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担心投资反弹的人似乎可以松一口气了。
9月16日，国家发改委主任马凯透露，固定资产投资增长速度，从7月的32％回落为8月的26．3％。这至少表明，投资的反弹在8月份得到了比较有效的遏制。
但与此同时，决策层仍然重申，要继续收紧信贷规模。这表明，未来的宏观调控任务并不轻松。尤其是，在“外资大量涌入的情况下，人民币汇率应否进行调整”这一问题摆上桌面后，决策者们面临一个更加复杂的任务。
投资增速减缓
8月份固定资产投资增长单月数据，国家统计局并没有公布。国家统计局公告中只说，1～8月，城镇50万元以上项目累计完成投资32186亿元，同比增长30．3％。但国家发改委主任马凯透露了这一数据，8月份投资增速相对7月份回落了近6个百分点，他希望这一数据可以说明最近宏观调控的成效。
从4月份开始，为治理经济过热，中国政府采取一系列措施对投资进行限制，固定资产投资增幅一度大幅回落，5月降为18．3％，但到6月这一数字增加到24％，到7月更是重回32％的水平。人们担心，经过一轮严厉的宏观调控后，投资增长可能会再次反弹。
央行也多次重申了对这一问题的担忧，央行行长周小川8月份在天津调研时指出，各地投资积极性仍比较高，应警惕投资增长可能出现反弹。
8月的固定资产投资数据表明，这一担心暂时可以得到缓解。花旗银行环球金融集团（亚洲）首席经济学家黄益平表示，这一数据说明紧缩政策取得了一定的成效。但他同时提醒说，这一数据同去年全年数字基本持平，“投资增长的下降幅度还不够”。
而北大中国经济研究中心宋国青教授也认为，8月投资增长速度下降到20％以内才算比较理想。
此外，对于这一数据是否表明固定资产投资已经得到有效的遏制，宋国青仍然持谨慎的看法。他说，“这一数据并不能说明问题。”他认为，国家统计局过去对固定资产投资增长数据的统计并不够精细，“观察短期变化需要一个完整的数据序列，要有可比的长期性数据，这大概需要7～8年的时间，但统计局的数据在统计口径上变化很大，用各月的变化说明短期的趋势，很难说明多少问题”。
去年，国家统计局一直采用全社会规模以上企业的投资数据，而今年这一统计口径变更为“城镇50万元以上项目”。
宋国青甚至认为，“更重要的是，每一年的数据都是前高后低，这并不是实际情况，而应该是统计上的问题。”
而且，导致投资增长下降的因素主要是中央财政紧缩而非地方投资的减少。财政部数据显示，仅上半年财政支出比去年同期少支出6000多亿元。但地方投资迅猛增长抵消了财政紧缩的效果。而且投资分布并不平衡：1～8月，中央项目完成投资同比增长4．3％，地方项目投资增长36．6％，增幅仅回落0．6个百分点。
黄益平认为，地方政府和企业对投资的冲动并没有减缓，“如果政策放松，投资肯定会再次攀升”。而且导致投资冲动的因素并没有消失，“目前资本价格本身还很便宜，资本的流动性还很充足”。
此外，宏观调控防止地方投资冲动的两项措施——紧缩信贷和控制土地使用，似乎也并不平衡，其中信贷收紧更为明显。央行数据显示：8月份，人民币新增贷款1157亿元，同比少增1651亿元。其中，当月新增短期贷款及票据融资340亿元，同比少增1297亿元；新增中长期贷款747亿元，同比少增590亿元。8月份土地使用面积同比增长幅度则与上月基本持平。
黄益平说，“实际的投资经济活动，并不如信贷紧缩下降得那么快，这与非正规的投资活动相关，另外，外资的不断涌入也抵消了部分调控的效果。”
外资涌入加快
商务部9月5日公布，2004年前8个月中国实际利用外商直接投资ＦＤＩ金额较上年同期增长18．77％，为435．59亿美元。前7个月实际利用外商直接投资金额较上年同期增长15．14％，前6个月的增速为11．99％，前5个月为11．34％，前4个月为10．07％，而前3个月为7．49％。商务部没有公布ＦＤＩ单月增长的数据。
宋国青说，外商投资增长有关数据的统计口径发生了变化，真实的数据并不太清楚。但从迅速增加的外汇储备可以推断，近几个月外商投资增长幅度加快的趋势比较明显。
国家外汇管理局统计数据显示，截至7月末，外汇储备为4830亿美元，当月增加了124亿美元，6月增加额则为120亿美元，5月为96亿美元，4月为92亿美元。外汇管理局还没有公布8月当月的数据，但人们普遍预计8月份数字可能再创新高。
这表明外商直接投资的速度仍在加快。黄益平说，对中国经济的看好促使外资不断涌入中国，这一趋势短期内不会有太大的变化。但是，外资大量进入将使控制固定投资增长的努力面临新的压力。中国一直对外商投资持鼓励政策，但外资的涌入却使外汇储备不断累积，同时外汇占款进一步增加，增加了基础货币，这与紧缩性的货币政策背道而驰。
宋国青称：“这一问题的关键是汇率。”他认为人民币汇率的低估，造成了外资的大量流入。
黄益平认为，鼓励外资的进入，实际上降低了国内信贷紧缩的有效性。
为控制投资的规模保持平衡，需要付出的代价显然是，进一步压缩国内企业的资金需求和进一步控制银行信贷规模。
宋国青对这一局面表示了担忧。他说，国内的平均投资收益率扣除通货膨胀因素平均可以达到8％～9％的水平，但换得的外汇储备被中央银行用于美国国债投资，获得的收益率却并不高。
根据此前央行透露的数据，外汇储备的平均收益率大约在4％左右，“但这还要扣除美国通胀率的影响，实际收益率可能也就是2％左右，”宋教授说，“用8％～9％的收益率换2％的收益率，收益损失重大。”
同时，外商直接投资增加将推高出口的规模。“出口的加速将会对煤电油运造成进一步的压力，这可能刺激投资的增长，可能造成经济过热的风险增加。”梁红说。
首先该解决汇率问题？
宋国青认为，上述问题不可能回避汇率问题，扭曲的汇率不进行调整，升息和调整准备金率都不合适。他认为，目前最过热的仍是出口，提高利率实际是压缩国内需求，压缩国内贷款规模和投资，但对外资进入影响不大，出口仍然不会减少。
“升息似乎并不会对出口产生多大的影响，从而不会减少对煤电的需求，又怎能抑制过热的需求呢？”他说。
梁红也表示，国内信贷的紧缩使固定投资增长在平缓下降，但由于外商投资的加速，信贷紧缩的政策效果变得并不明显。“因此应该首先解决汇率的问题。”梁红说。
这也得到了宋国青的认同：“首先可以对人民币进行升值，升值本身就具有紧缩效果，同时再配合其他货币工具加以综合运用。至少一年之内，可以不考虑利率问题了。”
而黄益平则认为，目前汇率调整紧迫性已经增强，但首要问题仍然在于收紧资金的流动性。他建议再次提高准备金率，进行公开市场操作。“这些（措施）在现阶段都是可以做的，调整汇率是个长期的过程，在宏观经济不是很确定的情况下，决策者并不希望再引进另一个新的不确定因素。”黄益平说。
