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“以股抵债”是中国证监会与国资委为解决大股东长期占用上市公司资金而推出的一项重大举措。自从这项措施出台以来特别是第一家试点企业——电广传媒的“以股抵债”方案推出以后，市场与业界做出了在总体上比较负面的反应。在我看来，“以股抵债”方案的推出与管理层的初衷之所以出现了“南辕北辙”的效应，最根本的原因在于“以股抵债”方案的制定与实施存在着重大的内在缺陷。
首先，“以股抵债”方案存在着明显的规则缺陷。勿庸置疑，“以股抵债”是中国股市中的一个重大决策。说它重大，主要有三个方面的原因：一是，“以股抵债”涉及上市公司的股权变动，这种变动将对市场各方的权利与利益产生重大影响。二是，大股东侵占上市公司的资金，直接挑战的是现代股份经济制度的根基，直接侵犯的是上市公司的其他股东特别是市场风险的最主要承担者——流通股股东的财产权。在保护私人财产已经写入我国宪法的情况下，对大股东的侵占行为如何处置，不仅直接关乎到中国股市上的公平、公正与公开原则能否真正得到贯彻，而且也关系到宪法所规定的保护私人财产这一市场经济安身立命的基础能否在中国股市中得以体现。三是，“以股抵债”涉及到了中国股市的非流通股问题，虽然“以股抵债”与非流通股问题的全面解决并不是一回事，但如果这个问题解决得好，在市场中产生积极影响，则可以为市场的全流通问题提供一些经验与借鉴，进而未解决长期困扰中国股市的股权分裂问题探索路径。正因为如此，“以股抵债”方案的制定与实施就应该格外慎重，特别是应广泛征询市场的意见并得到市场的理解与认同。
然而，现实的情况却并非如此。截至目前，我们还没有看到相关部门发布的有关“以股抵债”的相应文件，也没有看到“以股抵债”的实施规则与相关细则，相反，对这样一个必定会对市场产生深远影响的重大决策，相关部门采取的却是既无法律约束力也无行政约束力的新闻发言人谈话的方式发布，这未免太随意也太欠严肃了，因为一旦“以股抵债”过程中发生纠纷，那么纠纷双方或各方维护自身权利与义务的任何法律与规章实际上都不存在，市场就会陷入更大的混乱之中。不仅如此，“以股抵债”方案的更大缺陷是缺乏对侵占上市公司资金的大股东的惩戒原则。大股东侵占上市公司资金，是一种存在着主观故意的侵权行为与侵占行为，这种侵权与侵占行为如果得不到惩戒，就将对市场产生巨大的负面影响，并将给市场的规范与有序运行留下重大隐患。可以毫不夸张地说，侵占上市公司资金的大股东实际上就是掠夺者，如果在“以股抵债”的过程中不体现惩戒性原则而使大股东还能从中渔利，那实际上就是对掠夺者的奖励或鼓励；如果由大股东或由大股东控制的董事会来制定“以股抵债”方案，那实际上就是由掠夺者来制定游戏规则，在这种情况下，就很难保证流通股股东不成为被大股东鱼肉的对象。因此，现行的“以股抵债”的规定，不是符合市场内在要求的规定，而更像是对大股东进行“父爱主义”保护的规定。不管这种规定的制定者打着怎样的保护国有财产的旗号，其实质都是使市场受到更大的伤害和使市场规则受到更严重的破坏。虽然“以股抵债”的方案也规定了侵占上市公司资金的大股东的投票回避制度和独立董事的投票征集制度，但在上市公司股本结构严重失衡、股东大会呈现“无机能化”趋势、网上投票制度还未建立、中小投资者参与决策的成本与收益严重不对称、独立董事在实际上由大股东选任且远不具备独立性的情况下，目前这种“以股抵债”方式就很可能在实践中演化为大股东的自弹自唱行为和对流通股股东的进一步掠夺行为。
其次，“以股抵债”方案的推出存在着明显的时机缺陷。从现行的“以股抵债”方案及其实施过程来看，大股东的“以股抵债”行为从上市公司的净资产值与股票价格两个方面对各方的利益产生影响。净资产值越高、股票价格越低，则大股东用于抵债的股本就越少，其得到的经济利益就越大，在这种情况下，大股东就可以以少量的股本换取从上市公司已经掠夺到手的大量的真金白银，其自身利益就可以通过“以股抵债”这种“正当”方式而得到实现甚至放大。相反，净资产值越低、股票价格越高，则大股东用于抵债的股本就会越多，对大股东就会产生与上述相对不同的结果。“以股抵债”方案的实施时机，恰恰对流通股股东最为不利。根据中国证监会提供的数据测算，2004年4——6月，沪深股市流通股的平均价格分别是6.138元、5.90元和5.179元，股票平均价格处于近年来的最低点，大量的股票价格已经接近于净资产的水平，在这种情况下实施“以股抵债”，显然对大股东最为有利，对于在股价高位时侵占上市公司资金的大股东来说，这无疑是天赐良机，是天上掉下来的馅饼；而对于流通股股东与整个市场来说，其结果无疑是灾难性的。
再次，“以股抵债”方案的实施存在着明显的试点缺陷。“以股抵债”不仅是在错误的时间推出了一个错误的方案，而且还以错误的价格实施了一个错误的试点。电广传媒所推出的“以股抵债”方案，浓缩了“以股抵债”方案设计与实施中的全部制度弊端、规则弊端与时机弊端。电广传媒大股东对上市公司的资金侵占过程，是与上市公司的“圈钱”过程如影随形的。可以说，这些年来，电广传媒的大股东是一手“圈钱”、一手侵权。流通股股东的大量转移支付不仅养肥了大股东，而且这种转移支付所形成的高额净资产值现在又反过来成为大股东“以股抵债”价格的确定依据，这就使得大股东从流通股股东这只任人宰割的羔羊上先后剥下两张皮来，制度不公的弊端就这样地被大股东所肆无忌弹地利用，制度戕害的惨烈现实也这样在阳光下以冠冕堂皇的理由发生！
应当指出，“以股抵债”方案弊端的显现还只是初步的，如果“以股抵债”方案存在的上述种种重大缺陷不能得到有效矫正，那么中国股市的运行就很可能陷入更大的无序与混乱之中。根据我的了解，现在上市公司的大股东对“以股抵债”出现了趋之若鹜的现象，开始在暗地里打起“以股抵债”的主意，这意味着中国股市的更大的暗流开始涌动。“以股抵债”方案实施的结果，可能不但不会导致大股东侵占上市公司资金行为与规模的减少，相反，更多的与更大规模的侵占行为将很可能在这种“以股抵债”方式的怂恿下发生，这是市场与管理层必须注意也必须警惕的现象。鉴于这种“以股抵债”方案存在着严重缺陷，不符合国务院“九条意见”中对社会公众股股东的利益要予以保护的精神，也不符合现代市场经济与股份经济的内在要求，因而有必要立即叫停这个极不受市场欢迎也严重违背股市“三公”原则的“以股抵债”方案，在对方案的利弊进行全面分析和把握的基础上，重新制定新的符合市场要求的“以股抵债”方案，否则，就将会遗患无穷！
