香港地铁公司成立于1975年，是政府全资拥有的法定公司，也是香港最大的公共运输机构。日前，香港地铁在联交所成功挂牌上市，为特区政府的资本退出开创了先河。

　　此次上市值得关注之处，是政府直接售出了所拥有股份的 20%，可以称为“减持上市”；而迄今为止内地“国企”的上市办法都是招募新股，属于“扩股上市”。

　　1、两种上市途径的区别

　　扩股上市的特点：第一，老股东并未退出，通过增加新股东成员而改变了股权结构。第二，由于股份绝对增加，在新增资本发挥效益之前，摊薄了老股东的收益。第三，所募资本的所有权和支配权属于公司，与原股东无关，有助于公司扩大经营。

　　减持上市的特点：第一，老股东部份地退出，通过股东以新顶旧，改变了股权结构。第二，股份总量不变，因而并不摊薄原有股东的每股收益。第三，所获资金的所有权属于退出的老股东，与公司无关，不可能借此扩大经营。

　　对于政府资本来说，采取何种上市方式，取决于政府的战略目标。如果着眼于实际扩大政府配置资源的能力，当然选择扩股上市；如果政府还有更压手的事项急需资金，或者有意更多地让市场去配置资源，那就需要选择减持上市。

　　2、扩股上市是急进，减持上市是缓退

　　“国企”上市的第一道工序必然是剥离，使优良资产和精干人员集中在上市部分，过多的债务和冗员集中在剥离部分。以扩股的方式上市，所获资金只能用于上市公司，剥离部分无所借力，反而陷入更困难的境地。反之，以减持的方式上市，所获资金不仅可用于改善剥离部分的经营条件，若有余力还可改善其他“国企”的经营条件，使政府资本绝对地减少显性和隐性两大负债。

　　如果有健全的资本市场和可以预知的融资条件，企业的正常行为是先制定发展战略再去融资、上市。但是在额度分配、行政审批这两大未知因素的共同影响之下，多数企业在上市之前并没有一个严肃认真的规划，一般都是在上市圈钱之后才急于去“找项目”。可以观察到的大量情况表明，“多元化经营”是公司上市后的一项重要甚至主要选择；但是对于政府资本而言，“多元化经营”只不过是盲目投资、重复建设的代名词，是某行业政府资本（加上政府资本控制下的股民资本）向其他行业的挺进，而那些行业的政府资本并未退出，也在苦苦挣扎。由此可知，扩股上市很大程度上在为政府资本的重复建设补充弹药。反之，减持上市不会产生这一弊端，因为它并不扩大公司的投资能力。

　　综合以上“剥离”与“上市”这两部分资本的态势，可以认为，扩股上市是政府资本的急进，它不但没有解决政府资本的老问题，反而以更大的规模迭加、复制这些问题。减持上市则是政府资本的缓退，它不会产生新的问题，而是实质性地推进了国有经济的战略改组，实质性地为完善社会保障体系奠定财务基础。先扩股，再减持，固然也是政府资本退出的一个思路，但是对于正在排队而尚未上市的“国企”来说，与其曲线减持，何如直接减持。

　　之所以说减持上市属于“缓退”，是因为还有更便捷的退出方式，那就是不通过挂牌上市、而是通过场外交易直接售出股权。地方政府操作的小企业改制多采用这一办法。对于大型“国企”来说，一般心态是欢迎“资本”加盟而畏惧“治理”介入，欢迎散户、基金等财务投资者加盟而畏惧跨国公司这样的战略投资者介入，因而也就欢迎挂牌交易而畏惧谈判售股。这是完全可以谅解的。

　　3、减持上市的制度障碍

　　对于扩股上市的公司，受国有股、法人股不得在二级市场流通的限制，要实现减持，先要修订有关法律法规。减持上市是一级市场的操作，没有法律的约束，可以立即推行。但是另一方面，减持是实实在在的资本退出，在实际操作中不能不受制于“国资”“国企”的三大病根，即产权不清、政资不分、所有者缺位。

　　产权不清，是说地方政府投资形成的企业，按照有关法规都变成了国务院所有。扩股上市时所得资金归企业支配，产权问题并不突出；减持上市时所得资金归政府支配，是哪一级政府？地方政府在以非挂牌方式出售股权时可以支配售股所得，如果以减持上市的方式出售股权，售股所得忽然变为中央政府支配，这样的所有权关系未免过于混乱了。要使“国资”“国企”产权清晰，只有按国际通例构建政府分级所有的产权框架，别无它途。

　　政资不分，是说政府的行政管理与资本管理混在一起，使得所有者的职权分散到各个行政部门而无法统一行使。如果减持上市仅仅是资金进出的问题，又如果减持所得仅仅用于建立统一的社保基金，那么由财政部门来筹划减持，建立单独的账户来处理减持财务，均无不可。但是，减持是国有经济战略改组中的重要环节，减持所得应该根据需要用于缓解两大负债，这不是单单财政部门就能包揽的问题，必须要有所有者代表机构的统筹安排。

　　所有者缺位，是政资不分的必然结果。扩股上市时，只要有政府授权，企业的经理层人员必然积极策划操作，不在乎所有者是否虚置，其激励机制在于可望圈来更多的资金供企业支配。若要推行减持上市，企业在没有资金进账的前提下，仅仅为更换一些老板而去操持，经理们未必会有积极性。在必须由出资人代表机构履行职责的时候，我们又碰到了老问题：所有者知向谁边？

　　由于体制原因而产生的这三方面问题，不仅在减持上市时构成障碍，而且在扩股上市的公司实施减持时也同样构成障碍。既为病根，自当早日去除为宜。