手的股票将是市场最为严重的威胁。在信息不对称的状态下，预知上市公司风险的大股东对手中股票的“倾售”行为无法被制约，其他股东的权益很难得到有效保护。第五，净值配售最终将使那些长期看空中国股市、鼓吹市场泡沫的海外势力及其代言群体，得以低成本入市，成为最大利益的获得者；那些已经处于资金困境的国内市场主力，将不得不再次大量增加负债，深陷债务泥潭；而长期奋战在市场最前沿的中小投资者，将因缺乏同等的融资渠道，成为利益的最大损失者，这显然与监管者一再倡导的保护中小投资者的精神相背离。所有这一切，无论是对投资者还是整个证券市场都将是一场无法预计的灾难。
需要指出的是，其他全流通方案如果不以大幅缩减非流通股数量为原则，都逃脱不了与净值配售类似的致命缺陷。在改变市场规则的过程中，监管者应多倾听市场的声音。
（二） 立足现实：政策救市
1、 政策救市的原因
中国A股市场股权失衡的根本性缺陷是由于体制性原因造成的，缩股全流通作为立足于市场的解决办法会遭遇体制方面的阻碍：其一，国有股缩股后其数量会大幅减少，国有股除获得了流通权外，没有其他直接的、现实的资金补偿，极易被理解为国有资产的流失，成为理论的“禁区”。其二，即使缩股全流通方案作为市场的重大长期利好使国有股价格持续大幅上涨，从而间接补偿缩股的损失，使缩股的原则最终被大家接受；但是，大家的关注点又会立即从“缩股补偿”的价值权衡转入“缩股让权”的政治考虑。小规模的缩股与市无补，而大规模的缩减却又可能直接改变国有企业的最终控制权，这种太过“激进”的解决办法极有可能因为政治条件的暂不成熟而搁浅。
过去不断改变的全流通办法，虽然表现出逐步向市场让利的一些特征，但是，因为实质上未能最终放弃“补偿”的要求与“控制权”的考虑，市场很难接受。目前，A股市场因为股权失衡的缺陷而遭遇理论的攻击和政策的打击，表现得极为脆弱，而令流通股东或非流通股东完全让步的解决方案因缺乏对方的有力支持，难以顺利实施。市场从前期虚弱的僵持状态，急转为今日直逼“千点”的破位运行，十分危险。这时候，必须通过现行政策的适当调整，谋求有关各方共同做出适当妥协，使与各方利益相关的市场得以恢复发展，并等待时机成熟的最终解决方案。这就是政策救市的原因所在。
2、 可行的政策选择
根据各方都应适当妥协让步的原则，现在可选择的政策调整措施包括：
（1）对非流通股股权的单方面限制。其中一种方式是大家熟知的分类表决制，借以适当扩大流通股东的表决权，以保障自身的利益；另一种方式是，非流通股东主动让出一部分股份作为优先股，缩减非流通股股东的表决权数量，从而达到限制非流通股东的目的。而后者既可以保证国有资产的保全，又克服了分类表决的技术障碍。这些办法虽能起到一些限制大股东独断的作用，但市场市盈率水平得不到调整，市场风险的判断依据仍不准确。
（2）科学调整市盈率风险指标。因为现在市场大部分股票是暂时不能流通的，以后非流通股为取得流通权必定要做出数量的调减，所以，我国A股市场和其他完全流通市场的市盈率计算方法不应完全一致。只有承认我国市盈率计算条件的差异并做出科学调整，市盈率才能较准确地发挥其风险指标的警示作用。
（3）适当解除市场资金供应瓶颈。对股市资金的过分限制，是因为对市场风险的过分担忧，而这种担忧又来自对市盈率的简单横向比较。经付出巨大代价的实践证明，被QFII认为极具投资价值的低市盈率篮筹股也难逃资金紧缩的厄运。中国A股市场已经由过去不被理解的市盈率风险转变为资金极度匮乏的结构风险，所以，应适当解除市场的资金瓶颈制约。
（4）适时启动资源稀缺性定价机制。这几年，虽然市场股价下跌、资金出逃或被套牢，但市场扩容的节奏却在加速，并且中小企业大量上市后，流通股的稀缺性在下降，壳资源的价值在降低，这些都不利于市场的恢复。实际上，发展多层次资本市场的条件还不成熟，市场重构的代价太大，有悖于资本市场发展的精神实质。应选择适当时机，暂停所有新股的发行，激发市场的重组热情，使市场得以休养生息。
（5）积极维护和发展市场主力机构。市场在经过多年的政策性调整之后，一般投资者因损失惨重而一时难有作为，主力投资者因正常资金链的断裂而面临后果严重的融资风险，这些市场主力应该受到应有的政策保护和舆论支持，充分发挥其市场先锋作用。
（6）审慎发展多层次全方位资本市场。目前多层次、全方位资本市场的发展机会还不成熟，在市场的根本问题未得到有效解决之前，资本市场应该保持有选择性的发展战略，在A股市场资金匮乏的时候，尤其要对那些可能引起资金分流和股价重构的中小企业板块、QDII制度，实行更加谨慎的放行政策。在市场低迷时，QFII资金充裕和国内主力资金匮乏形成鲜明对照，他们对篮筹股的疯狂吸纳可能对将来实施的全流通战略造成掣肘，所以对QFII也要进行适当的限制。
（7）科学规划国有股全流通的长远战略。这是我国资本市场长期稳健发展的关键步骤，监管者应本着客观公正科学的精神，进行全流通的长远战略规划和战术研究。在政策上不应排斥市场阻力较小的缩股全流通方案，并将其与其他办法进行科学的技术研究和数量分析对比，动用全社会的智慧和力量，寻找综合成本最低、社会效益最大、参与性最强的最优方案。并且将这一精神向市场公示，以重新焕发市场的力量。
（三） 谨慎行之：推倒重来
1、 推倒重来的理论依据
过去较长时间的理论探讨或政策倾向，都一定程度受到了推倒重来思想的影响。它的理论依据可以概括为，中国资本市场是一定时期的产物，存在着根本的缺陷，因此是一个高度投机的市场，而非投资市场。这种高度投机的市场对社会的危害极大，它不仅造就了经济的泡沫，而且让社会背负沉重的经济风险。所以，首先应该对市场进行泡沫挤压，降低风险水平，然后对其进行实质性的改变，从而重塑市场，与国际接轨。
2、 推倒重来为什么是错误的？
实践证明，推倒重来思想是中国A股市场的最大危害，甚至它的某些精神仍在混淆人们的视听，仍在威胁A股市场的恢复与发展。我们应从思想上醒悟其荒谬性，从政策上拨乱反正。
（1）推倒≠重来。且不说任何事物都是推倒容易，重来难，让市场付出极大成本的推倒者绝不是市场的实质参与者。即使借助某种力量可以将市场推倒，但又如何重来呢？它不可能超越中国经济社会发展的特定历史阶段，不可能改变中国经济、政治体制的现有特征，重来的结果必定是失败。
（2）推倒重来是一种弱市思维。它实质上不理解中国经济高速增长的特殊性，不明白中国证券市场发展的独特优势，暗含经济周期的过分担忧，将一个正处于高速成长期的市场与成熟的市场简单比较，过分夸大A股市场的风险，是一种弱市思维。其结果是，这两年我国A股市场最严重的衰退与经济GDP最快的增长形成无法解释的背离。
今天，这一思想从完全照学的拿来主义蜕变为一种听之任之的无为倾向，认为市场的下跌正是市场风险存在的证明，市场恢复应该由市场自治的方式来完成，所以，监管者应该坚持不作为策略，任由市场自我淘汰、自我恢复、自我发展。其目的就是希望通过对市场的进一步遏制，使市场进行更彻底的洗牌，以博取更大的利益机会。
（3）推倒重来是一种简单的趋同思想。我们曾经不断地借鉴前苏联、日本、美国的发展模式来发展经济，但是，实践不止一次地证明简单的照搬照学是行不通的。前车不忘，后世之师，我们今天的事业是一项前无古人后无来者的创举，我们应该朝着有中国特色的社会主义市场经济发展目标继续前进。
总之，中国A股市场自诞生之日起，其专为筹资而设计的股权模式就为市场埋下了脆弱性的根源；后来因对市场快速发展的风险过分担忧而采取的遏制政策，使其脆弱性不断显现，以至出现今日中国股市的危局。全流通本质上是去除A股市场脆弱性根源、破解股市危局、以至市场得以长治的最终选择；但是，因为经济、政治利益的片面考虑，以往的全流通方案多不为市场所接受，缩股全流通的政治、经济、社会等条件却还不够成熟。在这种情况下，管理者应对A股市场的指导政策做出积极的策略性回应，以利于市场的恢复和发展，防止不作为的持续抑制政策将脆弱的市场从危局滑向危机的边缘。
