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来源：[宽带中国]
夏斌：努力搞好本土市场 放慢境外上市的节奏
一、中国企业海外上市的影响是什么？
近年来，中移动、中石化、中石油、中国人寿、中国财险、中航科工、首创置业、中国外运等一批业绩优良的大型企业已经在海外上市；国航、平安保险、中电国际和东风汽车等正在为海外上市作最后的准备；国内还有相当一批大型企业（包括地方企业集团、中央直属重点企业等）也把海外上市作为未来的发展重点。
企业到海外上市，可以直接筹到大量的资金，壮大企业的实力；可以提高企业在国际市场的形象，从而进一步提高市场营销能力；可以通过国际证券市场的严格监管，有利于完善企业的法人治理结构,从而全面提高企业的核心竟争力；还可以通过海外上市，直接与间接学习和借鉴国外的先进企业的管理经验等等。应该说，通过海外上市的途径，对中国企业的发展和中国经济的建设曾发挥着功不可没的作用，特别是在中国建设资金严重缺乏、资本市场严重欠发展时期。但是，我们也必须看到，随着我国经济实力的提高，外汇储备的不断增多，资本市场的不断深入发展，以及持续的国内高储蓄率，从国家宏观层面上看,大量优质大型企业持续不断地到海外上市，不能不引起我们进行重新思考。
第一，我国目前在海外直接上市的企业，基本上是资源型企业、市场垄断型企业和高科技企业，这些企业大多数都是国内的重点行业的龙头企业和优质企业，带有一定程度的垄断性质，利润率较高。到2003年底，在海外上市的十大中资股的净资产总额高达10600亿元，净利润总额高达1460亿元。而目前深沪市场中流通市值最大的十家公司净资产总额仅为2729亿元，净利润总额仅为262亿元，与海外十大公司相比，分别约占25%与17.9%。中国证券市场经过十多年的奋斗，2003年底我国深沪两市全部上市公司为1287家，净资产总额为18014亿元，市值为 27008.32亿元，净利润总额1265亿元，这也仅仅与海外上市的十大公司旗鼓相当。实事求是说，这批在海外上市的优质大型企业的发育和成长，是我国25市场化改革精心培育的成果，整个社会是为之付出了巨大的代价。而目前这些企业在国内市场上创造的利润，国内的众多投资者却无法分享，这不能不是一种遗憾。
第二，上市公司是股市的基石，上市公司的质量是证券市场投资价值的源泉。实践证明,一个股票市场只有存在一大批经营状况良好、治理结构规范、信息披露及时、投资回报高的优良上市公司，这个股票市场才能持续健康发展。而且，优秀上市公司越多，越能获得市场和投资者的拥戴，投资者的投资目标越明确，投资者越会关心、爱护并积极参与市场的发展，市场才能形成良性循环。虽然我国证券市场上已经有了1300多家上市公司，但上市公司质量始终是一个为千百万投资者密切关注或者头痛的问题。有些上市公司规模很小，容易成为庄家的炒作对象。而大型上市公司资产规模大，一般为理性的投资者长期持有，是股市的稳定力量，可以起到稳定股市、降低系统性风险的作用。所以联通等一些大型优质企业在国内上市，不仅没有引起股市的动荡，反而受到了机构投资者的追捧，对于稳定股市发挥了积极作用。但在我国A股市场上像联通这样的大蓝筹股还是太少。大量优质大型企业到海外上市，从某种意义上不能不说是降低了我国股市上市公司的整体质量，影响了投资者的信心。
第三，直接融资偏低，间接融资偏高，是我国融资结构长期存在的一个问题。此问题不能得到很好的解决，不仅影响全社会资金的有效配置，同时也制约了金融宏观调控能力的释放。随着我国经济规模在不断放大，大量企业仍继续海外上市，其结果只能进一步弱化我国资金有效配置的功能。据统计，今年1～6月份我国证券市场累计筹资858.66亿元，其中发行H股筹资折人民币461.47亿元。2003年7月至2004年6月，A股筹资677.66亿元，同期H股筹资折人民币938亿元，即深沪两个市场在此期间全部的筹资额仅仅为H股的72%，是多年来少见的。
第四，股票交易税已逐渐成为我国税收中的一项重要税收。近年来，股票交易税税收的最高年份是2000年，达485.90亿元，占全年税收的近4%；2001年税收为291.4亿元，占全年税收的0.7%；2002年税收为111.95亿元，占全年税收的0.5%；2003年上半年的税收不过70多亿元。股票交易税收的逐年下降，其原因是多方面的，但是一批优质大型企业的海外上市，不能说不对我国的税收收入形成相当的影响。
由此可见，一批大型优质企业持续不断到海外上市，于股市发展、于国内投资者、于改善融资结构、于国家税收，都是不利的。所以，一般发达国家往往也是出于本国利益的考虑，一般并不鼓励本国企业大量到海外上市。恰恰相反，是鼓励本国交易所到海外去吸引上市公司来本国交易。美国、日本和德国的经济实力雄厚，但日本只有13家公司在纽约证交易所上市，17家公司在纳斯达克上市，共占本国上市公司总数的1.1%；德国现在只有24家公司在美国上市，8家公司在日本上市；美国的经济如此开放，上市公司总数大约为1.1万家，在日本上市的公司也不过60家。作为发展中国家的印度现在也正在采取各种措施，鼓励本国企业在国内上市。
二、中国企业为什么愿意到海外上市
与海外几个主要的股市相比，我国企业A股上市IPO的平均市盈率最高，上市费用最低。标准普尔的平均市盈率是24-26倍，纳斯达克的平均市盈率为20-30倍；而香港、新加坡的平均市盈率仅仅是8-10倍；韩国是8.3倍；台湾是13.1倍。2004年5月11日，上证综指平均市盈率为28.36倍, 深证综指平均市盈率为30.11倍,沪深综指算术平均市盈率约为29.23倍。海外几个主要证券交易所的上市费用占总融资金额的比例为：香港主板约为10%；美国主板在10%以内；美国纳斯达克则为13%～18%；新加坡为6～8%；而在我国国内此项比例仅为3%～5%。综合比较，在我国A股市场的融资效果最好，融资优势明显，那么为什么我国的企业还舍近求远到海外上市呢？其原因是多方面的。
内部原因是： 我国股市的行政色彩较浓，非市场化的因素太多，造成了我国股市的严重扭曲，打击了投资者和融资者的信心；
现在沪深两市的上市公司为1300多家，而排队等待上市的企业就有1500多家，一个企业要想在境内上市，一般需要5年左右的时间，上市周期太长；过去我国股市的市场容量和融资规模较小，机构投资者少，市场承受能力弱，为了确保发行成功，政府也曾鼓励大型企业到海外上市。
外部原因是： 美国、欧洲、日本、澳大利亚以及新加坡等亚太市场的上市资源匮乏，而我国经济持续高速增长，一批优质的大型企业正在成长起来，"买中国未来"已不是梦想，所以吸引中国企业特别是优质的大企业上市，自然成了海外一些证券交易所的发展重点，自然出现了世界著名证券交易所频繁到我国汇聚的热闹景象。
海外股市的再融资成本低、灵活性强，这是海外股市的一大优势,也是很多中资公司到海外上市的重要原因之一，目前，有相当一批中资公司的再融资额已经超过了IPO。
为了进一步吸引国内企业到海外上市，海外一些证券交易所又有针对性地修改了游戏规则，降低了市场准入门槛。如，香港交易所修订了主板《上市规则》,其中规定,市值达到40亿港元的公司申请上市不需要连续3年的盈利纪录,以提供上市条件优惠，为国内大型公司IPO放宽了市场准入条件，打开了到香港上市的方便之门。
三、历史性的思考
客观地讲，与10年前相比，我国的证券市场取得了很大的发展，具备了相当大的规模，截至2003年底，中国境内上市公司总市值42457.71亿元，流通市值13178.51亿元，亚洲市场第三位；证券公司共133家，总资产约5618亿元，营业网点约3000个；基金管理公司34家，证券投资基金95只，基金规模1650.09亿份，基金总净值为1744.31亿元;投资者开户数达到6900万户。这一切的变化在十年前是不可想象的，发展速度之快在世界证券史上也是罕见的。而且中国整个金融市场资金相当充裕，M2/GDP占世界各国前茅，目前仅居民储蓄存款余额已达到12万亿元。这一切都为大型优质企业在国内上市创造了条件。总体上说，发展中国的证券市场，资金供给并不缺。而且我国的股市也确实需要一批大型的蓝筹股让投资者得到充分回报，以增强投资者的信心，稳定投资者的预期。可能与需求条件应该说已经基本成熟，但是，要想留住优质大型企业，靠行政命令是很难行得通的，要靠练好内功，打好本土市场的基础，要抓紧时间，改善多方面条件与机制，为优质大型企业的国内上市创造优良的服务。
一、给股市以准确定位，稳定投资者的预期。股市的发展必须遵循其客观规律，按照事物的本来面目发展它，不能借口"中国特色"而予以扭曲。当前重要的是，政府部门要有胆略，讲究策略，在充分吸取广大投资者的意见基础上，敢于与善于解决历史遗留问题，敢于与善于解决中国股市发展中积累的各种问题。监管部门要清晰自己的行为边界，要始终如一地坚持正确的监管方向与策略，才能提高我国股市的公信力, 稳定投资者的预期，为优质大型企业落户深沪股市创造良好的外部环境。
二、适当调整市场准入规则。公司上市的条件不能一刀切,对于效益良好的大型公司,可以有针对性的修订上市规则，可以考虑适当放宽三年连续盈利、辅导期限制等上市条件，使企业的融资节奏与发展步骤相匹配。要使再融资标准与手段逐步市场化。现阶段可以考虑在发行方式、发行标准等方面向优质大型企业做适当倾斜。
三、进一步大力发展机构投资者。机构投资者是股市的中坚力量，也是衡量市场成熟程度的重要因素，对于稳定市场起着极其重要作用。要进一步大力发展机构投资者，以形成市场良性竞争环境。要进一步创造条件，促进保险资金以多种方式直接进入资本市场,逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例。要按照金融市场固有的游戏规则，在确保风险控制的前提下，提高证券公司的融资能力，开拓新的金融产品。
四、在当前继续坚持资本项目下人民币不可兑换的原则下，大力鼓励和发展中外证券公司、中外基金管理公司，引进海外健康股市的运作理念和方式，提升中国机构投资者的结构素质，促进中国股市的发展。促进此项工作的发展，只是使海外投资者得此有限的投资利润回报，并不会引起海外资金的大进大出，以冲击中国的股市。
总之，搞好中国的本土市场，有许多问题需要研究，有许多矛盾需要解决，以上只是一个简单的想法。今天的发言只是想表明，在中国今天的经济实力和外汇储备得到较大发展的时期，在中国的证券市场同样得到较大发展时期，我们要用历史的、发展的眼光重新审视中国股市发展的思路，大力发展本土市场。要发展我国的本土市场，就需要放慢境外上市的节奏。要放慢境外上市的节奏，首先必须搞好我国的本土市场。当然，提出放慢境外上市的节奏，并不意味马上停止中国企业的境外上市。而是需要结合中国股市的不断改善，有政策引导地、有节奏地、相对减少中国企业的海外上市。
（作者是国务院发展研究中心金融研究所所长）
