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今年以来，随着国务院“九条意见”的公布而一度已经柳暗花明的全流通问题现在又似乎陷入了山重水覆的境地。作为中国股市制度创新的焦点、难点与迷点的全流通的幽灵在市场上游荡，并且陷入了“剪不断，理还乱”的重大困局之中。这样的市场预期再加上宏观经济运行所出现的一些新的变量，就不可避免地导致了拾级而下的市场走势。
市场走势的变化与市场预期的变化密不可分。去年年底以来的股市反转，正是在对全流通正面预期下出现的上涨行情。经过近半年来的行情的发展，市场对全流通的预期已经发生重大改变，全流通的条件和环境更加成熟。
首先，从宏观方面来看，国务院“九条意见”对解决全流通问题不但已经有了比较明确的原则，而且提出了要在解决股权分裂的过程中对社会公众股股东进行特别保护。在我看来，这是“九条意见”的最核心和最关键之处。市场对“九条意见”之所以给予了比较高的评价，也正是建立在“九条意见”对全流通的判断和表述的基础上的。也正因为有了“九条意见”这样的表述，股市才迭创新高，不但突破了2003年的1645点，而且还突破了2002年“6.24”时的高点1748点，最高达到了1783点。可以说，“九条意见”对全流通的表述是中国股市中解决全流通问题的最根本的制度依据。与此相适应的是，中国证监会即将推出公众股表决机制，这就为在全流通过程中实施流通股股东认同率制度创造了最重要的条件。这两个方面条件的成熟，表明全流通的宏观环境已经基本具备了。
其次，从市场方面来看，市场对全流通的预期和判断的变化最为显著。无论是四川长虹的全流通传闻还是吉林敖东与漯河银鸽的全流通方案，市场都给予了比较正面的评价与响应。四川长虹的全流通传闻导致股价持续上扬，吉林敖东的全流通试点方案被否定后仍然有一个涨停板，漯河银鸽的全流通方案是在吉林敖东的方案被否定后推出的，但股价仍然出现了20％的涨幅。市场的这种反应和表现，充分表明了它对全流通的态度，就是从恐惧转为期待，从利空判断转为利好判断，从退避三舍转为趋之若骛。这是市场基础的重大和根本性的改变。这种改变是全流通方案能够实施与落地的最重要的市场基础与社会基础。
第三，从企业方面来看，全流通博弈双方的思维方式也发生了重大变化。上述全流通方案尽管还存在着这样或那样的问题，但这些方案的共同点就是在方案设计上向流通股股东倾斜，使得流通股股东的利益有了一定程度的保障。这是一个重大转变。以往的全流通方案的设计都或明或暗地体现着大股东的“圈钱”心理，而且，在所谓的同股同权的幌子下，大股东都尽可能高地抬高非流通股的卖出价格，流通股股东的权益或被忽视或被搁置。在我最近所看到的（包括征求我意见的）全流通方案中，都特别注意了向流通股股东倾斜，这也是已经推出的几家全流通方案受到市场欢迎的一个重要原因。这意味着全流通的博弈双方已经有了妥协意识，这种妥协意识使得市场在解决股权分裂的过程中双方都让了一步，大股东少赚一点，流通股少输一点，从而使得方案能够落地，只要方案能够落地实施，解决股权分裂问题就有了希望和可能，在这种情况下，市场才能赢。否则，久拖不决，就必然是全输。妥协才能实现多赢，这是全流通的精髓，市场的博弈双方现在似乎正在抓住这个精髓。
上述三个方面的变化表明中国股市全流通的条件已经完全成熟。在我看来，现在就是实施全流通方案的最好时机，明天就可以推，就能够推。应当看到，由于中国的上市公司已达1300家，每个上市公司的具体条件与环境都不尽相同，因而全流通不可能推出一个全国统一的方案，而应当是基于每个上市公司不同状况的分散决策、个案处理的方案。还应当看到的是，股权分裂是中国股市各种弊端中的核心弊端，正是由于股权分裂，才形成了中国股市中独有的制度戕害、制度走形与制度复制，使得中国股市不能成为公平、公开和公正的市场，并且造成了中国股市严重的制度危机。如果不抓住目前市场已经形成的全流通的有利时机，不尽快在解决股权分裂的问题上取得重大突破，那么整个市场的制度创新就会受到严重妨碍，市场就很难走出徘徊不前的局面。在股权分裂的情况下，几乎所有有关股市的制度创新都是以小利换大弊，而不是以小弊换大利。
需要指出，在解决中国股市的股权分裂与全流通的问题上，还必须正确认识和处理好全流通与国有商业银行改革的关系。就今年的金融改革来说，国有商业银行的改革固然是重中之重，但是股市全流通变革绝对不能成为轻中之轻。也就是说，全流通的改革应当尽快提速，决不能等待国有商业银行的改革与上市，更不能为国有商业银行改革让路。全流通要是延迟，或是国有商业银行先于全流通而在国内A股市场上市，就将会给中国股市、中国金融业乃至整个社会经济带来重大的消极后果。
第一，只要四大国有商业银行三地上市，非流通股就必然留在A股市场，这意味着现在A股市场的非流通股规模将翻4－5倍，这就会大大增加解决股市全流通问题的难度。
第二，全流通的要义是挤缩股本泡沫（非流通股由于同股不同价而形成的股本数量的人为扩大），股本泡沫的消除将会大规模地减少市场的股本总量，也会较大幅度地提高市场的盈利水平和降低市场的市盈率，因而全流通的启动将为市场创造出巨大的制度空间，有利于市场全面地和实质性地向好发展，这将为国有商业银行的改制与上市创造最重要的市场基础与制度基础。牛市化解矛盾，熊市激化矛盾，如果股市全流通迟迟不能启动，一旦因市场预期的改变而向熊市转变，那就会大大增加国有商业银行改制与上市的难度，国有商业银行也将会面临更为严峻的市场环境与经营环境。
第三，中国金融现在所面临的是股市与银行双重扭曲的状况，在这种情况下，如果股市与银行的风险通道被不正常地打通，那么中国金融业乃至整个中国经济的系统风险就会大大提高。从一定意义上说，全流通不仅是为了校正股票市场的制度缺陷，而且也是为了校正国有商业银行的制度缺陷，是为了校正整个中国经济体制的制度缺陷。如果国有商业银行先于股市的全流通而上市，三分之二的股权还掌握在政府手中，“一孤独大”乃至“一股独霸”还问题依旧，那么上市的国有商业银行就仍然是扭曲的企业，这又会反过来进一步放大整个股市的扭曲。
基于上述判断，我们认为，今年中国金融体系改革的重头戏应当是股市的全流通，是中国上市公司乃至整个企业制度中的产权变革。国有商业银行的改革可以成为金融改革的重点和焦点，但是股市的制度创新和全流通却是比国有商业银行改革更为紧迫也更为现实的任务，是中国改革与发展的重大主题与重大课题。对于这个问题必须有充分、明确和清醒的认识，任何考量失当与举措失误都会给中国经济和中国金融带来重大的和难以弥补的负面影响。
